Omówienie sprawozdania kwartalnego GK Polimer Mostostal za III kwartał 2010r.Ponieważ spółka nie była jeszcze analizowana w dłuższym horyzoncie, zdecydowałem się zacząć od opisu działalności w szerokim horyzoncie czasowym.
Polimex jak na swoją wielkość rośnie dość szybko. Przychody spółki od 2005 roku do 2009 włącznie zwiększały się średniorocznie(CAGR) o 27%. Oczywiście nie był to to tylko rozwój organiczny, ale także poprzez przejęcia z emisją akcji, z czego wynika mniejsze tempo wzrostu przychodów na akcję równe na koniec 2009 roku 21%. Oczywiście okres ten zawiera hossę budowlaną, ale jak na dużą i dojrzała spółkę wygląda to naprawdę dobrze. Przychody rosły także pomimo kryzysu. Zysk netto generowany przez spółkę rośnie jeszcze szybciej. Na koniec 2009 roku tempo wzrostu net profit wyniosło 37%(CAGR), natomiast tempo wzrostu zysku netto na akcję 29%. Warto też zauważyć, że w wspomnianym okresie przyrosty zawsze było dodatnie i nie trafił się żaden rok, gdy spadły przychody czy zyski. Przez wszystkie analizowane 6 lat (2004-2009) Polimex trzymał w miarę stałe wszystkie marże. Rentowność zysku brutto na sprzedaży wahała się od 8,6 do 11 procent. Marża netto wynosiła w okresie od 2,6 do 3,6 procenta. Wszystko było też stabilnie jeśli chodzi o rentowność aktywów – 4,5-5,5%.
Rozwój spółki jak wspomniałem odbywał się poprzez przejęcia. Wygląda na to, że większość ruchów była przemyślana i strategicznie właściwa dla spółki. W roku 2006 przejęto przed hossą na rynku kolejnictwa Torpol. Większość firm nie zdążyła na czas zareagować na potencjał i w dużej części przychody i sowite zyski je ominęły. Konkurencja nie była duża, przez co wykazywane od marże były i nadal są całkiem ładne. Widać to po segmencie drogi i kolejnictwo, gdzie marża wynosi około 6,5% za lata 2008-2009, podczas gdy marże realizowane w spółkach drogowych były o połowę niższe. Wielkość przychodów w poszczególnych segmentach była rozłożona w miarę równo, bez dominacji, czy wyraźnego odstawania. Gdyby analizować tempo wzrostu poszczególnych sektorów to najprężniej uwzględniając dane za 2009 rok rozwijał się segment drogowy z marżą na koniec roku 2009 6,58%. Druga w kolejce jest energetyka z marżą 9,57 i tempem wzrostu 30%. Najbardziej rentownym segmentem na przestrzeni ostatnich lat był segment produkcji gdzie marża przez ostatnie 4 lata wahała się przedziale 14-17%.
W świetle długoterminowego rozwoju spółki okres 3 kwartałów tego roku wygląda naprawdę słabo. Przychody spadły nieznacznie, bo tylko o 3%, ale za to zysk na poziomie brutto już mocno – 18%. Jest to efektem spadku rentowności a 12 do 10 procent. Można przyjąć, że wspomniana rentowność wpisuje się wieloletnią średnią. Najgorzej było w pierwszym kwartale gdzie przychody spadły o 7%, wtedy też zanotowano największy spadek zysku brutto na sprzedaży. Sam III kwartał wygląda już lepiej. Przychody pozostały na podobnym poziomie co w roku ubiegłym, tylko na skutek obniżki rentowności zysk spadł o 15%, do kwoty 105 milionów złotych. Niestety w sprawozdaniu mamy tylko rachunek segmentowy dotyczący przychodów, ale z półrocznego widać, że utrata marży dotknęła dwa najbardziej rentowne segmenty. W produkcji wynik był blisko zera, natomiast w energetyce rentowność spadła z 9 do 4,5%. Przyczyną takiego stanu rzeczy jeśli chodzi o produkcję z pewnością były słabe warunki pogodowe i powódź, natomiast jeśli chodzi o energetykę ciężej to wytłumaczyć. Z pewnością dla wszystkich segmentów będzie to wzrost kosztu usług obcych.
Jeśli spółka oddaje część prac, to marża z automatu siada. Warto w tym miejscu wspomnieć o uwadze biegłego w poprzednich badanych sprawozdaniach. Mianowicie spółka umowy konsorcjalne rozlicza jako całość swoich przychodów, a nie proporcjonalnie. Można więc wysnuć wniosek, że przychody spółki w myśl zgodności z MSR są mniejsze, a wynik poprawia nie należna jej część udziału konsorcjantów. Tak czy owak wynik w świetle gusowskich danych o produkcji budowlano – montażowej należy uznać za słaby. Spółka perforowała poniżej średniej w sektorze.
