Omówienie sprawozdania rocznego za 2010 r. dla Octava NFI.
Czytając wpisy na forum Funduszu doszedłem do wniosku, że zrozumienie jego raportów finansowych nastręcza Czytelnikom pewnych trudności. Tymczasem raport za 2010 to w miarę przejrzyste sprawozdanie. Choć są tu pewne kruczki.
Firma jest funduszem inwestycyjnym działającym w branży nieruchomości. Oznacza to, że gross majątku stanowią nieruchomości inwestycyjne. Jako własne środki trwałe firma wykazuje jedynie te nieruchomości, które zajmuje dla własnej bieżącej działalności. Cała reszta jest traktowana jako portfel inwestycyjny, z którego czerpie się korzyści w postaci czynszów lub wzrostu wartości rynkowej. Następna „nietypowa” sprawa to zapasy. W tym przypadku są to zakupy na poczet projektów deweloperskich prowadzonych z zamiarem ich sprzedaży. I to właściwie wszystko, co może „zmylić” w bilansie.
Aktywa jednostki składają się głównie z dwóch składników: ok. 80% to nieruchomości, 20% to gotówka. Razem jest tego ponad miliard złotych. Na portfel spółki składa się kilka przedsięwzięć. W telegraficznym skrócie, efektywnie rzecz biorąc są to:
- Legnicka Development, czyli galeria handlowa we Wrocławiu (Magnolia Park);
- Galeria7, czyli grunt w Wałbrzychu (z zamiarem budowy tam centrum handlowego);
- kilka nowych deweloperskich projektów mieszkaniowych pod nazwą Aussie;
- dwie lokalizacje gruntów w rejonie Konstancina Jeziornej (z ograniczonymi możliwościami zabudowy).
Tu warto zaznaczyć, że gross wartości portfela stanowi inwestycja w LDSA – 94% całości.
Pasywa funduszu to w 35% kapitał własny Grupy. 12% stanowi udział mniejszości w realizowanych projektach (teraz to się nazywa „udziały niekontrolujące”). Sporo, bo ok. 42% stanowi kredyt. Jest to kredyt inwestycyjny zaciągnięty przez LDSA. Około 8% to podatek odroczony.
Charakter prowadzonej działalności ma znaczący wpływ na rachunek wyników.
Składa się on z dwóch głównych sekcji. Pierwsza to działalność operacyjna centrum handlowego. Są to przychody i koszty najmu. Tu widać znaczące pogorszenie się wyniku, a to głównie za sprawą prawie 13-procentowego spadku przychodów. Zysk na tej działalności spadł z 62,5m do 53,4m. Rzecz o tyle niekorzystna, że to właśnie ta część przynosi firmie gotówkę.
Druga część rachunku wyników jest wyłącznie memoriałowa i pochodzi z wycen portfela nieruchomości. Portfel ten ucierpiał mocarnie w 2009 r. (-137m), tym razem było lepiej, choć też odnotowaliśmy spadek wartości o (minus) -5,9m złotych. Zarząd wiąże to z ograniczeniem planowanej skali centrum w Wałbrzychu (a co za tym idzie mniejszą przyszłą wartością tego projektu). Plusem całej koncepcji wyceny jest to, że wartość portfela jest co roku weryfikowana przez niezależnego rzeczoznawcę. Minusem oczywiście to, że wartość ta zmienia się wraz z koniunkturą. Warto jednak pamiętać, że bieżące zmiany w wycenie nie skutkują przepływami pieniężnymi. Są to raczej wskazówki, co do potencjalnej wartości spółki, gdyby chciała spieniężyć swoje aktywa.
Spora wartość przychodów (+6m) pochodzi z odsetek. Firma posiada mnóstwo gotówki (ponad 200m), a kolejne 6,5m z pozostałych przychodów operacyjnych. To jednak w dużej mierze również operacje jednorazowe i bezgotówkowe (rozwiązanie rezerw).
Po stronie kosztów mamy oczywiście normalne koszty funkcjonowania takie, jak w każdej innej firmie (amortyzacja, wynagrodzenia itd.). To kilkanaście milionów rocznie, czyli ok. 1/3 tego, co firma generuje na wynajmie. Niestety z racji dużego zobowiązania kredytowego, duże są również odsetki. Relatywnie kredyt nie jest drogi (niecałe 5%) , nominalnie to jednak ponad 22m złotych. Wciąż jednak firma zarabia ok. 16m zł (choć to niecałe 60% zeszłorocznych wyników). Niestety z racji przyjęcia konwencji nieruchomości inwestycyjnych (MSR 40) koszty funkcjonowania Magnolia Park są widoczne tylko w cash flow.
Jeszcze trochę komplikacji sprawie dodaje zestawienie z całkowitych dochodów, bowiem walutą funkcjonalną grupy jest euro – centrum handlowe gross przychodów i kosztów realizuje w tej walucie. Ponieważ sprawozdanie finansowe prezentowane jest w złotych, powstają różnice z tzw. translacji.
Kolejna komplikacja znajduje się w cash flow, który nie do końca potwierdza pozytywny wynik. Pomijam oczywiście wycenę portfela nieruchomości. Przepływy operacyjne wynoszą tylko 7 milionów, ponieważ część gotówki (14m) utknęła w zapasach na projekcie deweloperskim, za niecałe 23m dokupiono udziały w LDSA, a 50+m pochłonęły koszty CH Magnolia Park (CHMP) oraz koszty korporacyjne (VAT). Wygląda to na koszty powtarzalne i (jak wspomniałem) nie widać tego w rachunku wyników. Jako że CHMP jest tam pokazywane jako przychody/koszty z najmu oraz zmiana wyceny. Nie jest więc „klasycznie” konsolidowane.
Ponieważ CF operacyjny jest połączony z inwestycyjnym, pozostaje jeszcze tylko linia finansowa, która ogranicza się do obsługi zadłużenia.
To, co jest w tej firmie ciekawe to zamierzenia. Mniej lub bardziej między wierszami można wyczytać trzy tendencje. Po pierwsze firma zamierza inwestować w centrum handlowe w Wałbrzychu. Choć da się wyczuć pewną ostrożność i umiarkowany rozmach. Po drugie Zarząd dostrzegł pewne ożywienie na rynku mieszkaniowym i zdecydował się na, jak sam to określa, „ostrożne” inwestycje w tym zakresie. Po trzecie – Fundusz przymierza się do upłynnienia swoich udziałów w CHMP i transferu środków do swoich akcjonariuszy. Jeśli ewentualna transakcja dojdzie do skutku, charakterystyka tego biznesu ulegnie diametralnej zmianie.
Link do wycen w serwisie StockWatch.pl:
www.stockwatch.pl/gpw/08octava... Myślę, że wobec tego, co napisałem powyżej, sensownie jest patrzeć na wyceny majątkowe. Choć z oczywistych względów wycena likwidacyjna wg Wilcoxa niespecjalnie ma tu zastosowanie.
Dość nietypowy biznes, którego zarówno wynik, jak i bilans są mocno uzależnione od wycen i koniunktury na rynku nieruchomości. Z racji stosowania MSR 40 sam rachunek wyników nie pokazuje całej prawdy o firmie, ale całościowo sprawozdanie jest dość klarowne. Długoletnią strataegią Funduszu jest spieniężenie i dystrybucja aktywów do akcjonariuszy. Być może wkrótce ten cel zostanie w bardzo dużej mierze zrealizowany. Kwestia ceny.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.