Mirbud pomimo tego iż nie należy do gigantów w branży wcale łatwy do analizy nie jest. Jak się nieco wgłębić to wyniki raczej nie zaskakują, a właściwie wpisują się w trendy znane dla branży budowlanej i deweloperskiej, nawet pomimo faktu, że są istotnie gorsze od ubiegłorocznych.
Przychody minionego roku jak też kwartału są wyższe od porównywalnych, ale jak to w branży bywa, wcale nie oznacza to lepszych wyników na niższych poziomach rachunku i strat. Z kronikarskiego obowiązku wspomnę jedynie, że przychody w IV kwartale wzrosły w porównaniu do ubiegłorocznych o 88%, ale wynik zysku brutto na sprzedaży spadł o 30%. Najlepiej takie rzeczy oglądać jednak na wykresach:
kliknij, aby powiększyćW pierwszej chwili spadek rentowności wygląda jak równia pochyła. Czy aż tak pogorszył się biznes spółki? Nie, wcale nie. On po prostu dochodzi do normalności najogólniej rzecz ujmując.
Mirbud to grupa kapitałowa, w której działalność prowadzona jest w trzech segmentach, skupionych wobec odpowiednich spółek. Największy segment budowlany to spółka dominująca i PRDM Kobylarnia, prowadząca biznes drogowy, przejęta przez Mirbud we wrześniu 2010 i. Dalej mamy deweloperkę mieszkaniową realizowaną przez JHM oraz wynajem powierzchni handlowych przez Marywilską.
Segmenty są trzy(właściwie cztery, bo wyłączyłbym budownictwo drogowe jako osobny segment), każdy o innym modelu biznesowym. Jak wyniki ubierzemy w sezonowość i dołożymy konsolidację segmentu drogowego od ostatniego kwartału 2010 to naprawdę ciężko się połapać.
Mirbud na szczęście prezentuje rachunek segmentowy z zyskiem brutto na sprzedaży, co pozwala identyfikować rentowności bez kosztów zarządu, które są najczęściej stałe. Dzięki temu możemy wnioskować jak zachowują się poszczególne biznesy. Zerknijmy zatem na poniższe obrazki, bo one wyjaśniają większość niejasności:
kliknij, aby powiększyć(lewa oś DB – segment budowlany prawa oś DD działalność deweloperska i DW działalność wynajmu powierzchni)
Mix przychodów zmienia się w czasie. Dynamicznie zyskuje segment budowlany, przychody z najmu po spadku w zeszłym roku stały się stabilne, natomiast spadają przychody z deweloperki. Wzrosty w segmencie DB osiągają liniowy wzrost, ale nie można oczekiwać takiego rozwoju w przyszłości. Po pierwsze ze względu na brak zimy zgubiła nam się sezonowość i związany z nią spadek przychodów zimą. Po drugie wzrosty w drugim i trzecim kwartale wynikały z konsolidacji spółki drogowej.
Segment deweloperski związany jest z cyklem produkcyjnym i rachunkową metodą rozpoznawania przychodów – MSR18, czyli rozpoznaniem wyniku w momencie przekazania wszystkich ryzyk(przekazanie kluczy do lokalu) Od momentu startu projektu do rozpoznania sprzedaży może upłynąć i trzy lata. Z tego powodu mamy pik w IV kwartale poprzedniego roku, gdzie najprawdopodobniej oddano jakieś lokale lub/i domy. Następnie sprzedaż maleje, bo zostają wybudowane mniej atrakcyjne lokale czy budynki. Jeśli spółka jest mała i nie ma wystarczającej liczby prowadzonych projektów to przychody będą pojawiać się okazjonalnie, za to w dużej nominalnie kwocie. Jednym z powodów odwołania prognozy wyników były opóźnienia w przekazaniu lokali czy domów na projektach na Helu i w Bełchatowie, a tym samym brak z tych projektów zysków.
Trzeci segment prowadzony przez Marywilską jest stabilny, choć przychody w porównaniu do IV kwartału 2010 roku są znacząco mniejsze. Tego jednak należało się spodziewać, bo w ubiegłym roku przez przychody przeszły bezzwrotne opłaty rezerwacyjne, o których informowano w poprzednim raporcie rocznym.
