Omówienie sprawozdania finansowego CD Projekt RED za III kwartał 2010r.
Patrząc w suche liczby można powiedzieć, że spółka zaprezentowała świetne wyniki. W końcu przychody wzrosły rdr o 160%, ale wraz z premierą gry Wiedźmin II zmieniło się prawie wszystko.
Bardzo chciałbym przedstawić ilość sprzedanych sztuk kluczowego dla spółki produktu, ale niestety takich danych nie daje się pozyskać. W sprawozdaniu ich nie ma, a przedstawiciele spółki wprost zapytani podają wymijające odpowiedzi. Szkoda.
Przychody spółki wzrosły o 160%, ale rynek takiego wzrostu przychodów chyba oczekiwał. W końcu temat sprzedaży Wiedźmina pompowano gdzie tylko można. Dynamika w sprzedaży towarów wynosi 171%, czyli sprzedano prawie trzykrotnie więcej niż przed rokiem. W sprzedaży towarów nie ma Wiedźmina, więc skala wzrostu nieco zaskakuje To głównie działalność wydawnicza i dystrybucyjna, więc biznes wydawałoby się powinien być stabilniejszy. Pewnym wytłumaczeniem jest sezonowość. W końcu jeśli lato jest ładne, to można się urlopować, spędzać czas na dworze, uprawiając sporty. W tym roku lato było paskudne, więc mogło mieć to pozytywny wpływ na wynik. Drugi czynnik, jaki wydaje się być ważny to podpisanie umów dystrybucyjnych z Blizzardem, którego lista hitów nie mieści się na jednej kartce.
Rentowność zysku brutto na sprzedaży dla produktów jest w miarę stabilna i wacha się na przestrzeni paru ostatnich kwartałów w przedziale 82 – 93%, oczywiście za wyjątkiem poprzedniego kwartału kiedy aktywowano w wyniku wszystkie bezpośrednie koszty pisania Wiedźmina. (67,8). Wzrost rentowności w stosunku do poprzedniego kwartału jest oczywisty, natomiast ciężko stwierdzić dlaczego wynik jest stosunkowo niski, w porównaniu do innych kwartałów. W końcu wolumeny sprzedaży i związane z tym oddalanie się od kosztów stałych powinno skutkować poprawą rentowności. Spadek marży to także nie powinien wynikać z prac nad wersją 2.0, bo ta jako nowy produkt powinna być ponownie kapitalizowana na zapasach zgodnie z polityką rachunkowości CDP.
Analiza kosztów w układzie kalkulacyjnym nie jest niestety łatwa. Koszty sprzedaży dość mocno falują. Ciężko ocenić raportowany wynik. Niby wyniosły tylko 35% w porównaniu do 65% sprzedaży przed rokiem, ale były ciut wyższe niż w grudniu ubiegłego roku, czyli najlepszy okresie sprzedażowym. Duży wpływ na w/w koszty mają także zawiązywane rezerwy, ale nie wiadomo ile dokładnie ich było. Negatywnie trzeba ocenić mocno rosnące koszty zarządu, które były dwukrotnie wyższe niż w poprzednim kwartale. W sprawozdaniu brakuje not, a dla mniej jest to niezrozumiałe.
Sporo zysku, przyniosła pozostała działalność operacyjna. Stało się tak za sprawą spisania zobowiązania, czyli inaczej mówiąc z braku płatności za jakąś usługę lub towar, która według spółki nie powinna już być dokonana. To odwrotność odpisu na należności. Zdarzenie jednorazowe do wyjęcia z wyniku.
Wynik na działalności finansowej także dopala wynik spółki. Spore przychody wynikają z dodatnich różnic kursowych związanych z osłabieniem złotego pod koniec kwartału. Spółka posiada dużą część przychodów w walutach obcych, natomiast kosztów tylko niewielką część. Taka zwyżka jest oczywiście pożądana, ale aproksymując przepływy pieniężne powinno się także tę część wyniku potraktować ostrożnie. Wynik na poziomie brutto wyniósł 5,6 miliona, ale jako powtarzalne szacować należy raczej ciupek ponad 4.
Analiza w oparciu o segmenty nie przynosi wielu zaskoczeń. Segment dystrybucyjny nadal jest pod kreską na poziomie operacyjnym. Strata jest mniejsza niż przed rokiem, ale wzrost przychodów wynosi aż 115%. CDP jest już dużym dystrybutorem jeśli chodzi o region. Ile trzeba sprzedawać, żeby ten segment był rentowny także w słabszych kwartałach? Wygląda to na nie koniecznie najlepsze zarządzanie kosztami. Rentowność zysku brutto na sprzedaży jest spora, więc chyba popełnia się w tym miejscu jakieś błędy. Ten segment absorbuje około 25% aktywów, przy czym z tych które da się przypisać segmentom aż 50%. Być może jest tak, że działalność w tym segmencie daje jakiś feedback na innych segmentach, ale wprost tego nie widać. Zdarzało się spółce źle zarządzać stanem zapasów i licencji. To jest z pewnością do poprawy.
