Raport Orła z pewnością rozczarował. Z komunikatów miesięcznych można było między wierszami przeczytać, że wzrosną koszty korporacyjne i spadnie marża w sprzedaży opon, ale jak się okazało nie były to do końca prawdziwe wiadomości i niestety nie jedyne złe.
Do faktu, że biznes brokera opon jest sezonowy zdążyli się wszyscy przyzwyczaić. Rentowność miała się zwiększać wraz z powiększaniem udziału w rynku. W II kwartale wszystko wyglądało bardzo ładnie. Rosła skala, pojawiły się niebagatelne zyski z recyklera, nic tylko skalować biznes w górę. Pewnym niesmakiem była rewizja danych za pierwszy kwartał, ale jak wszystko idzie dobrze, to na mankamenty przymyka się oko. Okazało się, że niesłusznie i po raz kolejny bałagan w księgowości pokazuje kulturę pracy w spółce.
Zgodnie z zapowiedziami w raportach miesięcznych sprzedaż opon siadła, ale broker wraz z działalnością Astora przyniosły na poziomie zysku brutto 444 tys PLN.
Wynik lepszy niż w zeszłym roku, kiedy zanotowano stratę na poziomie kilkudziesięciu tysięcy. Być może pomogła działalność flotowa, ale co ciekawe nie widać sygnalizowanego spadku marż, a jedynie spadek przychodów. To dlatego, że w sprawozdaniu mamy połączone przychody i koszty własne usług oraz towarów. Nie to jest jednak najważniejsze. W tym miejscu należy pamiętać, że spółka w pozostałej działalności księguje przychody z bonusów sprzedażowych, które tak naprawdę zwiększają wynik. Żeby oddać faktyczny obraz działalności należałoby doliczyć około 51 tys złotych do tego kwartału i 340 do porównywalnego. Z rozliczeniem bonusów wynik sektora opon na najwyższym poziomie RziS i tak wygląda lepiej.
Prawdziwym dramatem III kwartału okazała się niestety działalność recyklera, który już na poziomie zysku brutto ze sprzedaży pokazał 200 tyś straty. Tak wynika z danych kwartalnych. Przypomnę, że granulat jest jedynym produktem spółki. Za resztę przychodów odpowiada sprzedaż towarów i usługi. Pokazywane marże w pierwszym półroczu na poziomie ponad 70% okazały się iluzją. Łącznie za 9 miesięcy marża wyniosła jedynie 25%. To naprawdę niewiele jak na innowacyjny wydawałoby się biznes. Zagadki utraty rentowności nie wyjaśnia komentarz do wyników. Mogło być tak, że w pierwszym półroczu sprzedawano jedynie efekt testów z czasów dostrajania linii produkcyjnej itp. Sprzedawany produkt nie miał jeszcze pełnego kosztu wytworzenia, bo nie zawierał np amortyzacji. Pomimo tego, że w drugim kwartale była już naliczana to bieżąca produkcja szła na zapas, który teraz został sprzedany. Jeśli tak faktycznie było, to spółka ma poważny problem, bo przy obecnej skali działania mamy ujemną marżę. Wśród 1,5 miliona kosztów prawdopodobnie mamy około 0,5 miliona amortyzacji i to powinien być koszt stały. Z pewnością stałe powinny być też koszty pracy, ale nie mamy wiedzy ile z nich przypisano produkcji i jaki procent kosztów stanowią. Zakładając, że połowę to przy pracy recyklera na 100%, to przy wzroście produkcji o 50% mamy dopiero próg rentowności, a recykler już pracuje z ponad połową wydajności. Być może w kosztach własnych mamy jakieś jednorazowe koszty dostosowawcze, ale to tylko czysta spekulacja. W tej chwili nie widać dużego potencjału wzrostu wyniku. Owszem na poziomie EBITDA pewnie jakiś zysk będzie i to może nawet całkiem nie mały, ale zjedzą go z naddatkiem koszty odsetek od obligacji i kredytów. Rentowność handlowa w ujęciu historycznym(bez uwzględniania bonusów) przedstawiała się jak poniżej.
