Omówienie skonsolidowanego sprawozdania finansowego Kulczyk Oil Ventures za II kwartał 2012 r. i sytuacji finansowej spółki po raporcie.
Jedną rzecz z pewnością trzeba przyznać. Ukraińska spółka KOVu rozwija się w dużym tempie i pokazuje coraz lepsze wyniki, a dzięki niej także spółka dominująca. Dotychczasowe wszystkie odwierty na Ukrainie dokonane podczas sprawowania kontroli KOVu nad KUB-Gasem skończyły się sukcesem, czyli komercjalizacją.
W poniższym omówieniu skupiam się na całości działań spółki i czynnikach kształtujących wartość wewnętrzną akcji, które kupując inwestor nabywa prawa związane z całością organizacji oraz bierze na siebie szereg ryzyk.
Wydobycie na Ukrainie rośnie w postępie geometrycznym, co oczywiście nie mogło pozostać bez wpływu na raportowane przychody. W drugim kwartale średnie wydobycie wyniosło 24Mcf/d w porównaniu do 6Mcf/d przed rokiem. To prawdopodobnie nie koniec zwiększania skali, bo już po okresie objętym raportem półrocznym uruchomiono kolejny odwiert, orurowano jeszcze inny, a dla przyśpieszenia praca wydzierżawiono drugą wiertnię.
kliknij, aby powiększyćOczywiście wzrost produkcji nie byłby możliwy bez nakładów inwestycyjnych. Wydatki na poszukiwanie gromadzone są w bilansie, a po oddaniu złoża/odwiertu do komercyjnego użytkowania amortyzowane. Przez ostatni rok na aktywach trwałych skapitalizowano ponad 32 miliony $ kosztów, prawdopodobnie dla samej Ukrainy, bo pozostałe aktywa i nakłady na nie prezentowane są w aktywach poszukiwawczych. Niestety nie mamy do dyspozycji sprawozdania KUB-Gazu, aby zobaczyć jak inwestycje przełożyły się na wynik operacyjny. Można ewentualnie podjąć próby szacunku z rachunku segmentowego. Przy omówieniu poprzedniego raportu WatchDog zaalokował do Ukrainy wszystkie koszty korporacyjne. To podejście bardzo konserwatywne. Ja proponowałbym wziąć tylko koszty zarządu, czyli mniej więcej połowę. W takiej estymacji mamy 8 MLN USD kwartalnego EBIT dla KUB-Gazu. Oznacza to, ze dla pozostałych aktywów grupy mamy 1,8 MLN USD straty na poziomie operacyjnym. Najważniejsze jednak, że poniesione nakłady inwestycyjne na Ukrainie zwracają się już po roku przy założeniu nie zmiennego otoczenia makroekonomicznego, czyli kursów UAH/USD oraz kursu gazu. Ukraina to naprawdę był strzał w dziesiątkę, przynajmniej do tej pory. Czy to stan powtarzalny i trwały niestety nie jesteśmy w stanie przewidzieć, bo działalność na Ukrainie to stąpanie po politycznym polu minowym. Dzięki lepszym wynikom na Ukrainie oczywiście coraz lepiej wygląda rachunek wyników na poziomie grupy:
kliknij, aby powiększyćNieco zastanawiający jest spadek rentowności brutto na sprzedaży względem poprzedniego kwartału, ale nie jest on na tyle duży, żeby podnosić larum.
Niestety na poziomie zysku netto dla akcjonariuszy KOV permanentnie jest strata:
kliknij, aby powiększyćNa poziomie grupy wynik jeszcze jest dodatni i to drugi kwartał z rządu, ale to efekt konsolidacji pełnej spółki KUB-gas, która polega na tym, że traktuje się ją jakby cały majątek i udziały należały do spółki dominującej, a tak przecież nie jest, bo KOV ma jedynie 70%. W poprzednim kwartale fajnie to pokazano w sprawozdaniu zarządu, niestety ta praktyka została obecnie zaniechana. Warto się jednak pochylić i zastanowić co to dokładnie oznacza. Skoro inny właściciel ma 30% i zysk netto na poziomie 2 milionów, to znaczy, że KUB-gas prawie nie ma zadłużenia i można szacować jego wynik na około 6M USD. Skoro akcjonariusze KOV mają stratę w wysokości ponad 800k, to znaczy, że inne spółki i działalności poza Kub-Gasem dały w tym kwartale około 5 milionów dolarów straty. Przy czym nie należy tej straty mylić z wydatkami na inwestycje, bo tych w rachunku wyników nie widać. One się kapitalizują na aktywach poszukiwawczych. Innymi słowy finansowanie i zarządzanie innymi spółkami zabiera z wyniku około 5 milionów USD.
KOV zaczął także pokazywać dodatnie i to niemałe przepływy operacyjne. Działalność na Ukrainie prawdopodobnie finansuje się już sama.
Ukraina to jednak tylko połowa majątku spółki. Pozostałą część stanowią skapitalizowane wydatki na poszukiwanie w Brunei. Syria została w całości spisana w IV kwartale, co objawiło się mocnym spadkiem rentowności EBIT. Nie ma żadnej pewności, że aktywa w Brunei nie podzielą kiedyś losu Syrii. Proszę zauważyć, że to prawie 70% kapitału własnego spółki! Niepowodzenie na obydwu koncesjach to potencjalnie spadek kapitału własnego do 57 milionów USD. To jest istotne ryzyko.
