Nie żebyśmy się chwalili, ale chyba tylko tę całą sytuację można skomentować: "a nie mówiliśmy"? Historycznie wyglądało to tak:
1.
09.12.2016 anty_teresa
"Podstawowym problemem Kani jest brak generowania pozytywnych przepływów pieniężnych i to od bardzo długiego czasu. Jak nie ma gotówki to nie ma dywidendy, a dodatkowo dochodzą pewne obawy o obsługę zadłużenia. Taki stan nie może trwać wiecznie. Show me the money! jak to mówią"
CZYLI JAK WIDAĆ CASH-FLOW JEDNAK CZĘSTO (NIE ZAWSZE) MÓWI PRAWDĘ
2.
21.03.2018 Analityk Fundamentalny - ANALIZA SSF ZA 2017 ROK
"To dodatkowo co jest ciekawe i niestety na razie niewytłumaczalne to fakt, że „SS” miało dług w wysokości aż 246 mln zł w stosunku do Kani. Nie wydaje się prawdopodobnym, aby był to dług tylko i wyłącznie wynikający z rzeczywistych należności handlowych, skoro półroczne przychody ze sprzedaży „SS” wynosiły około 180 mln zł. Dodatkowo analizując bilans „SS” na 30 czerwca 2017 można dostrzec zaledwie 65 mln zobowiązań handlowych. Z kolei wartość należności handlowych w sprawozdaniach ZM Kania w rozbiciu na wymagalność wygląda następująco:
Z powyższego wykresu jasno widać bardzo duże przyrosty należności na koniec półrocza 2016 i 2017 o dość długich terminach spłaty. Co ciekawe wartość ta zniknęła na koniec 2016 roku lub ewentualnie została przeklasyfikowana do wartości z innym terminem płatności. Jest to z pewnością zastanawiąjące i niepokoi brak wytłumaczenia takich zmian w sprawozdaniach.
Spółka poinformowała w swoim raporcie, że rozliczenie transakcji jest ostateczne. Zgodnie z MSSF istnieje możliwość skorygowania tych wartości w ciągu 12 miesięcy od daty nabycia. Pojawienie się takiej wartości w bilansie nie mogło również umknąć uwadze audytora, który opisał te transakcję w swoim raporcie, bez formułowania zastrzeżenia w opinii. Spółka dokonała testu na trwałą utratę wartości i przygotowała 5-letnie projekcje wynikowe (2018-2022). Istotnym parametrem w prognozie było założenie wzrostu sprzedaży w okresie prognozy na poziomie 10 procent rocznie. Po okresie prognozy spółka przyjęła zerową wartość wzrostu przychodów oraz stopę dyskontową na poziomie 9,2 proc. Jednakże gdyby zmniejszyć stopę dyskontową o 1 p.p. to wycena spadłaby prawie o 16 procent Niestety spółka nie podaje czy w takim wypadku nastąpiłaby już trwała utrata wartości. Nie negując parametrów i wyceny, należy jednakże podkreślić, że transakcja miała miejsce w połowie grudnia 2017 i dopiero aktualne wyniki roku 2018 pozwolą na weryfikację aktualności założeń i ich wpływu na wycenę wartości firmy.
Spółka wypracowuje fajne księgowe zyski, ale niestety nie widzimy odzwierciedlenia w przepływach. Przez ostatnie 4 lata łączny zysk netto wyniósł 173 mln zł, a przepływy operacyjne były ujemne i wynosiły - 8 mln zł. Oznacza to łączną dziurę w wartości ponad 180 mln zł. O ile różnica na przełomie kwartałów czy dwóch lat może być łatwo zrozumiana i wytłumaczona, to utrzymująca się przez kilka lat z rzędu musi zastanawiać i stawiać pytania.