kliknij, aby powiększyćDo tej pory cały czas mówimy o najwyższej linii zysku, a przecież dochodzi całe obciążenie związane z kosztami korporacyjnymi, czyli kosztami sprzedaży i zarządu, przy czym zarządu nie należy łączyć z wynagrodzeniem kierownictwa spółki i spółki zależnej, ale z wszystkimi kosztami, których nie da się przypisać bezpośrednio do produkcji, sprzedaży, czy aktywować na aktywach trwałych. Będą to koszty księgowe, obsługi informatycznej, koszty podróży i dopiero w końcu wynagrodzenia nieprodukcyjne. Tutaj akcjonariusz przeżywa kolejne rozczarowanie. Spory wzrost kosztów zanotowano już w pierwszym kwartale. W drugim nastąpiła wręcz eksplozja. Wydawać by się mogło, że w związku z uruchomieniem recyklera spółka poniosła jakieś dodatkowe koszty, których teraz już być nie powinno. Oczywiście o powrocie w okolice 500 tys. raczej nie było co marzyć, ze względu na potencjalne koszty, które mogły się ujawnić sygnalizowane w raportach miesięcznych:
- podział organizacyjny – dodatkowe koszty księgowe i prawne
- audyty
- automatyzacja komunikacji sprzedaż – magazyn
- rejestracja nowej spółki
- prace związane ze zwiększeniem powierzchni magazynowych
- prace informatyczne w e-handlu
Zaraportowane 1,6M przekroczyło jednak moje oczekiwania co do zwyżki.
Ostatecznie EBIT wyniósł minus 945 tysięcy złotych, a uwzględniając odsetki strata brutto sięgnęła prawie 1,3M.
Mizerię wyniku potwierdza rachunek przepływów pieniężnych. Netto są nawet dodatnie na kwotę 5tys. PLN, ale przed zmianą kapitału obrotowego to –782tys.wypływu gotówki. To obrazuje faktyczny obraz operacyjny, który uwaga nie uwzględnia jeszcze zapłaconych odsetek od kredytów i wyemitowanych obligacji!
Skoro mamy pierwsze dane od brokera opon to warto zerknąć jak wygląda sytuacja spółki pod względem płynności i zdolności do obsługi zadłużenia, a niestety nie wygląda dobrze.
Przede wszystkim rośnie zadłużenie:
kliknij, aby powiększyćObecnie wynosi 71% i przekracza poziom powszechnie uważany za granicę bezpieczeństwa. Średniorocznie spółka jest na granicy. W tym kwartale niestety znacznie pogorszyła się zdolność do obsługi długu:
kliknij, aby powiększyćZnacząco spadła roczna EBITDA, a EBIT spadł poniżej zera. Z wyniku wypadły papierowe zyski z okazyjnego nabycia Astora, które zawyżały faktyczną powtarzalną EBITDĘ i EBIT.
Przy takim poziomie zadłużenia, bez odsetek i powtarzalności wyniku spłacanie zobowiązań odsetkowych wyniosłoby 8lat! Na kredyt w zasadzie nie ma przy takim wyniku szans, no chyba, że da się dobre zabezpieczenie, ale takowym spółka chyba już nie dysponuje. Płynność też pozostawia wiele do życzenia. Kapitał obrotowy netto jest ujemny podobnie jak kapitał średnioroczny. Wskaźniki płynności są poniżej jedynki, co mówi, że nie ma pokrycia zobowiązań w płynnych aktywach.
Spółka potrzebuje albo poprawy działalności recyklera, albo emisji akcji. Niestety nie jestem w stanie powiedzieć czy potencjał do poprawy starczy żeby obyło się bez dodruku akcji. Być może tak, ale wyniki działań optymalizacyjnych dopiero przed nami, podobnie jak wzrost skali tego biznesu. Można odnieść wrażenie, że Zarząd łapie zbyt wiele srok za ogon. Mamy przejęcia, konsolidacje, innowacje, plany rozwoju itd. W odpowiedziach na pytania akcjonariuszy dotyczących zakupu drugiej części działki w Poniatowej, zamieszczonych na stronie spółki, można wyczuć ostrożność. Spółka ma co prawda dotację na drugi zakład produkcji granulatu, ale być może obecny nie spełnia pokładanych nadziei pomimo znacznego finansowania dotacjami. Kolejny zakład to kolejna emisja akcji lub obligacji na część własną w projekcie. Akcjonariuszom i Obliatariuszom pozostaje wiara w to, że wynik recyklera jest obarczony znaczącą częścią kosztów stałych. Jeśli nie, to spółka ma poważne problemy.
W tym momencie rating Altmana na poziomie B oddaje spekulacyjny charakter obligacji wyemitowanych przez spółkę. Albo Recykler zaskoczy, albo nie. Jeśli nie to mamy kłopoty z wypłacalnością.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.