Omówienie skonsolidowanego sprawozdania finansowego Grupy Kapitałowej Graal SA za I kwartał 2011 r. Spółka mocno rozczarowała inwestorów. Wyniki były znowu fatalne tak samo jak w III kwartale ubiegłego roku. Wygląda na to, że zysk netto w całym 2010 r. został wypracowany głównie dzięki dodatkowym dochodom z przeszacowania wartości nieruchomości inwestycyjnych, a teraz prawda o sytuacji finansowej wyszła na jaw. Nawiasem mówiąc można było się spodziewać, że coś się szykuje znając historię nieprawidłowego ujmowania dywidendy od spółki zależnej w II kw. 2010 r. Była to próba księgowego ukrycia ujemnego wyniku finansowego. W I kwartale Graal zaprezentował stratę netto w wysokości 3,8 mln zł, co jest osiągnięciem gorszym niż w analogicznym okresie 2010 roku o 7,6 mln zł. Warto zwrócić uwagę, iż Spółka znalazła się już pod kreską na poziomie netto licząc wynik finansowy za cztery kwartały narastająco. Problemy Graala zaczęły się w momencie wzrostu cen ryb na rynkach światowych w 2010 roku. Spółka zdecydowała się nie podnosić początkowo cen swoich przetworzonych produktów rybnych obawiając się utraty udziału w rynku, zwłaszcza biorąc pod uwagę silną konkurencję oraz otoczenie dużych sieci handlowych. Niestety doprowadziło to do tak znacznego spadku rentowności, iż w tym momencie jest to jedyne rozwiązanie. Zresztą przedsiębiorstwo zapowiada dalsze podwyżki cen (na początku bieżącego roku ten proces już się rozpoczął). Czy uda się przerzucić wzrost kosztów na klientów, obronić wielkość przychodów i zdecydowanie polepszyć rentowność okaże się zapewne w najbliższej przyszłości.
Rachunek wynikówPorównanie okresów kwartalnych r/r wypada bardzo słabo. Przychody ze sprzedaży co prawda wzrosły, ale tylko o 4 proc. Niestety to jest niezwykle mało, gdy spojrzymy na dynamikę kosztu sprzedanych produktów (plus 16 proc.). Kwartalny rezultat brutto ze sprzedaży był aż o 8,6 mln zł gorszy niż w odpowiednim okresie 2010 roku. Nie pomógł już fakt, że całkiem dobrze udało się kontrolować koszty sprzedaży (minimalny spadek o 0,3 mln zł), jak również koszty ogólnego zarządu (kosmetyczny wzrost o 0,3 mln zł). W konsekwencji już na poziomie operacyjnym przed kosztami finansowymi jest strata wynosząca 1,5 mln zł. Wynik EBITDA jest jeszcze dodatni (1,2 mln zł), ale to z pewnością ani zarządowi, ani inwestorom humoru nie poprawi. No a jeszcze trzeba zapłacić odsetki (2,8 mln zł), ponieważ zobowiązania finansowe Spółki wynoszą ponad 120 mln zł. W ten sposób pieniędzy dla akcjonariuszy nie da się zarobić. Jasne jest jednak to, że przyczyną kłopotów jest niska marża na sprzedaży brutto. Nie ma sensu specjalnie krytykować tutaj firmę za zbyt wysokie koszty administracyjne.
kliknij, aby powiększyć Powyżej zamieszczam wykres przedstawiający pogarszanie się sytuacji finansowej Graala na przestrzeni ostatniego roku. Został on zbudowany na bazie rezultatów dwunastomiesięcznych, a więc nie odgrywają tutaj żadnej roli czynniki sezonowe. Nie da się jednak ukryć, że jest jeden pozytyw. Przychody ze sprzedaży ciągle rosną. Spółka nie oddaje rynku, lecz rentowność jest żadna, zwłaszcza po płatnościach odsetek i podatków. Dla porządku warto dodać, iż całkowite dochody w I kwartale (czyli to co zasila ostatecznie kapitały własne) były dokładnie takie same jak wartość podana w RZiS. Tym gorzej wygląda porównanie tych pierwszych kwartałów, ponieważ w 2010 roku znalazły się jeszcze dodatkowe dochody z tytułu wyceny instrumentów finansowych (plus 1,4 mln zł).
