Omówienie sprawozdania za I kwartał 2011 roku oraz sytuacji fundamentalnej spółki.
Mam dużą nadzieję, że Kopex skończy pleść androny o rozwoju międzynarodowym i swojej wysokiej pozycji w świecie. Ze sprawozdania wynika jednoznacznie, że jego ekspansja jest nieudana, a co więcej, większość kierunków ostatnio poważnie siadła. Ale nie wszystkie.
Paradoksalnie, jest to dobra wiadomość, bo spółka zaczyna zarabiać tam, skąd pochodzi - w kraju. I osiąga wyraźnie lepsze wyniki, które dobrze rokują na przyszłość.
Żeby nie być gołosłownym, przychody za I kwartał Kopeksu, osiągnięte głównie w biznesie podstawowym, mają rząd 210 mln dolarów. Z tego 59% wykonano w Polsce. Dla porównaia, Joy Global osiąga kwartalnie 850 mln do 1 mld dolarów, czyli jest jakieś cztery do pięciu razy większy, zaś Bucyrus od 900 mln do 1,2 mld dolarów, czyli pięć do sześciu razy więcej. Kopex wraz ze sprzedażą u siebie, ma spośród tej trójki poniżej 10% udziału w rynku światowym, zaś jeśli wyjąć Polskę, ląduje nisko na liście.
Tyle na temat rzekomej ekspansji. Sytuację potwierdza analiza tabelki segmentów geograficznych na str. 44. Wzrost przychodów miał miejsce tylko w Polsce (choć w tabeli jest spadek, to wynika z praktycznie zamknięcia handlu energią), która jest głównym motorem napędowym. W najważniejszym, największym i najmocniej kontrybuującym marżę segmencie, tj. produkcji i sprzedaży maszyn górniczych, biznes wzrósł z 51 mln do 130 mln zł. Drugim kierunkiem, gdzie wzrosło - choć śladowo bo z 96 mln do 117 mln zł, są Chiny. Trzeba też zauważyć wzrost w Niemczech i w Czechach. Pozostałe kraje wyszczególnione na tej stronie, mają spadki, albo się nie liczą bo ich kwoty są pomijalne.
Czy to szansa, czy zagrożenie? Kopex pisze w komentarzu, iż dochodzą sygnały o szykujących się znacznych inwestycjach w skali światowej, ponieważ prowadzone są analizy przedwykonawcze. Ale jednocześnie pozbył się części udziałów w jednej ze spółek australijskich. Podaje w tej samej analizie SWOT, że jest rzekomo zdywersyfikowany produktowo, branżowo i geograficznie, ale obok stwierdza, iż w zasadzie jest to słaba strona bo jest uzależniony od jednej branży. Jeśli kopać gębiej, SWOT jest do wyrzucenia albo do poprawki, bo na przykład wzrost cen energii jest jednocześnie wpisany jako szansa i zagrożenie, posiadanie koncesji na obrót energią i paliwami stoi w Szansach zamiast w Silnych stronach, ponadto twierdzi iż spółka potrafi się zabezpieczać przed wahaniami kursów walut, ale jednocześnie jest na nie narażona.
Tyle żartów, które nie są tak naprawdę żartami, tylko oceną kompetencyjną osób sporządzających sprawozdanie. Na pewno starały się jak najlepiej oddać przekonanie na szczeblach menedżerskich odnośnie aktualnej kondycji i kierunków rózwoju grupy. No i nie wygląda to profesjonalnie. Dodatkowo martwią mnie dwa punkty z listy Zagrożenia: Granice wykorzystania posiadanych mocy produkcyjnych oraz Wzrost kosztów związanych z odtworzeniem posiadanego zaplecza produkcyjnego. Znaczy to tyle, że fabryki produkują pełną parą i nie obsłużą większej liczby zamówień, choćby się nawet pojawiła. I po drugie, że trzeba włożyć istotne pieniądze, żeby je remontować i unowocześniać, a może nawet dokupić nowych. Czyli Kopex przez ostatnie lata inwestował nie tam gdzie potrzeba. Przychody spółki są mniejsze niż 2 lata temu, a moce się skończyły. A przez ten czas wydano 440 mln zł gotówki inwestycyjnej na różne ponoć strategiczne rzeczy.
Druga kluczowa tabelka to segmenty operacyjne na str. 43. Mówi ona, że Kopex rośnie tam gdzie powinien, a zredukował te działalności, które nie przynosiły mu marży, tj. handel energią. Ruszył też segment do niedawna śladowy, tj. Produkcja maszyn dla przemysłu, głównie na eksport do Niemiec. Trzeci ciekawy segment to Usługi górnicze, na razie bez wzrostu, za to z poprawiającą się marżą. W tym momencie jest już jasne, gdzie i na czym powinien skupić się Kopex, a które działalności i które kierunki wyciąć bądź pozostawić na minimalnych kosztach utrzymania, czekając na ewentualną lawinę zamówień. Która może nigdy nie nadejść, za to Kopex potrafiłby być dużo lepiej rentowny, gdyby zdemontował niepotrzebne struktury grupy, ograniczył koszty ogólne i robił to, na czym się zna. Tylko co zrobiłby wtedy z 1,2 mld złotych wartości niematerialnych i prawnych oraz prawie 2,4 mld złotych kapitałów własnych. Zmobilizowany kapitał i aktywa są daleko za wielkie jak na skalę biznesu, który udało się wypracować.
