Analiza wypłacalności Gant Development SA na podstawie danych finansowych za I kwartał 2011 r.Wersja PDFOd ostatniej analizy ilość notowanych na rynku Catalyst obligacji Spółki nie zmieniła się. W celu zapoznania się z podstawowymi parametrami tych pięciu serii papierów dłużnych Ganta zapraszam do poprzedniego opracowania. Najpopularniejszym instrumentem jest ostatnio bez wątpienia GNT0912 (największe obroty) oraz czasami także GNT0312. Możliwość kupna tych papierów blisko wartości nominalnej (z niewielką premią) sprawia, iż potencjalne zyski mogą być satysfakcjonujące. Jakie jest zatem ryzyko? W największym skrócie należy powiedzieć, iż sytuacja finansowa dewelopera nie zmieniła się znacząco. Główne problemy pozostają nadal takie same, natomiast relatywne poczucie bezpieczeństwa zapewniają wysokie kapitały własne. Czy będą one wystarczającą poduszką finansową dla obligatariuszy okaże się w ciągu najbliższych lat. Do wykupu serii GNT0312 pozostał już niecały rok. Na razie Gant bardzo dobrze sobie radzi z refinansowaniem swojego zadłużenia, jednak każdy wierzyciel z radością ujrzałby w tym przedsiębiorstwie wysokie dodatnie przepływy operacyjne. Niestety na razie deweloper nie potrafi ich odnaleźć.
kliknij, aby powiększyćOpracowanie własne na podstawie danych StockWatch.pl
Poziom zadłużenia, zdolność do obsługi długu oraz płynność finansowaZdecydowałem się na lekką zmianę wyliczania niektórych wskaźników, co powinno zapewnić lepszy pomiar poszczególnych elementów. Przede wszystkim dla miernika zadłużenia kapitałów własnych oraz zadłużenia długoterminowego stosuję teraz wartość księgową przypadającą dla akcjonariuszy większościowych. W ten sposób wyznaczone poziomy będą bardziej konserwatywne (wyższe). Metoda kalkulacji wartości ogólnego zadłużenia pozostała natomiast taka sama. W porównaniu do poprzedniej analizy poziom zobowiązań uległ zwiększeniu do 55 proc. Z kolei na 1 zł kapitałów własnych przypada 1,31 zł długu. Nadal są to jednak wartości w normie. To jest główny pozytyw dla obligatariuszy. Wysokie aktywa netto stanowią swego rodzaju bufor bezpieczeństwa. Warto jednak pamiętać, że ceny akcji Spółki są notowane ze znaczącym dyskontem w stosunku do wartości księgowej (C/WK = 0,5). Może to skłaniać do wniosku, iż w rzeczywistości ten bufor jest znacznie mniejszy. Struktura zobowiązań pozostaje korzystna tzn. zdecydowanie więcej jest zadłużenia długoterminowego.
Popularne bankowe kowenanty lekko się poprawiły. Relacja długu netto do EBITDA spadła do poziomu ok. 12. Tak czy inaczej byłby to niekorzystny wynik, ponieważ dopiero wartości poniżej 5 uznaje się za bezpieczne. Niestety był to tylko postęp „papierowy”, ponieważ rezultat EBITDA tego przedsiębiorstwa nie ma totalnie nic wspólnego z rzeczywistymi przepływami pieniężnymi z działalności operacyjnej. W ciągu ostatnich 12 miesięcy zysk operacyjny powiększony o amortyzację wyniósł 67,5 mln zł, przy 35,9 mln zł ujemnych przepływów operacyjnych. Powodem takiej sytuacji jest przeszacowanie w górę wartości nieruchomości inwestycyjnych (plus 39,4 mln zł w samym I kwartale 2011 roku).
Zmiana w liczeniu wskaźników nastąpiła także dla wszystkich mierników pokrycia. Uznałem, że nie warto brać do ich kalkulacji kosztów odsetkowych, ponieważ w przypadku deweloperów większość płaconych odsetek zazwyczaj nie staje się kosztem finansowym (jest to zgodne z MSR 23 Koszty finansowania zewnętrznego). Z punktu widzenia obligatariusza ważna jest faktyczna suma płaconych odsetek, a nie tylko to co uznamy za koszty finansowe. Mierniki pokrycia odsetek lekko się poprawiły (ten oparty o EBITDA wzrósł do całkiem przyzwoitej wartości 1,41). Wskaźniki pokrycia obsługi długu pozostają bardzo niskie (od 0,21 do 0,35). Można dostrzec jednak pewne pozytywy. To dobrze, iż Spółka była w stanie w ciągu ostatnich 12 miesięcy refinansować tak znaczną ilość kredytów (łącznie 145 mln zł). Jeżeli w przyszłości nic się w tej kwestii nie zmieni to nie powinna mieć również kłopotów z wykupem swoich papierów dłużnych.
Wskaźnik Altmana (Z"-score) oraz Rating StockWatch.plWskaźnik Altmana skonstruowany dla firm z rynków wschodzących wzrósł do 6,17, co nadal odpowiada ratingowi na poziomie inwestycyjnym BBB. Oprócz będącego w normie poziomu zadłużenia, tak wysoka ocena jest konsekwencją bardzo wysokiego kapitału obrotowego netto (394 mln zł). Chodzi głównie o zapasy (665 mln zł), gdzie znajdują się pozycje „Produkcja w toku” (budynki) oraz „Towary” (grunty). Zapasy rosną także dzięki płaconym odsetkom od kredytów i obligacji. Trudno uznać, aby sposób księgowania tworzył dodatkową wartość. Po prostu te koszty będą rozliczone później przez koszt własny sprzedaży. Następnym elementem, który wpłynął na lepszy Z”-score jest wynik EBITDA z ostatnich czterech kwartałów. Jak już wspomniałem wcześniej jest on niestety problematyczny, a wręcz wirtualny. Dokładnie to samo można powiedzieć o dodatnich zyskach zatrzymanych (11 mln zł), które działają w kierunku wyższej oceny standingu finansowego, a nie zostały potwierdzone przepływami.
Analiza dostępna dla wszystkich użytkowników portalu. Więcej informacji o rynku Catalyst na http://www.gpwcatalyst.pl. Analiza została sporządzona wyłącznie w celach edukacyjnych i jest subiektywną oceną autora. Zawarte informacje nie mogą być podstawą do podejmowania jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Analiza nie jest rekomendacją w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. 2005 nr 206 poz. 1715).