Wyniki są już w serwisie, na gorąco analiza sprawozdania rocznego, w którym nowością są wyniki kwartalne oraz oczywiście struktura finansowa. Otwarcie potwierdza jedno: rynek lubi zysk. Poniżej kilka uwag na temat tego, ile tego zysku naprawdę było i czy rozwiązanie rezerw jest w sytuacji spółki zasadne czy nie za bardzo.
Dla spółki wreszcie możliwe są wyceny dochodowe, na razie teoretycznie, bo zysk netto jest nieduży, ale w przeszłość (na giełdzie piąty kwartał w tył to już prehistoria) odsunęła się duża strata sprzed roku. No i jeszcze coś: czy widzicie ten rating? Wszystko ma swoje uzasadnienie.
www.stockwatch.pl/gpw/vistula,...Spółka odzyskała i od trzech kwartałów utrzymuje rentowność operacyjną. Wyszła też na plus z kapitałem obrotowym netto i aktualnie wynosi on +57 mln zł. Wartość księgowa poprawiła się z kwartału na kwartał o 40 mln zł, co jest oczywiście wynikiem dalszej redukcji zadłużenia na rzecz kapitału akcyjnego. UWaga, wzrosła też liczba akcji, na 31 grudnia było ich ponad 110 mln szt, przy czym rachunek wyników podaje nieco inną liczbę niż bilans.
Aby pokazać, jak zmienił się obraz wartości wewnętrznej spółki, bo to najbardziej ciekawi nie tylko indywidualnych inwestorów, ale także p. Mazgaja, p. Kruka oraz BNP Paribas Fortis, poniżej aktualne cząstkowe wyceny (a w nawiasie wartości sprzed aktualizacji):
Majątkowe
Wartość księgowa 2,67 (2,31)
Wartość skorygowanych aktywów netto Wycena niemożliwa (Wycena niemożliwa)
Wartość likwidacyjna wg J.Wilcoxa 0,14 (Wycena niemożliwa)
Dochodowe i mieszane
Wartość premii wieczystej 1,24 (Wycena niemożliwa)
Wartość zysków dodatkowych Wycena niemożliwa (Wycena niemożliwa)
Wartość metodą berlińską Wycena niemożliwa (Wycena niemożliwa)
Wartość metodą szwajcarską 0,63 (Wycena niemożliwa)
Mnożnikowe na bazie średnich wskaźników sektora
Ceny do wartości księgowej 6,65 (5,76)
Ceny do zysku operacyjnego 6,39 (Wycena niemożliwa)
Ceny do przychodów 2,62 (2,99)
Wskaźnika EV/EBIT 4,48 (Wycena niemożliwa)
Wskaźnika EV/Przychody 1,00 (1,00)
Zastanówmy się jednak nad danymi wejściowymi do tej analizy. O ile wartość księgowa nie budzi zastrzeżeń, mam pewne uwagi do zysku. W samym IV kwartale wykazano +7,2 mln zł zysku netto, zaś w całym roku 2009 +17 mln zł. Porównanie do przeszłości nie ma żadnego sensu, teraz są nowe, nie przystające realia. Zysk pochodzi z marży, a tej wygenerowano w IV kwartale mniej więcej tyle co historycznie, ciut powyżej 50%. Tyle że z mniejszych przychodów, które spadły rok do roku o 19%. Na poziomie marży handlowej jest to ubytek 66 mln zł. Rachunek zysków jest tak ułożony, aby nie było widać, że zaciskają się nożyce kosztów stałych. Zostały one wprawdzie obniżone, ale już w nocie nr 1 widzimy, że "Pozostałe przychody" za cały rok wyniosły +63 mln zł. Nota nr 1 ujawnia, że 60 mln zł w tej kwocie to rozwiązane rezerwy. Normalnie coś takiego jest ewidentną i bardzo tanią sztuczką przepychania wyniku między okresami, ale idąc dalej po notach znajdujemy (Nota 28), że gros tej kwoty dotyczy udzielonych poręczeń, głównie dla Galerii Centrum. Jako że spółka upadła likwidacyjnie, konieczność spłaty tej kwoty raczej nie grozi. Co ciekawe, w rezerwach cały czas zostało jeszcze 31,5 mln zł poręczeń, może na podleczenie przyszłych kwartałów.
Tak czy owak, spółka nie przynosi gotówkowego zysku operacyjnego. Spadek przychodów i spadek kosztów należy przypisać wyłączeniu od II kwartału z konsolidacji Galerii Centrum. Analiza przychodów po segmentach potwierdza: spadek w odzieżówce z 407 mln do 258 mln zł, jednocześnie wzrost w jubilerce z 95 mln do 145 mln zł - ale w całym roku, bo sam IV kwartał był gorszy w 2009 r. niż w 2008 r. w obu segmentach. Kruk generując 1/3 przychodów całości, odpowiada za 1/2 zysku. Jeszcze raz można rozpłakać się nad tak strasznym burzeniem, niszczeniem wartości, jakie miało miejsce przy przejęciu Kruka.
I jeszcze prosta analiza aktywności, z której bierze się płynność.
Cykl rotacji zapasów 308
Cykl rotacji należności 35
Cykl rotacji zobowiązań 249
Cykl operacyjny 343
Cykl konwersji gotówki 94
Zapasy straszą! To jest w tej chwili najpoważniejszy problem spółki: mimo że ich poziom spada, magazyny są pełne na prawie rok handlu. Jednocześnie odpisy aktualizujące są znikome, małe parę milionów złotych. Tu bym przyłożył duuże dyskonto. Pozostałe wartości w normie, lekko przyspieszona rotacja należności, zobowiązania po całości rotują gorzej niż w hossie, ale nieco lepiej niż w kryzysie, cykl konwersji gotówki skrócony z ponad 100 dni.
Spółka jest wyciągana z ogromnego dołka i póki co z niezłym efektem. O jej przyszłości zadecyduje koniunktura gospodarcza i konsumpcja, nie martwiłbym się o jakość zarządzania czy dostępność finansowania. Głównym rozgrywającym jest tutaj Fortis, który siedzi już na ponad 7% akcji. Zarabia jednocześnie na wzroście wartości, jak i na odsetkach, których w ciągu 2009 r. spółka zapłaciła 23 mln zł plus 3,5 mln zł od kredytów i gwarancji. Akcjonariuszy wynagradza natomiast rynek, nie bez wstrząsów. Premia nie jest duża, a wskaźniki się pomału normalizują.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.