Przechodząc do analizy finansowej, najważniejszy jak zawsze jest zysk. Na poziomie netto w ramach całej grupy (wraz z mniejszościami) wypracowano 31 mln zł. Jest lepiej niż było, bo to oznacza zannualizowane ROE 5%, podczas gdy wartość krocząca to połowa tego. Jeśli jest osiągalne 120 mln zł netto w tym roku, oznaczałoby 1,62 zł na akcję, zatem cena 16-20 złotych byłaby rozsądna. Jednocześnie spółka ma już ponad 32 zł wartości księgowej na akcję, tyle że aktywów rzeczowych jest w tym niecałe 15 zł. To jest jakaś fundamentalna podłoga, której nie powinno się przebić. Zagrozić mogłyby dwie rzeczy: duże straty albo duża i tania emisja. Brak przesłanek, aby je przewidywać.
Osiągnięty zysk nie został potwierdzony przepływami. 26 mln zł na minusie jest to wynik znacznego zredukowania zobowiązań handlowych oraz wzrostem należności. Jest to efekt konsolidacji Ryfamy, której majątek i zobowiązania pojawił się na poziomie konsolidacji wyników grupy kapitałowej. Trudno więc o analizę poziomą dynamiki, bo poprzednie okresy nie są porównywalne. W bilansie zaszły spore zmiany, tj. pojawiły się Nieruchomości inwestycyjne, znacznie wzrosły Długoterminowe i krótkoterminowe należności pozostałe, spadła za to wartość udzielonych pożyczek, w związku z rozliczaniem tej transakcji. W takich wypadkach przydaje się sięgnięcie do danych jednostkowych, gdzie spółki zależne występują jako długoterminowe aktywa finansowe. Brak też premii z przejęć i widzimy, że jednostkowa WK na akcję wynosi już tylko 18 zł. Biznesu nie da się ocenić, bo jednostka dominująca ma pomijalną działalność oraz wykazuje stratę. Za to jej przepływy gotówkowe są dodatnie. Wnioski: na dzień dzisiejszy grupa trudna do analizy dynamiki, bo jej skład się zmienia. Natomiast prawdziwe pozostaje stwierdzenie, że kapitał jest ulokowany nieoptymalnie, majątek jest zbyt mało produktywny. Choć widać stopniową poprawę, pozytywny jest też spadek kosztów ogólnego zarządu.
Niestety, grupa jest nadal zadłużona na sporą kwotę. Z banków wzięte jest 643 mln zł kredytów na koniec I kwartału, choć ogólne zadłużenie to tylko 33% aktywów ogółem. Pamiętajmy tylko o premiach z przejęć, które niekoniecznie są majątkiem. Gdy się je odejmie, wskaźnik wynosi już 53%. Rating pozostaje stabilny na obecnym poziomie BBB+. Grupa na koniec marca miała na rachunkach prawie 140 mln zł, tak naprawdę od emisji zamkniętej sprzed roku, cały czas utrzymuje nadpłynność. Można by trochę zredukować kredyty i oszczędzić 5-6 mln zł rocznie na odsetkach.
Najważniejsza dla wartości spółki jest poprawa rentowności. Po I kwartale mamy krocząco następujące odczyty:
Rentowność sprzedaży 15,07%
Rentowność działalności operacyjnej 5,56%
Rentowność brutto 3,69%
Rentowność netto 2,73%
Niestety jednocześnie znów wydłużył się cykl konwersji gotówki. Finansowo grupa nie jest efektywna i nie generuje gotówki, natomiast nareszcie zaczęły poprawiać się wskaźniki biznesowe i jego struktura.
Obrany kierunek jest słuszny, pozostają dwa pytania: czy skok zamówień w core business'ie jest sezonowy czy trwały, oraz czy zarząd wytrwa w obranym kierunku poprawy rentowności który może wyglądać wstecznie.
Dzisiejsza reakcja rynku jest umiarkowanie optymistyczna, ale wskaźniki analityczne mówią, że póki co nie ma dużo miejsca na wzrost
www.stockwatch.pl/gpw/kopex,wy...EV/EBITDA jest na poziomie średniej i dopóki taka pozostanie, trudno będzie wyjść z kanału. Ale są na ku temu przesłanki: po I kwartale zannualizowana EBITDA na akcję wynosi 4 zł, a krocząca dopiero 2,90 zł. Klucz w utrzymaniu tych wyników, dlatego trzeba śledzić sytuację w górnictwie i u największych klientów Kopeksu. Jednym z nich jest JSW, która gdy wejdzie na giełdę, będzie miała przez jakiś czas co inwestować. O stabilność energetyki węglowej nie boję się wcale, bo węgiel to nie wiatr czy słońce, co raz jest a raz go nie ma. Grzecznie sobie leży pod śniegiem, albo wręcz pod ziemią, i czeka aż będzie potrzebny. Tylko że na giełdzie stabilność to za mało.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.