Pomimo dość istotnego zysku oraz spadku należności nie widać tego w ogóle w przepływach z działalności operacyjnej w roku 2017. Problem polega w transakcji przejęcia „SS” i w związku z tym nieporównywalnych danych z okresów poprzednich, gdzie wykazywano należności i zobowiązania od „SS” natomiast brakowało wartości zapasów. Spółka niestety nie zaraportowała zmienionych wartości porównywalnych. Tak naprawdę nie wiemy jakie wartości należności i zobowiązań od/do „SS” znajdowały się w środku kwot należności i zobowiązań oraz na ile one były przeterminowane i ściągalne. Dodatkowo spadek należności handlowych na koniec 2017 roku był tylko zabiegiem księgowym, de facto skompensowanym przez pojawienie się wartości firmy (również niepieniężnego wydatku inwestycyjnego)
Dodatkowo należy pamiętać, że poza należnościami handlowymi wykazanymi na wykresie spółka prezentuje w pozostałych należności 96,5 mln zł określonych jako zaliczka na zakup udziałów. Wartość ta znajduje się w bilansie już od kilku lat. Analiza sprawozdań z lat poprzednich pokazuje, że chodzi o umowę z 2013 roku zawartą ze spółką Fresh Investment, notabene z siedzibą wcześniej tam gdzie „SS” a obecnie tam gdzie znajduje się siedziba ZM Kania. Zaliczka była płatna za możliwość nabycia 100% udziałów w spółce – no właśnie jakiej? Tak, chodzi o Staropolskie Specjały. Umowa była zawarta z terminem wykonania na rok, po czym kilkukrotnie przedłużana. ZM Kania nie przelały gotówki do Fresh Investment ale scedowały należności jej przysługujące od niektórych kontrahentów. Niestety nie wiemy jak to się otoczyło i czy Fresh Investment zamienił te należności na żywą gotówkę. Biorąc pod uwagę przejęcie „SS” w grudniu 017 można się było spodziewać, że zaliczka zostanie zwrócona. Niewątpliwie wpływ prawie 100 mln zł radykalnie poprawiłby płynność ZM Kania oraz zmienił postrzeganie firmy na rynku a zapewne również jej wycenę. Niestety tak się nie stało, ponieważ tuż przed końcem roku umowa została zmieniona aneksem. W efekcie spółka poinformowała, że umowa zostaje przedłużona do końca roku 2019 oraz podała, że: ” Strony zobowiązane są do zawarcia umowy przyrzeczonej na mocy której Przyszły Sprzedawca sprzeda Przyszłemu Kupującemu 1100 wolnych od wszelkich praw i obciążeń na rzecz osób trzecich udziałów w Staropolskie Specjały Spółce z o.o. albo pakiet kontrolny (co najmniej 50% + 1 udziałów lub akcji) w innej wskazanej przez Przyszłego Kupującego spółce z branży przetwórstwa mięsnego.” W końcowym efekcie nadal w aktywach istnieje należności na kwotę ponad 96 mln zł. Czy jest ona realna i stanowi rzeczywiste aktywo spółki – tutaj każdy musi odpowiedzieć sobie sam na takie pytanie.
Podsumowując obydwie transakcje związane pośrednio lub bezpośrednio z „SS” widzimy, że dług w wysokości 245 mln zł zamienił się głównie w wartość firmy, natomiast należność z tytułu możliwości zakupu udziałów w „SS” zamieniła się na należność z tytułu możliwości zakupu udziałów w innym przedsiębiorstwie. Oczywiście, żadnej gotówki obydwie transakcje nie wygenerowały.
O strukturze należności już wspominaliśmy wcześniej, przyjrzyjmy się zatem strukturze zobowiązań handlowych. Tutaj sytuacja niestety również nie prezentuje się ciekawie, na co zwraca uwagę audytor w swoim raporcie. Zerknijmy na wiekowanie zobowiązań.
Audytor uznał ryzyko płyności za istotny obszar ryzyka i szczerze mówiąc, patrząc na powyższy obraz, trudno się z nim nie zgodzić. Zobowiązania handlowe rosną wartościowo, co częściowo jest zrozumiałe ze względu na przejęcie „SS”, natomiast bardzo niepokoi przyrost zobowiązań przeterminowanych, w szczególności powyżej 30 dni. Zobowiązania przeterminowane stanowią 45 procent zobowiązań handlowych, a 17 procent całości zobowiązań handlowych stanowią te przeterminowane w przedziale 31-90 dni. To stanowczy zbyt duże wartości, zarówno w ujęciu procentowym jak i bezwględnym, które muszą poważnie niepokoić.
Dług netto do EBiTDA zaczyna przyjmować niebezpieczne wartości powyżej 4. Oczywiście trzeba pamiętać, że na koniec kwartału skonsolidowane były pozycje bilansowe (czyli również dług) „SS” natomiast nie wyniki finansowe. Tym niemniej wartości bezwzględne są niepokojące, również porównując je z wskaźnikiem zadłużenia.