Bilans oraz przepływy pieniężneSuma bilansowa zanotowała spadek przez ostatnie trzy miesiące o 12 mln zł, osiągając wartość 452 mln zł. Po lewej stronie bilansu objawia się to mniejszymi należnościami zarówno krótko- jak i długoterminowymi (plus 16 mln zł). W pasywach widać natomiast, że zmniejszyły się lekko zobowiązania długoterminowe (głównie kredyty bankowe), no i rzecz jasna kapitały własne w wyniku osiągniętej straty. Krótko mówiąc więcej należności zaczęło wpływać do Graala, co zostało wykorzystane na niewielką spłatę zadłużenia. Nic w tym sumie dziwnego, ponieważ w IV kwartale Spółka notuje zazwyczaj największe przychody, a gotówka wpływa z opóźnieniem. Wskaźnik ogólnego zadłużenia niby nie jest taki wysoki, ponieważ wynosi ok. 56 proc. Jednak należy pamiętać o tym, że wartość firmy wraz z WNiP stanowi aż 22 proc. aktywów ogółem. Wskaźnik Altmana znowu spadł, ale rating jeszcze utrzymał się na poziomie B. Rachunek przepływów potwierdza wcześniejsze obserwacje z bilansu oraz zawiera coś pozytywnego, czyli dodatnie przepływy netto z działalności operacyjnej (plus 13 mln zł). Jest to efekt już wspomnianych wcześniej należności.
Rentowność, wskaźniki i wycenaRentowności jeszcze się pogorszyły od ostatniej analizy. Poziom zyskowności sprzedaży brutto pozwala praktycznie na pokrycie - nazwijmy to umownie - stałych kosztów. Chodzi mi głównie o koszty ogólnego zarządu i sprzedaży (nie wszystkie muszą być wcale stałe - mogą tam się też znaleźć zmienne). Jeszcze udało się utrzymać dodatnią rentowność operacyjną (EBIT) przede wszystkim ze względu na w miarę dobry IV kwartał 2010 r. Tylko, że to są czynniki sezonowe. ROE oczywiście także jest ujemne (-0,46 proc.). Jedyny plus to wzrost przychodów z ostatnich 12 miesięcy o 4,2 proc. kw/kw do poziomu 116,5 mln zł.
Rentowność sprzedaży 17,46%
Rentowność działalności operacyjnej 2,31%
Rentowność brutto 0,41%
Rentowność netto -0,18%
Na stronie Spółki znalazły się już aktualne wskaźniki oraz wyceny:
www.stockwatch.pl/gpw/graal,wy...Prawie wszystkie mnożniki wyceny porównawczej wskazują na niedowartościowanie. Jednak sens wskaźników C/ZO lub chociażby EV/EBITDA byłby większy, gdyby Graal był także rentowny po płatnościach odsetek oraz podatków. Mierniki oparte na przychodach są bardzo niskie, lecz przy takich marżach brutto niewielkie ma to znaczenie. Kroczące C/Z jest ujemne, zatem powinniśmy zwrócić uwagę na mnożnik C/WK równy tylko 0,36. Wydaje się to niezwykle mało, niemniej jednak warto by odliczyć od rachunku wartość firmy wraz z WNiP. Ten zabieg spowodowałby wzrost mnożnika C/WK do 0,73, co już jest dość racjonalne jak na przedsiębiorstwo z mocnymi problemami. Warto przypomnieć o zamiarach sprzedaży mniejszościowych udziałów spółek zależnych Superfish i Koral. Prawdopodobnie jest to poszukiwanie środków na spłatę zobowiązań i poprawę płynności. W tej sytuacji plany przejęcia Contimaksu (także przedsiębiorstwa przetwórstwa rybnego) oraz zapowiedzi przygotowań do procesów inwestycyjnych na 68 mln zł przy udziale dofinansowania z ARiMR wydają się nieco enigmatyczne, żeby nie powiedzieć niepoważne.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.