Omówienie rocznego sprawozdania finansowego grupy K2 Internet i ocena sytuacji dochodowej i majątkowej spółki, wraz z opinią na temat jej strategii działania i tego co wynika wprost z osiąganych wyników finansowych.
Do K2 najlepiej pasuje powiedzenie, że szewc bez butów chodzi. Duża (ponad 300 pracowników) multiagencja, pracująca dla największych marek i pomagająca im zarabiać, sama nie potrafi dobrze wyjść na plus na działalności podstawowej. Buduje wizerunek i promuje swoich klientów, a sama nie umie wypromować się na rynku kapitałowym. Dowód? Brak instytucjonalnych inwestorów w akcjonariacie (oprócz funduszu BMP, który siedzi tam od zawsze):
www.stockwatch.pl/gpw/k2intern...Problem? Kapitalizacja niecałe 30 mln zł przy przychodach 80 mln zł. Dla porównania, CAM Media (ta od zegarków) jest wyceniana na 42 mln zł przy przychodach 52 mln zł, z kolei dużo węziej spozycjonowany w branży marketingowej IMS jest wart prawie 80 mln zł przy przychodach 38 mln zł. K2 oczywiście nie jest sama po stronie niskich wycen: bardzo podobna grupa SMT jest warta 166 mln zł przy przychodach 236 mln zł, a dużo bardziej informatyczna Netmedia jest wyceniana na 78 mln zł z przychodów 176 mln zł.
Powody? W wypadku K2 jest to kilka zasadniczych różnic w porównaniu z wyżej cenionymi podmiotami, kilka błędnych dogmatów i generalny przerost formy nad treścią zamiast jasnej wizji rozwoju. O czym najlepiej świadczy chaos brandingowy na poziomie korporacyjnym.
Zacznijmy od prostej analizy finansowej, żeby ocenić rentowność firmy. Gdyby nie transakcja sprzedaży Audioteki za okrągłe 10 mln zł, która dała +6,2 mln zł na wyniku, rok 2014 zamknąłby się wynikiem zerowym. Dużo trudniej byłoby utrzymać płynność bez zadłużania się, bo jak pokazują przepływy, w całym roku poszło 6,4 mln zł na inwestycje i 1,8 mln zł na raty leasingowe i odsetki, a na początku roku w kasie było tylko 2,5 mln zł.
Rentowność działalności podstawowej widać jasno na pozycji EBIT czyli Zysk z działalności operacyjnej, która za cały 2014 rok wyszła na niecałe pół miliona złotych na plusie. Rok wcześniej było to ponad milion zł na minusie, a jeszcze rok wcześniej ponad 2,7 mln zł pod wodą. Czy w takim razie można mówić o poprawie? Niekoniecznie. Rok 2011 dał prawie 6 mln zł, a rok 2010 prawie 5 mln zł w tej pozycji i to są generalnie kwoty, których spodziewałbym się po wiodącej firmie usługowej, świadczącej usługi o znaczącej wartości dodanej dla największych marek, do tego w branży marketingu i reklamy internetowej. Do oceny tej sytuacji trzeba jeszcze być jednak świadomym, że w kosztach działalności operacyjnej są dwojakiego rodzaju składniki: koszty sprzedanych usług i koszty ogólnego zarządu. Jeśli odjąć te pierwsze, otrzymamy zysk brutto na sprzedaży i tutaj w 2014 roku grupa wypracowała 10 mln zł na plusie, wobec 9,2 mln zł rok wcześniej i 7 mln jeszcze rok wcześniej. Tak więc marża kwotowa mozolnie rośnie, ale jednocześnie szybciej rosną przychody, więc mamy do czynienia z naturalnym zjawiskiem, jakim jest erozja ceny. Natomiast jest drugie, silniejsze i nienaturalne zjawisko: wzrostu kosztów ogólnych działania firmy, które wg noty 6.2.14, skoczyły z 59,8 mln zł do 77 mln zł. Tutaj wychodzi pierwsza nieprzejrzystość raportów: analogiczna pozycja rozbita w rachunku wyników (str. 6) pokazuje spadek kosztów ogólnego zarządu z 9,5 mln do 7,8 mln zł, ale nie sposób oprzeć się wrażeniu, że wynika to z innej klasyfikacji kosztów między ogólnymi a kosztami sprzedanych usług. Dla mnie negatywnym sygnałem jest wzrost wynagrodzeń z 15,8 mln do ponad 18 mln zł, podparty informacją zarządu ze wstępu, że zatrudnienie pod koniec roku wzrosło już do 350 osób. Jest to pierwszy dogmat, którym posługuje się nowy zarząd - młodych ludzi, rekrutujących się z szefów operacyjnych poszczególnych linii biznesowych. Tacy ludzie zwykle na pierwszym miejscu stawiają rozbudowę mocy produkcyjnych i generalnie dobro swoich zespołów, więc zatrudniając więcej osób i płacą lepiej. Tymczasem 80 mln zł przychodów rocznie oznacza tylko 19 tys. zł miesięcznie na statystycznego pracownika, z czego trzeba opłacić oprócz jego wynagrodzenia, także wszystkie pozostałe koszty. Albo inaczej, 10 mln zł marży rocznie to tylko 2,4 tys. zł miesięcznie na pracownika. Tak rozwijana firma nigdy nie będzie rentowna, bo ma negatywną dźwignię operacyjną. Sorry, ale 80 mln zł przychodów w branży handlowej robi się zespołem 60 osób i to nie programistów tylko magazynierów i handlowców. Dlatego błędnym dogmatem jest też pogląd wyrażony w sprawozdaniu zarządu, iż skupia się na rekrutacji osób o unikatowych kompetencjach. To oznacza zwykle wyższe koszty i większe ryzyko, a bardzo rzadko przekłada się na trwałe dodatkowe zyski. Siłą organizacji powinna być dźwignia organizacyjna i finansowa, a motorem rozwoju tak skonstruowana firma, że jest w stanie bazować na osobach przeciętnie dostępnych na rynku pracy, a nie na wyjątkowych talentach. I to w jakich ilościach.