Segment produkcji gier przyniósł od zewnętrznych klientów tylko 5,3 miliona złotych. Wydaje się to nie za dużo jak na okres od 7ego tygodnia sprzedaży. Jeśli przyjąć cenę za pudełko 36 PLN (W danych półrocznych sprzedaż sięgała prawie miliona sztuk a przychody wyniosły 36MPLN) to da to raptem 150 tysięcy egzemplarzy. Z drugiej strony Michał Kiciński udzielił odpowiedzi, że sprzedaż elektroniczna wyniosła 50 tysięcy. Jeśli wziąć udział półroczny w tym kanale dystrybucji (25%)to mielibyśmy sprzedaż na poziomie 200tyś egzemplarzy. Biorąc pod uwagę inne źródła :
gamrreview.vgchartz.com/sales-...to na podstawie przyrostu można powiedzieć, że byłoby to około 20% sprzedaży z pierwszego okresu o którym była mowa w komentarzu do wyników półrocznych. Problemem pozostaje raportowana sprzedaż o czym wspominała Kasia w poprzednim omówieniu spółki. Ze swojej strony dodam, że raportowany wtedy prawie milion dotyczył 6 tygodni dla pudełka i znacząco dłuższego okresu dla wersji elektronicznej.
Bardzo miłą niespodzianką jest sprzedaż elektroniczna. Wydawałoby się, że w poprzednim kwartale sprzedaż na Gogu zrobił Wiedźmin, ale teraz pozostaje pewna nuta wątpliwości. Skoro tak mocno spadają przychody w produkcji gier, to dlaczego nie przełożyło się to na spadek przychodów w Gogu? Na pierwszy rzut oka możliwe są dwa wyjaśnienia. Po pierwsze wzrosty w poprzednim kwartale mogły nie być spowodowane tak bardzo WII, jakby się wydawało, albo obecnie Gog ciągnął sprzedaż WII. Jak jest? Tego niestety nie wiemy. Nieco niepokojący jest za to spadek rentowności w tym segmencie, choć on zapewne wynika z udziału kosztów stałych.
Minusem tego sprawozdania, o którym prawie nie słychać w komentarzach są ujemne przepływy pieniężne. Działalność operacyjna spółki pochłonęła prawie 8 milionów złotych. To nieco nie intuicyjne, że nie spłynęły należności od dystrybutorów, mało tego – one nawet wzrosły. O uwolnieniu zapasów ciężko w tym kwartale mówić. Natomiast spółka przed zmianami w kapitale obrotowym dała ponad 6,5 miliona gotówki. Widać z tego, że część kosztów jest niegotówkowa. Chodzi zapewne o zawiązanie rezerw, które są kosztem, a nie są wydatkiem, przynajmniej do momentu wykorzystania.
CDP nie jest spółką łatwą do wyceny. Automat daje 65% potencjał spadku:
www.stockwatch.pl/gpw/cdred,wy...Z jednej strony tytuł mamy już w znacznej mierze sprzedany, więc nie da odpowiedniego wzrostu rocznego zysku, tak aby obecna kapitalizacja była uzasadniona. Rynek oczekuje powtarzalnego wyniku w kwocie 50 milionów złotych. Taki wynik jest możliwy po pierwszym kwartale przyszłego roku, ale potem wypadnie nam ten ze sprzedażą premierową wersji PC, a jeszcze później na razie nie zapowiada się nic co mogłoby pociągnąć III kwartał przyszłego roku. Jaki jest powtarzalny lub średni zysk w dłuższym terminie? Tego chyba nie wie nikt, bo w tej branży albo się trafi w gust, albo nie. Najłatwiej eksploatować posiadany już tytuł, tylko ile części można wydać? 3?4?5? Każdy nowy projekt, to nowe ryzyko porażki. Nie wiadomo czy trafi w gust graczy. Pewną sprawą na którą warto zwrócić uwagę jest nadal wysoki poziom produkcji w toku. Pytaniem jest czy prowadzi się prace nad nowym tytułem czy też może koszty napisania wersji WII2.0 czy może WII na PSa były znacznie wyższe niż te raportowane do wersji PC? Bez słowa komentarza naprawdę ciężko jest przewidywać przyszłość. Jutro, a właściwie dziś konferencja z prezentacją strategii. Będzie okazja, żeby zdać parę pytań.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.