Analiza powyższych wskaźników jasno pokazuje, że spółka wciąż posiada dość wysoki stopień zadłużenia na poziomi 62-70 procent oraz dług netto, który wcale nie maleje, a wręcz przeciwnie. Dodatkowo pamiętajmy, że wskaźnik zadłużenia posiada w mianowniku 223 mln zł wartości firmy powstałej przy nabyciu „SS”. Analiza struktury zobowiązań finansowych spółki pokazuje, że używa ona praktycznie wszystkich dostępnych opcji: kredyty bankowe, obligacje, leasing oraz faktoring. Z jednej strony jest to pozytywne bo świadczy o rozproszeniu ryzyka, z drugiej strony pokazuje, też że spółka chwyta się każdej metody aby pozyskać finansowanie. Zazwyczaj w takim wypadku płaci się za to po prostu drogo. To zresztą pokazuje struktura kosztów finansowych w latach 2016-2017.
Wszystko to jest jednak okupione brakiem generowania dodatnich przepływów operacyjnych oraz dość wysokim zadłużeniem.
Na koniec oczywiście troszkę o ryzykach i specyfice. Większość z nich została wymieniona i opisana wcześniej, więc tutaj tylko krótkie podsumowanie:
a) Audytor w swoim raporcie zwraca uwagę na istotne kwoty wartości firmy wykazywane w bilansie, podobnie jak i adresuje kwestię płynności. Nie pozostaje nic innego jak się z tym zgodzić.
b) Spółka posiada 96 mln zł należności na bilansie, wykazywanych już od 2014 roku, co może zniekształcać niektóre wskaźniki, a odzyskiwalność tych środków jest mocno dyskusyjna
c) Biorąc pod uwagę wartość zadłużenia oraz jego stosunek do EBITDA zaczyna to przybierać dość wysokie wartości, w szczególności biorąc pod uwagę problemy z generowanie dodatniego OCF.
d) Spółka musi na bieżąco rolować zarówno obligacje jak i przypadające do spłaty w ciągu 12 miesięcy krótkoterminowe kredyty. Każde pogorszenie sytuacji gospodarczej w Polsce może negatywnie odbić się na zdolności do generowania gotówki na spłatę takiego zadłużenia.
e) Nie wszystkie transakcje i operacje gospodarcze mogą być jasne i zrozumiałe dla przeciętnego czytelnika sprawozdań finansowych, a brak ich wyczerpującego opisu w notach nie buduje pozytywnego wizerunku spółki."
W ZASADZIE JAK TERAZ PO PONAD ROKU TO CZYTAŁEM TO WIDAĆ, ŻE OMÓWIENIE SKŁADA SIĘ W SPOREJ CZĘŚCI Z PYTAŃ I WĄTPLIWOŚCI CO DO POZYCJI BILANSOWYCH.
3.
29.12.2018 - Tomasz Nawrocki - omówienie wyników po 3 kw. 2018
"ZM Henryk Kania (ZMHK) nie dają o sobie zapomnieć w okresie świąteczno-noworocznym - kilka dni temu podano informację o zmianie audytora sprawozdań finansowych Emitenta (www.stockwatch.pl/komunikaty-s...).
W uzupełnieniu do przedstawionego jakiś czas temu omówienia wyników Spółki po 3kw warto odnotować, że decyzja ta jest pokłosiem obiekcji Spółki do raportu z zastrzeżeniem, opublikowanym przez wcześniejszego audytora (BDO) po sprawozdaniu półrocznym (www.stockwatch.pl/komunikaty-s...), w którym zakwestionowano zastosowane przez ZMHK rozliczenie połączenia ze Staropolskimi Specjałami.
Generalnie opór Spółki przed zastosowaniem się do sugestii audytora jest zrozumiały skoro wiązałoby się to z korektą in minus wartości firmy o 223,7 mln zł, aktywów trwałych o 19,6 mln zł i kapitału własnego o 243,3 mln zł.
Inna sprawa to, po czyjej stronie jest racja. Nie da się ukryć, że biorąc pod uwagę znaczne należności jakie miały Staropolskie Specjały wobec ZMHK, zastosowane przez Spółkę rozliczenie przejęcia Staropolskich Specjałów było jej bardzo na rękę. Z drugiej strony zastosowanie się do sugestii audytora oznaczałoby przyznanie się do papierowej jakości raportowanych przez wiele okresów sprawozdawczych wyników. Biorąc pod uwagę zachowanie notowań Spółki można stwierdzić, że rynek od dłuższego czasu jest bardziej po stronie opinii dotychczasowego audytora."
Ciekawe jak do sprawy odniesie się nowy audytor przy okazji badania raportu rocznego Emitenta za 2018 r.