Jeśli wczytać się w sprawozdanie zarządu, to widać też, jak strasznie skomplikowana i wielowątkowa jest działalność poszczególnych spółek grupy. Mimo to K2 wyróżnia tylko dwa segmenty operacyjne i na dobrą sprawę nie widać, na czym zarabia, a na czym dokłada. Tutaj ujawnia się też bolesny brak wizji i strategii, a opis wyzwań w sprawozdaniu zarządu tylko to potwierdza. Jeśli widać, w których segmentach nie ma szansy na wzrost powyżej tempa rynku, to powinno się tam ograniczać koszty i inwestycje. Natomiast w segmentach gdzie jest szansa na wzrost, inwestycja powinna iść w marketing i sprzedaż, a nie w rozwój produktów. Niepokoi mnie też decyzja o wyjściu z ofertą Oktawave za granicę. Jest to niedojrzały projekt, który ma jeszcze bardzo dużo do zrobienia w Polsce. Gdzie na przykład dobrze spozycjonowana i zorganizowana firma jak home.pl, która przy ok. 100 mln zł przychodu w 2014 roku (informacje pb.pl) wypracowała ponad 37 mln zł EBITDA i jej właściciel szuka nabywcy przy wycenie ok. 500 mln zł. Pomijam też fakt, że trzeba by zacząć od zarejestrowania spółki w ciekawszym podatkowo obszarze niż Polska.
Drugi dogmat, który widzę zarówno w strukturze sprawozdań finansowych, jak i w deklaracjach i opiniach zarządu, to nacisk na rozwój produktów i oferty, niejako w oczekiwaniu, że klienci sami się znajdą, a przychody będą rosnąć i kiedyś się wyjdzie na plus. Tymczasem trudno nie odnieść wrażenia, że jakaś część działalności jest i będzie trwale nierentowna, że się nie skaluje, koszty rosną, a jako że grupa nie bazuje na odłączalnych "klockach" biznesowych, to nie ma też jak się podzielić i sprzedać niechcianych kawałków. Z jednym wyjątkiem: takim "klockiem" była od początku Audioteka, założona i rozwinięta poza K2, ze swoim wyrazistym liderem biznesowym, bez synergii z resztą grupy (i bardzo dobrze!!). I w mojej opinii za wcześnie sprzedana - znowu, trudno nie odnieść wrażenia, że pod przymusem ocalenia płynności i wyniku.
Kolejnym takim przedsięwzięciem ma być Oktawave, które technicznie zrobione jest świetnie, ale znowu - cierpi na słaby marketing (np. najbardziej widocznym guzikiem na stronie głównej jest PROMOTIONS) i chyba błędne pozycjonowanie, tj. B2B, podczas gdy pieniądze są raczej w usługach dla startupów, inwestorów domenowych i amatorskich biznesów, czyli bliżej B2C, a duże B2B nie wybierze małej firmy z Polski na dostawcę. Poza tym wszystko się zgadza - upside może być ogromny, potencjalne przejęcie przez dużego gracza światowego, itd. - potrzeba tylko zbudować skalowalny model i dużą bazę klientów. Na razie jest mowa o niecałym 1000 klientów. W tej sytuacji wychodzenie za granicę to kolejne inwestycje i koszty, bez zdiagnozowania przyczyny, dlaczego nie udało się urosnąć w Polsce. A jeśli się jednak udało i osiągnięto granice wzrostu, to tym bardziej trzeba się zastanowić nad pozycjonowaniem.
Na koniec chciałbym podkreślić, że finanse spółki są w porządku od strony jakości raportowania. Z małymi wyjątkami wygląda to na porządne, nie podmalowywane sprawozdania, które pokazują obraz bliski rzeczywistemu. Brakuje mi szczegółowego rachunku segmentowego, o czym już wspominałem, dodatkowo zauważam generalnie duże należności (znacząca część kapitałów własnych) rotujące w 80 do 100 dni i zobowiązania rotujące w 60-70 dni. Można by lepiej zarządzać kapitałem obrotowym. Nie tu jest jednak pies pogrzebany, tylko w wizji rozwoju i wyjściu z nie skalującego się modelu dotychczasowej działalności. Stąd taka a nie inna kapitalizacja, znacznie odbiegająca na niekorzyść od wspomnianych na początku spółek typu IMS czy CAM Media, które są lepiej zorganizowane, bardziej efektywne, lepiej rentowne i w sposób jasny komunikują czym się zajmują.
Osoby śledzące spółkę od dawna mogą dziwić się jej niską wyceną rynkową, której na dłużej nie poprawiła ani sprzedaż Audioteki ani dywidenda, ani rosnące przychody. Jest to jednak odpowiednik wartości kapitałów własnych, bez dyskonta i bez premii, więc nie ma się na co obrażać. Ludzie nie wiedzą co kupują, więc nie kupują. Mam nadzieję, że teraz sytuacja jest jasna i wiadomo na jakie parametry zwracać uwagę, śledząc dalsze perypetie K2.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.