Struktura przychodów się zmienia w czasie, ale jeszcze bardziej zmieniają się czynniki kształtujące wynik brutto na sprzedaży.
kliknij, aby powiększyćW III i IV kwartale wynik robiony był przez wspomniane opłaty za miejsca w halach handlowych. Od pierwszego kwartału mamy stabilne wyniki z budownictwa, większe q/q niż w roku poprzednim dzięki przejęciu PRDMu i spadający wynik z deweloperki. To zjawisko normalne. W pierwszym rzucie rozpoznawane są przychody z mieszkań najbardziej atrakcyjnych, gdzie umowy podpisywano w czasie budowy. Potem wynik maleje na skutek sprzedaży mniej atrakcyjnych lokali często z pokaźnymi upustami, co oznacza spadek rentowności:
kliknij, aby powiększyćKoszty operacyjne po wyłączeniu kosztów własnych pozostają stabilne, co należy ocenić pozytywnie. Z drugiej strony można było oczekiwać mniejszych kosztów sprzedaży, czy w szczególności zarządu, które mogły być poniesione i pewnie były w związku ze startem Marywilskiej. Wynik operacyjny spadłby znacznie bardziej od spadku wyniku na sprzedaży 19,5M -. 13,5M gdyby nie wynik na pozostałej działalności operacyjnej (-1M) -> 4M, który powstał głównie dzięki otrzymanemu odszkodowaniu, albo karze umownej. Niestety nie ma wyjaśnienia tej pozycji w notach, pomimo tego, że sprawozdanie jest dość szczegółowe co do ilości podawanych liczb.
Jak widać wynik tego kwartału jest podobny do wyniku EBIT w roku ubiegłym, ale powstał zupełnie w inny sposób. Jedno co je łączy to spory udział zdarzeń jednorazowych, jak rozpoznane bezzwrotne opłaty rezerwacyjne rok temu, czy obecnie otrzymane kary. Na poziomie netto wynik jest ciut gorszy, ze względu na wyższe obciążenia odsetkowe.
Przy takim zestawieniu segmentów analiza przepływów jest w zasadzie nie możliwa. Wiadomo, że deweloperka wymaga dużych nakładów, podobnie jak przybierający na sile segment drogowy. Ujemnego CF z działalności operacyjnej po prostu należało się spodziewać, W samym IV kwartale mamy dodatnie CF, co związane jest brakiem zmian w kapitale obrotowym. Wzrost zapasów i kosztów nierozliczonych prac budowlanych został sfinansowany przytrzymaniem płatności do podwykonawców i spłatą należności od zamawiających.
Z wycenami podobnych spółek zawsze jest problem. Najzwyczajniej w świecie ciężko jest założyć odpowiednie klamry na poszczególne segmenty. Rentowność segmentu budowlanego nie powinna spaść poniżej 5%, jeśli kontrakty nie były walką o życie. Poziom przychodów może w przyszłych latach spadać, w związku z czym powtórzenie wyniku z 2012 roku powinno być odebrane pozytywnie. Największy problem jest z segmentem deweloperskim. Ciężko mi powiedzieć ile spółka jest w stanie prowadzić projektów na raz i po jakiej cenie nabywała grunty. Segment ten jest z pewnością obecnie trudny, choć Mirbud prowadzi prace także w części dotyczącej domów, gdzie nieco łatwiej o lepszą marże. Wyniki w tym roku powinny być lepsze, bo rozpoznane zostaną przychody z większej ilości prac. Tyle tylko, że siada ilość podpisywanych umów przedwstępnych – vide przedpłaty od nabywców, w związku z czym będzie mniej lokali na zakończonych projektach do rozpoznania. Dużo też zależy od ceny gruntu. Wynik na najmie powinien być powtarzalny. Niestety dalsza perspektywa na dziś dzień nie jest świetlana. Rynek w kapitalizacji spółki wycenia przyszłe problemy ze sprzedażą i spadek wyniku netto o 30-40%. To nie jest nie możliwe, jeśli faktycznie wydatki na infrastrukturę siądą i spadnie zdolność nabywcza mieszkań. Trzeba też pamiętać, że wzrosła średnioważona liczba akcji.
Automat wycenia spółkę sporo wyżej od kapitalizacji:
www.stockwatch.pl/gpw/mirbud,k...Potencjał pochodzi za równo z metod dochodowych, które częściowo zostały omówione powyżej jak też z wycen majątkowych. Rynek daje 100 milionów dyskonta. Jak to zwykle bywa obecnie u deweloperów wartość księgową można zmniejszać na niepewność prezentowanych wycen zapasów. Raz, że ich wartość rynkowa może być mniejsza, a dwa można na nich kapitalizować odsetki, których nikt potem nam nie zwróci. Wspomniane zapasy to grunty budowane i wybudowane mieszkania. Tych ostatnich jest dość sporo – prawie 70 milionów. Spółka dokonuje także stosunkowo małych odpisów na należności. Do wyceny nieruchomości inwestycyjnej się nie czepiam. Można nawet powiedzieć, że jest konserwatywna patrząc na zyski segmentu.
Wycena wydaje się surowa, ale rynek patrzy przez pryzmat niejasnej przyszłości przychodów z infrastruktury i deweloperki. Z płynnością na razie kłopotów nie widać, przynajmniej na poziomie skonsolidowanym, co nie oznacza, że w tarapaty nie może popaść jakaś spółka zależna.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.