Aby rozpocząć wydobycie trzeba nakładów inwestycyjnych, które nie wiadomo czy się kiedyś zwrócą. Trzeba być świadomym ryzyka inwestycji w spółki poszukiwawczo-wydobywcze. Tutaj warto dodać uwagę, że jeśli takie wydobycie się rozpocznie, albo będzie prawdopodobne, to w wyniku czeka pewna niespodzianka. Spółka w wyniku porozumienia obiecała spłatę 3,5 MLN USD tytułem porozumienia w sprawie kwestionowania praw do koncesji. Pierwszy okres po ewentualnym rozpoczęciu eksploatacji będzie miał w takim razie niższą rentowność. Rezerwy na to zdarzenie nie założono, bo nie ma wydobycia, co należy rozumieć, że zarząd spółki także nie ma takiej pewności. Gdyby miał, to trzeba taką rezerwę zawiązać od razu.
Finansowanie działalności to odrębny temat. O komercyjnych kredytach na w tak ryzykownym biznesie nie ma raczej mowy. Raz, że spółka nie wie, czy takowy będzie w stanie kiedyś spłacić, ale przede wszystkim bank nie ma takiej pewności, ani przedmiotu zabezpieczenia.
Pozostaje finansowanie przez dotychczasowych udziałowców, albo publiczna emisja akcji, do czego z resztą KOV zmierza. (Kredyt z EBOiR nie jest normalnym kredytem komercyjnym). Rozwiązaniem problemów ma być wejście na rynek alternatywny AIM. Pomimo zaprzeczeń, można odnieść wrażenie, że jednak są pewne problemy z uplasowaniem emisji. Zarząd, a właściwie odpowiednik zwany radą dyrektorów twierdzi, że czeka na lepsze warunku rynkowe. Faktem jest, że nastroje są nienajlepsze, ale i kurs walutowy i kurs ropy naftowej są na stosunkowo wysokich poziomach. W związku z tym projekcje CF w metodzie DCF powinny być uważane za korzystne. Jeśli próbowalibyśmy wyceniać spółkę na bazie mnożników rezerw i zasobów, to nie ma mowy o wpływie niesprzyjającego otoczenia makro. Z wyżej wymienionych powodów tłumaczenie opóźnienia wejścia na AIM czekaniem na korzystniejsze otoczenie wydaje się lekko naciągane.
Na obecną chwilę w spółce jest prawie 32 miliony dolarów, co jest dość sporym kawałkiem cashu i teoretycznie powinno wystarczyć na parę kwartałów. Niestety prawdopodobnie większość tej gotówki znajduje się w KUB-Gasie, przez co KOV ma ograniczone pole do dysponowania. (Zakładam, że środki ze skryptów i pożyczki poszły na sfinansowanie prac w Brunei). Być może trzeba będzie pomyśleć o jakiejś formie finansowania wewnętrznymi obligacjami. W tym roku można zaciągnąć z EBOiRu transzę na 17M o oprocentowaniu 9%, czyli znacznie niżej niż pożyczka udzielona przez KH. W zapasie jest także finansowanie pożyczką (7M). Przy odpowiednim pociągnięciu pożyczki z KUB-Gasu jest do wykorzystania lekko licząc ponad 50 milionów. Niestety nie potrafię powiedzieć na jaki czas i zakres prac to wystarczy. Roczny CFI wynosi około 40M, więc jeśli na podstawie tego szacować zasoby gotówkowe, to mamy rok.
Struktura bilansu, o której już co nieco napomknąłem wygląda raczej mało korzystnie. Na dzień bilansowy kapitał obrotowy był ujemny, co rodzi potencjalne problemy z płynnością. Tym większe, że część aktywów byłaby trudna do upłynnienia. Rating osunął się z tego powodu do BB-.
Już po dniu bilansowym spółka podała komunikat dotyczący zamian zadłużenia wynikającego ze skryptów dłużnych na akcję. To znacząco poprawi sytuację. Kapitał obrotowy będzie dodatni, a Rating utrzyma swoje BB+.
Automat dość surowo wycenia spółkę:
www.stockwatch.pl/gpw/kov,wykr... ale bierze pod uwagę wartości historyczne.
My za to jesteśmy w stanie zaproponować jakieś prognozy. Jeśli spółka utrzyma wydobycie, a prawdopodobnie je zwiększy przez następne trzy kwartały, to dostaniemy około 26M zysku operacyjnego, około 50M EBITDA i w końcu 5 milionów $ zysku netto.
Na podstawie średnich sektora (20,58 xEBIT, 7,09 xEBITDA) dostaniemy Enterprise Value na poziomie 345 i 530M USD. Odejmując od tego dług netto (zero po konwersji skryptów) i udziały mniejszości (27,8M) oraz mnożąc przez kurs walutowy i dzieląc przez nową liczbę akcji (481756729) otrzymamy odpowiednio wycenę 3,44 oraz 2,17 na akcję w złotówkach.
Z renty wieczystej przy założeniu stopy dyskontowej na poziomie 12% otrzymamy jednak ledwie 0,30 PLN na akcję. Tutaj pojawia się problem wysokiego podatku, który osiąga w ostatnich dwóch kwartałach horrendalne wartości 57% i 59%. Możliwe, że to efekt naliczenia podatku na Ukrainie, którego nie można odliczyć w Kanadzie, ale taką wersję należy potwierdzić u przedstawiciela spółki.
Z przedstawionych wycen można wyciągnąć średnią w wysokości 1,97 zł na akcję, na podstawie prognoz. Średnia jest sporo wyższa niż kurs, więc trzeba skonstatować, że rynek najwyraźniej czegoś się boi. Może to kwestia ryzyka politycznego (Tymoszenko), może aktywów poszukiwawczych, płynności, a może po prostu akcje są niedowartościowane. W końcu cały rynek jest w dołku i wiele akcji jest przecenionych z powodu negatywnego sentymentu do rynku.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.