FRO0416: Od ostatniego omówienia spółki pod stricte obligacje minęło już kawałek czasu, w związku z czym pokusiłem się o mały update.
kliknij, aby powiększyćWskaźnik zadłużenia ogólnego uległ delikatnej poprawie. Pomiędzy rokiem 2011 a 2012 spadł z poziomu 49% do 47,7. Przy czym należy się w tym miejscu uwaga, że naliczany jest od wartości na dzień bilansowy końca roku, a nie wartości średniej za rok z danych kwartalnych, w związku z przejęciem podmiotu zależnego w Czechach. Warto także przypomnieć, że wartość firmy i znaków handlowych niemal zrównuje się z poziomem kapitału własnego, w związku z czym należałoby raczej mówić o większej dźwigni finansowej, a ponadto nie liczyć na żadne wartości dla obligatariuszy w przypadku likwidacji spółki.
Z tego powodu należy zwracać szczególną uwagę na poziom płynności finansowej i wskaźniki zdolności do obsługi długu.
Tak naprawdę sytuacja w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy niewiele się zmieniła. Obserwujemy delikatne pogorszenie wspomnianych wskaźników finansowych. Pozwoliłem sobie dodać także nieco autorskie podejście do oceny długu netto do przepływów pieniężnych. Mianowicie zamiast wziąć CF prosto ze sprawozdania dokonałem korekty o zmianę kapitału obrotowego i podatku. W tak skonstruowanym wskaźniku widać zmniejszenie wydajności gotówkowej spółki, przez co trzeba bardziej restrykcyjnie ocenić zdolność do obsługi zadłużenia., choć nadal jest to wartość o której wielu emitentów z rynku Catalyst może tylko pomarzyć.
Mnie osobiście delikatnie niepokoją dwie sprawy. Pierwszą jest niespinający się do końca przewidywany CF operacyjny na rok 2013, w stosunku do koniecznych spłat zobowiązań. Z raportu dowiadujemy się, że spółka powinna spłacić 54M zobowiązań odsetkowych.(Zakładam, że zobowiązania handlowe samoczynnie rolują się na kolejne okresy przy utrzymaniu aktywności operacyjnej) Po korekcie o gotówkę daje to 42M zobowiązań a wolna gotówka operacyjna przy zachowaniu status quo to 25M. Z tego prostu wniosek, że trzeba będzie albo rolować kredyty na kwotę 17M, albo odzyskać gotówkę z kapitału pracującego, co wymagałoby prawdopodobnie ograniczenia aktywności operacyjnej.
Drugim źródłem obaw są tendencje długoterminowe.
Zarząd upatruje pogorszenia wyników minionego roku głównie w niesprzyjającym otoczeniu ekonomicznym. To jest jednak połowa prawdy. Oczywiście korelacja pomiędzy sprzedażą spółki a koniunkturą w budownictwie istnieje, ale niejako jest trochę przesunięta w czasie. Sprzedaży w roku 2012 powinno sprzyjać rekordowe przekazywanie kluczy przez deweloperów. Co ważniejsze jednak to utratę zdolności generowania gotówki widać od dłuższego czasu niżeli tylko lata 2011/2012
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćJak widać w szczególności z ostatniego wykresu poziom skorygowanych przepływów operacyjnych spadał cały czas od roku 2008. W 2011 mamy wystrzał związany z przejęciem podmiotu w Czechach, więc nie należy brać go pod uwagę. Relacja 2012/2011 wskazuje ponownie na pogorszenie,
Gdyby wykup obligacji miał nastąpić w tym roku, to raczej sprawą nie należało się martwić, natomiast przy 3 latach ryzyko pogorszenia zdolności do generowania gotówki poniżej poziomu bezpiecznego trzeba brać pod uwagę i bacznie obserwować kolejne raporty. W pewnym momencie może się opłacać skasowanie premii płaconej przez rynek względem nominału obligacji.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.