GRA Z AUDYTORAMI BYŁA OSTATNIĄ JAKĄ UPRAWIAŁ ZARZĄD TEJ SPÓŁKI - JA BYM JEDNAK SIĘ ZASTANOWIŁ NAD TYM AUDYTOREM, KTÓRY W LATACH 2014-2017 PRZYKLEPYWAŁ TE 95 MLN ZŁ NALEŻNOŚCI ORAZ ZAAKCEPTOWAŁ ROZLICZENIE Z SS NA KONIEC 2017 ROKU.
4.
09.05.2019 - Analityk Fundamentalny - w odpowiedzi na pokusy niektórych inwestorów, aby zagrać na tej spółce bo jest tania.
"To, że w latach 2014-2018 był duży zysk księgowy to jedno, ale drugie jest to, ze operacyjne przepływy w tym samym okresie wykazały ujemną wartość. To jednak trochę mówi jeśli chodzi o jakość tych zysków. Oczywiście 2018 wyglądał lepiej pod względem cash-flow - ale zobaczcie dlaczego - to jest wyciągnięte na zobowiązaniach (handlowe i faktoringowe razem) - to raczej nie jest dobry znak?
Dodajmy do tego kolejny bardzo znaczny wzrost należności handlowych (już jest ich 380 mln zł, z czego audytor kwestionuje 337 mln zł,a w 2017 już było ). Hmmm - zaczyna być ciekawie. Nie wiemy od kogo są te należności - raczej nie od Jeronimo Martin największego odbiorcy.
No ale drugim odbiorcą pod względem sprzedaży jest spółka Rubin Energy do której sprzedaż w 2018 wyniosła 197 mln zł a w 2017 194 mln zł. To by nawet pasowało, że sprzedawali towar do nich ale niewiele kasy ściągnęli. Tylko, ze jest pewien problem, ponieważ sprawozdania tej spółki za rok 2017 (tylko takie są dostępne) wykazują zobowiązania handlowe w wartości tylko 103 mln zł. Czyli to jednak nie ta spółka? W teorii Rubin Energy mógłby być ponieważ wg raportu jej głównym przedmiotem działalności jest hurtowa sprzedaż mięsa. Szkoda tylko, ze strona www wygląda trochę nie tak jakby miał to być biznes ze sprzedażą na kilakdziesiąt jak nie więcej milionów, google maps też jakoś dziwnie prowadzi do adresu, który wydaje się być raczej mieszkaniem w jakimś bloku? Zresztą iejasności jest tutaj więcej - sprzedaż produktów a nie towarów i to mniejsza niż te nalezności. Za to spółka ma 50 mln zapasów - hmm przy sprzedaży 120 to rotacja po TKW wyjdzie pewnie jakieś 180 dni - grubo.
Jesli zatem to nie Rubin no to kto, skoro obrót w roku 2018 do 3 podmiotów (Rubni, Jeronimo i Specjały stanowił jakieś 80 procent całości sprzedaży? Specjały zostały poprzez ZCP wchłonięte aby pozbyć się długu, które miały do Kanii i też tam było wiele niejasności bo powstała wartość firmy, również kwestionowana przez audytora.
Podsumowując aydtor zakwestionował pzosotałe nalezności na 97m, nalezności handlowe na 337m oraz wartośc firmy na 223 mln zł - to razem daje ponad 650 mn zł!!! To jest ponad połowa aktywów.
Więc niech wskaźnik C/Z będzie i nawet 0,01 - jednak jesli nie do końca mozna odnaleźć pokrycie w cashu to jednak może jest tak, że rynek właściwie ocenia? Oczywiście zapewne jakąś wartość mają same maszyny i hakle produkcyjne - ale kolejka tych, którzy w razie czego mają na nich zastaw też może być niemała.
Ja byłbym ostrożny z myśleniem, że jest to okazja inwestycyjna życia ;)"
5. Tak więc przesłanek mówiących, ze jest to spółka o wątpliwej reputacji było na przestrzeni lat bardzo dużo. Oczywiście część inwestorów się tym nie przejmuje i gra spekulacyjnie chcąc wykorzystać mały (lub nie takim mały ruch %) swing czy korektę w trendzie spadkowym. Oczywiście tak też można, ale jeśli ktoś chce inwestować na dłuższy termin to wtedy warto pamiętać o analizie fundamentalnej.
Coś mi się wydaje, że niektórzy nauczyciele akademiccy będą wykorzystywać ten przykład w swoich wykładach/ćwiczeniach zarówno w przedmiotach związanych z analizą fundamentalną, finansową jak i audytem oraz zarządzaniem ryzykiem.
Analityk fundamentalny z zawodu, ale przede wszystkim z pasji. Miłośnik GPW - #giełdamojapasja.
Twitter - @AnalitykF