Wyniki Apatora wyglądają na pierwszy rzut oka gorzej niż w roku ubiegłym niezależnie czy patrzymy na sam trzeci kwartał czy narastająco. Po wypatroszeniu liczb ze sprawozdania, przeliczeniu i analizie okazuje się, że interpretacja nie jest już tak oczywista.
Spowolnienie sprzedaży o którym wspominałem dziewięć miesięcy temu jest już na szczęście za nami, przynajmniej w ujęciu ogólnym. Słabszy był tylko jeszcze jeden kwartał, po czym grupa wróciła na ścieżkę wzrostu, choć może nie tak dynamicznego już jak kiedyś. Nie jest to może oczywiste jeśli spojrzeć na wyniki, gdzie mamy spadające przychody wynik operacyjny i w końcu zysk netto.
kliknij, aby powiększyćNic bardziej mylnego, a wszystko przez zdarzenia jednorazowe i korporacyjne o których za chwilę. Zwiastunem poprawy był drugi kwartał. Przychody szarpnęły, marża zysku brutto wróciła do poziomów lat poprzednich, tylko wynik netto spadł. Stało się tak na skutek rozpoznania aktywa na podatek odroczony w okresie porównywalnym, który podwyższył wynik netto o niecałe 20 mln zł.
Kluczem jednak była marża, która także w obecnym okresie wzrosła:
kliknij, aby powiększyćPorównanie obecnie raportowanych liczb wprost także doprowadzi nas do mylnych wniosków. Formalnie mamy spory spadek sprzedaży, ale wynika to ze sprzedaży Newindu pod koniec drugiego kwartału. Porównanie okresów like for like przynosi 7% dynamikę sprzedaży.
Pomimo zmniejszenia bazy przychodowej spółce udało się poprawić wynik brutto na sprzedaży(+3,4 mln zł.), co związane jest z niższymi cenami surowców, a także wyksięgowaniem nisko-marżowej działalności Newindu. Zysk ze sprzedaży(czyli po uwzględnieniu kosztów sprzedaży i kosztów zarządu) rośnie nam o 17%. Teoretycznie najważniejszy zysk operacyjny wygląda już dużo gorzej. Obecnie mamy 27,1 mln wobec raportowanych przed rokiem 42,3 mln. W zeszłym roku sprzedano dawna siedzibę spółki w Toruniu, na której to operacji wykazano ponad 19M zysków. Wyłączając to zdarzenie jednorazowe mamy 27,1 mln obecnie wobec 24,4 mln rok wcześnie, co daje dynamikę na poziomie 12,6 proc, natomiast na poziomie netto już 16,9%.
Wynik za obecne 9 miesięcy nie jest obarczony zdarzeniami jednorazowymi. Sprzedaż Newindu odbyła się po cenie zbliżonej do wartości bilansowej, więc nie zniekształciła wyniku. Po trzech kwartałach spółka wypracowała 52 mln zysku, co stanowi 75% prognozy opublikowanej na początku roku(68-71mln, założyłem 70). W mojej opinii biorąc pod uwagę sezonowość biznesu i brak pod koniec roku istotnych zmian kursu walutowego, czy cen miedzi istnieje szansa, że prognoza zostanie delikatnie przekroczona.
Mamy więc ponad 70mln zysku, a kapitalizację na poziomie 1,35 mld. Co daje C/Z na poziomie prawie 20, czy wycenę rentą wieczystą przy koszcie kapitału na poziomie 10% równą 700mln. Takie podejście dość konserwatywne nie uwzględnia wzrostu biznesu. Przy przyjęciu tempa wzrostu na 5% mamy już uzasadnienie dla kapitalizacji. Historycznie Apator rośnie nawet szybciej, ale ten wzrost się kiedyś skończy. Wycena nie jest oderwana od rzeczywistości, a oczekiwania utrzymania tempa wzrostu mają merytoryczne podstawy, choć już nieco wątlejsze niż rok temu...
Wydaje się, że sprzedanie Newindu oznacza porażkę w jednym z ważnych choć nieformalnych elementów strategii, a mianowicie osiągnięcia kompleksowych rozwiązań w zakresie smart metering. Ponadto na skutek spadku cen i zużycia prądu znacząco spadł entuzjazm co do wykonywania postanowień dyrektywy europejskiej w zakresie redukcji zużycia energii. W Polce nie ma żadnych regulacji obligujących do instalowania rozwiązań inteligentnych, a robi to tylko Energa, gdzie wykonawcą jest Arcus wraz z zagranicznym konkurentem Apatora. Perspektywa rozwoju w tym zakresie staje się nieco bardziej mglista. Pozytywem jest natomiast początek realizacji kontraktów z podpisanego w roku 2009 listu intencyjnego, bo tak interpretuje rozpoczęcie dostaw do Etopii. Warto poczekać na nową strategię spółki, która mam nadzieję będzie ponownie zawierała analizę rynku. Obecna kończy się na roku 2013, który w zasadzie dobiega końca.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.