Dużo kosztują koszty zarządu. To prawie połowa zysku brutto Z tego widać, że utrata marży na poziomie zysku brutto będzie mocno wpływać na wynik operacyjny. Koszty sprzedaży nie są duże, a ich wzrost o 10% jest nieodczuwalny. Można też znaleźć wytłumaczenie udziałem w nowych postępowaniach przetargowych. Ostatecznie EBIT spadł z 67 do 46 milionów złotych. Wynik jest nadal mocno psuty na działalności finansowej. W związku ze sporym zadłużeniem spółki – 63% i niekorzystną strukturą(40% zadłużenia w kredytach i obligacjach) spółka płaci wysokie odsetki. Do tego nie sprzyja jej silna złotówka W okresie wykazano ujemne różnice kursowe.
Jak podano w sprawozdaniu spółka 25% przychodów osiąga w EUR, natomiast tylko 10% kosztów ponosi w tej walucie. W związku z tym na ryzyko kursowe narażona jest zarówno marża jaki część przepływów gotówkowych z niezhadgeowanych naturalnie. O ile podoba mi się aktywne zarządzanie zabezpieczeniem stóp procentowych(grupa czeka na pierwsze podwyżki), to już w przypadku EUR/PLN nie jest tak dobrze. Niestety tylko trochę ponad 60% ekspozycji ma pokrycie w zabezpieczeniach, pomimo długoterminowego umocnienia się złotówki. Co do instrumentów, nie widać powodu do niepokoju.
Z bilansu spółki wynika, że grubo ponad 10% aktywów to wartość firmy, czyli nadwyżka zapłacona przy przejęciach ponad wartość księgową, lub inaczej mówiąc premia. Natomiast jest to prawie 40% kapitałów własnych. Dużo. Do wartości firmy rumuńskiej biegły rewident miał zastrzeżenia, w jego ocenie spółka powinna wykonać test na utratę wartości i zrobić odpis aktualizacyjny. Uwaga została przynajmniej w momencie robie sprawozdania zignorowana. Gotówki w kasie zawsze było i jest sporo, więc ciężko mówić o braku płynności. Należności są większe od kapitałów własnych. Samo w sobie jest to zjawisko pozytywne, ale w związku z uzyskiwaniem części przychodów z umowy o usługę budowlaną zwiększa się ryzyko odpisów aktualizacyjnych.
Przepływy z działalności operacyjnej są ujemne trzeci kwartał z rzędu, ale co gorsza za ostatnie 12 miesięcy są istotnie mniejsze niż raportowany zysk nawet przed uwzględnieniem amortyzacji. Gotówka grzęźnie w kapitale obrotowym. Firma inwestycje finansuje posiadaną gotówką i kredytem bankowym.
Strategia i rozwój wydają się być klarowne. Zarząd bardzo liczy na nowe kontrakty w energetyce. Spółka ma do tego kompetencje, posiada nawet spółkę produkującą kotły w swoich szeregach. Natomiast o inwestycjach ciągle się na razie mówi, a przetargów nie ogłasza. Konkurencji w dużych przetargach w energetyce na rynku polskim PXM nie ma dużo, ale wraz z umacnianiem złotówki, będzie rosła konkurencja ze strony podmiotów zachodnich. Poziom zakontraktowania na następne lata jest w tej chwili duży, ale jak to zwykle bywa najważniejsza będzie rentowność. Marża na razie wykazuje negatywną tendencje i może się jeszcze pogorszyć wobec zwiększania się w przychodach mniej rentowych segmentach. Stabilne i cały czasu duże przychody i zyski powinno dać kolejnictwo. Oprócz Polimeksu do dużych przetargów, startuje właściwie Trakcja. Na razie jednak jest gorzej.
Automatyczne wyceny wskazują na odpowiednią wycenę rynkową:
stockwatch.pl/gpw/polimexms,wy...Jeśli chodzi o wyceny majątkowe to mamy spore przewartościowanie, podobnie jak w przypadku wycen dochodowych. Majątkowe da się uzasadnić rentownością kapitału własnego, natomiast w kapitalizacji względem wycen dochodowych jest nadzieja na zyski z energetyki i dodatkowo spore średnioroczne tempo wzrostu. Jeśli chodzi o wyceny mnożnikowe to jak widać są dość rozchwiane. Te wskazujące na duży potencjał wzrostu oparte są na mnożniku wartości księgowej i przychodach, ale na tle sektora, w którym rentowności są znacznie większe niż dla Polimeksu.
stockwatch.pl/gpw/polimexms,wy...Dlatego potencjał wzrostowy spółki jest dość mocno ograniczony bez wygrywania dużych przetargów w energetyce. Wskaźniki powinny się też nieco poprawić jak wypadnie słaby pierwszy kwartał tego roku, czyli dopiero za ponad pół roku.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.