Omówienie sprawozdania finansowego Mostostal Zabrze S.A. za III kwartał 2010 r.
Spółka bardzo boleśnie przeszła kryzys i nie może się z niego wygrzebać. Rekordowe przychody osiągnęła w 2009 roku, które wyniosły prawie miliard złotych. W roku 2008 było to 840 milionów, a jeszcze rok wcześniej 680. Widać, że spowolnienie nadeszło z pewnym opóźnieniem. To w zasadzie dla tej branży jest normą, bo spółki realizują długoterminowe kontrakty. Im większa spółka, tym większe kontrakty na dłuższe okresy i oczywiście odwrotnie. MSZ ze swoimi przychodami już małą spółką nie jest. Marża zysku brutto na sprzedaży wahała się wokół wartości 11% z dokładnością do jednego procenta. Podczas swoich najlepszych czasów spółka potrafiła uzyskać 50-60 milionów złotych netto rocznego zysku. Przez ostatnie III lata wartość księgowa spółki zwiększyła się o 40%, czyli CAGR wyniósł 12%. Niby tempo wzrostu jest ładne, ale trzeba pamiętać że obejmuje okres dynamicznego wzrostu rynku, który się prawdopodobnie szybko nie powtórzy.
Obecnie sytuacja nie wygląda dobrze. Przychody w ujęciu q/q od trzech kwartałów spadają. W pierwszym był to spadek o 36%, drugim 18, a obecnie już tylko 3. Tempo spadku przychodów maleje, co można uznać za pierwszą oznakę poprawy sytuacji. Oczywiście nie oznacza to, że spółka przejdzie od razu do dynamicznego wzrostu. W spółce realizuje się spodziewany spadek rentowności. W związku z nie długim portfelem, tzn o nie długim czasie realizacji, stosunkowo szybciej niż u większych braci z branży. Rentowność brutto na sprzedaży wyniosła 6% czyli o dwa punkty procentowe mniej niż w tragicznym dla branży pierwszym kwartale.
Koszty sprzedaży są dla wyniku w zasadzie nieistotne, natomiast koszty zarządu obniżyły się 1,5 miliona czyli ponad 10%. Oczywiście to bardzo dobrze, ale przy niskiej marży brutto na sprzedaży nie da się nic z tym zrobić aby uratować wynik. Nie pomogą żadne oszczędności. W końcu jeśli zysk brutto na sprzedaży wynosi 16 milionów a koszty zarządu 11 to cudów nie ma. Pozostała działalność operacyjna nic nie wnosi do wyniku. Rozwiązane rezerwy na na zobowiązania i koszty pracownicze zrównoważyło utworzenie odpisów aktualizujących na należności.
EBIT w ujęciu q/q spadł o 2/3 do poziomu 5,3 miliona.
Z rachunku segmentowego wynika, że najbardziej ucierpiał segment produkcji budowano montażowej, gdzie spadek przychodów za trzy kwartały sięgnął ponad 20%, a jest to kwotowo największy segment. Tu także bardzo mocno spadła rentowność, choć nieco mniej niż w segmencie ogólnobudowlanym. Segment drogowy rentowność miał podobną i nawet urósł o ponad 20%, ale kwotowo stanowi mniej niż 10% przychodów.
Na działalności finansowej jest spokojniej i nie obciąża tak wyniku jak to miało miejsce rok temu. Ujemne różnice kursowe oraz zapłacone odsetki zostały w znacznej części skompensowane przez otrzymane odsetki z pozycji inne. Co tam dokładnie było nie wiadomo, można powiedzieć, żę nie były to odsetki od lokat czy pożyczek.
Zysk brutto spadł o 70%, a netto tylko o 40, w związku z odwróceniem podatku dochodowego.
Przepływy z działalności operacyjnej są dodatnie, ale mniejsze od raportowanego zysku netto, co w zasadzie nie dziwi jeśli weźmie się pod uwagę odwrócenie podatku. Gorzej, że przepływy za ostatnie 12 miesięcy są mniejsze niż niż zysk netto i amortyzacja z okresu. To niepokoi, tym bardziej, że wraz ze spadkiem przychodów powinien wracać kapitał obrotowy. Stawia to wyniki po znakiem zapytania. Przychody z działalności inwestycyjnej są ujemne na kwotę mniejszą niż wynikałoby to z odtwarzania majątku trwałego. Przepływy z działalności finansowej są ujemne w związku ze spłatą kredytów i odsetek.
Aktywa spółki wynoszą troszkę ponad 700 milionów, z czego obrotowe ponad 420. W aktywach obrotowych 57 milionów stanowi gotówka i podobną kwotę rozliczenia międzyokresowe. Należności zaś stanowią 260 milionów. O ile wartości majątku trwałego, gotówki nie można się czepiać to już należności i owszem. Wśród 420 milionów należności 45 jest przeterminowane. Dodatkowo jak się spojrzy ile poszło już w odpisy(70 milionów), to można mieć wątpliwości, co do ściągalności. Druga sprawa to rozliczenia międzyokresowe. Spółka w dużej mierze swoje przychody, jak zresztą wszystkie z branży, osiąga z umów na usługę budowlaną. Te przychody w dużej mierze są szacowane przez spółkę nie zawsze prawidłowo. W rozliczeniach międzyokresowych księguje się poniesione koszty tytułem kontraktów, które jeszcze nie są zafakturowane i tak naprawdę nie wiadomo czy wszystkie będą uznane.
Spółka nie jest nadmiernie zadłużona przynajmniej jak na branżę. Z 440 milionów zadłużenia kredyty stanowią tylko 26 milionów. Spółka finansuje się więc głównie kapitałem obcym, ale nieodsetkowym. Obecna struktura nie wskazuje na istotne problemy z płynnością nawet jak się uwzględni w całości nieściągalność należności przeterminowanych. Spółka coraz bardziej odczuwa problemy płatnicze o czym świadczy wydłużający się cykl rotacji należności. Cykl konwersji gotówki jest jednak ujemny, ale tak może być jeśli buduje się w dużej mierze na podstawie zaliczek.
Aktualne wyceny spółki
www.stockwatch.pl/gpw/mostalza...wskazują na przewartościowanie. Rynek przykłada dużą premię. Majątkowo spółka jest warta 240 milionów, natomiast kapitalizacja sięga ponad 500. Ma to jednak pewne podstawy, choć może nie w aż takimi wymiarze. Od 2007 roku toczy się spór sądowy o jedną z nieruchomości, czyli budynek Altus. Dwukrotnie spółka wygrywała już sprawę, ale za każdym razem pozwany, czyli spółka Reliz składała odwołanie do sądu apelacyjnego. WPS nie jest duży, bo sięga raptem 40 milionów, ale w obydwu nieprawomocnych wyrokach sąd przyznawał spółce 136 milionów złotych odszkodowania. Nawet jeśli już jutro wpłynęłaby zasądzona kwota, co w naszych realiach wyniesie pewnie jeszcze kilka lat, to nadal kapitał własny wynosi niecałe 400 milionów i niesie za sobą 20% potencjał spadku. Jeśli wziąć pod uwagę premię wieczystą, to spółka musiałaby zarabiać 80 milionów netto, a tyle nie było nawet w czasie budowlanego boomu. Wyceny porównawcze mówią, że pewien potencjał drzemie w przychodach, ale aby się on zrealizował spółka musiałaby radykalnie zwiększyć rentowność, a na to w najbliższym czasie się na razie nie zanosi.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.