Spostrzeżenia dotyczące raportów UniCredit Group oraz krótkie omówienie wyników spółki za I półrocze 2010 r.
Na stronie spółki znalazły się już zaktualizowane wskaźniki wraz z wycenami:
www.stockwatch.pl/gpw/unicredi...W II kwartale bank przedstawił słabe wyniki finansowe. Zysk netto spadł aż o 382 mln EUR kw/kw, osiągając poziom zaledwie 262 mln EUR. W całym pierwszym półroczu sytuacja wygląda trochę lepiej. Grupa UniCredit wypracowała zysk netto równy 903 mln EUR, co jest wynikiem gorszym o 329 mln EUR niż w analogicznym okresie ub. roku. Odpisy na złe kredyty nadal są bardzo duże i w pierwszej połowie br. wyniosły 3,5 mld EUR. Jest to wcale niewiele mniej niż w I poł. 2009 roku, gdy osiągnęły one wartość ok. 4,1 mld EUR. Wygląda na to, że portfel kredytowy banku jest rzeczywiście słabej jakości. Wynik z tytułu odsetek także nie napawa optymizmem (spadek o 1,5 mld EUR h/h). Nieco ratują sytuację dochody z opłat i prowizji, które porównując półrocza zanotowały wzrost o 329 mln EUR. Koszty działania banku wzrosły natomiast o 108 mln EUR h/h. W gruncie rzeczy niewiele więcej da się o rachunku zysków i strat powiedzieć. Na razie jest dostępny tylko uproszczony rachunek wyników, który został zamieszczony w prezentacji. Brakuje nadal pełnego sprawozdania za I połowę roku.
Sposób raportowania UniCredit w ogóle pozostawia wiele do życzenia i naprawdę nie chodzi o to, iż sprawozdania są sporządzane w języku angielskim. Jest tutaj ten sam problem, który był obecny przez pewien czas w Pekao tzn. brak rozbicia wyniku odsetkowego oraz z tytułu prowizji i opłat na przychody i koszty w raportach kwartalnych (I i III kw.). Mamy jedynie wyniki netto. Takich „luksusów” jak przychody możemy się spodziewać tylko w raportach rocznych i półrocznych, które i tak są prezentowane z dużym opóźnieniem w stosunku do uproszczonych wyników. Z tego względu niemożliwe staje się np. obserwowanie co kwartał rentowności ze sprzedaży (połączony wynik odsetkowy oraz z prowizji i opłat).
Dużym nieporozumieniem jest ponadto wartość podawanego przez bank zysku operacyjnego (Operating Profit). Jest on absolutnie nieporównywalny z ZO raportowanym przez większość polskich banków, a także standardem RZiS znajdującym się w ustawie o rachunkowości. Oczywiście sprawozdawczość banków jest oparta na MSSF-ach, lecz wiele giełdowych banków jak np. BZWBK, PKOBP czy też BRE posiada bardzo podobny rachunek wyników do wzoru z załącznika do UoR. Standardem jest, iż w wyniku operacyjnym powinny się znaleźć praktycznie wszystkie przychody i koszty oprócz udziału w zysku (stracie) jednostek wycenianych metodą praw własności oraz zdarzeń nadzwyczajnych. W wielu przypadkach zysk operacyjny nie różni się zatem znacznie od wyniku przed opodatkowaniem.
Natomiast w wyniku Operating Profit banku UniCredit nie ma przede wszystkim odpisów z tytułu utraty wartości aktywów finansowych. Nie trzeba przypominać jak istotny mają one wpływ na zyski osiągane przez banki. Przyjęliśmy zatem w obliczeniach wskaźników na StockWatch, iż zysk operacyjny banku jest po prostu równy wynikowi brutto. Jest to uproszczenie, które jednak tylko minimalnie wpływa na niepoprawność wskaźników. Po tej zamianie mnożnik C/ZO wzrósł z poziomu niewiele ponad 3 do ponad 12. Mimo to C/ZO wskazuje nadal na niedowartościowanie, podobnie jak wskaźniki C/WK oraz C/P.
Z kolei ogromnie wysokie są mnożniki oparte o EV. W przypadków banków nie są one jednak zbyt miarodajne. Wynika to z faktu, iż w obliczeniach, przykładowo EV/EBIT, odejmujemy środki pieniężne, aby otrzymać zadłużenie netto. Bank może mieć mało typowych środków pieniężnych, lecz posiadać znaczne ilości niezwykle płynnych, bezpiecznych papierów dłużnych, które jest w stanie w każdej chwili zamienić na gotówkę. Akurat UniCredit trzyma niezwykle mało środków na rachunku w banku centralnym, a dużo wspomnianych wcześniej papierów wartościowych, co bardzo się przyczynia do aż tak nienaturalnie wysokich wskaźników Enterprise Value.
Średnia ceny do zysku operacyjnego dla sektora bankowego na naszej giełdzie to 20. Warto zapytać zatem, czy C/ZO poniżej 13, to w przypadku tej zagranicznej spółki okazja? Raczej nie. Akcje banku są dosyć rozsądnie wycenione przez rynek, a może nawet dość drogie. Przede wszystkim pomiędzy wynikiem operacyjnym, a zyskiem netto przynależnym akcjonariuszom jednostki dominującej jest duża różnica. W pierwszej połowie roku zysk brutto wyniósł 1648 mln EUR, a wynik netto należny dla udziałowców grupy tylko 669 mln EUR. To aż o 979 mln EUR mniej. Wpływa na to przede wszystkim bardzo wysoki podatek CIT we Włoszech, który efektywnie wynosi ponad 31% (27% na poziomie centralnym i 4,4% na poziomie lokalnym), a w przeszłości był jeszcze wyższy. Ponadto istotna część zysku netto przynależy do akcjonariuszy mniejszościowych. Wskaźnik kroczący C/Z wynosi już prawie 20, a gdyby obliczyć wskaźnik C/Z oparty o zysk netto dla akcjonariuszy większościowych to wynik byłby na poziomie prawie 27, czyli dość dużo. Rzeczywiście księgowo bank jest tani (C/WK = 0,57), jednak jeśli jakość portfela jest taka, że trzeba robić miliardy euro odpisów to takie dyskonto nie powinno specjalnie dziwić. Tylko poprawa sytuacji z rezerwami na złe kredyty mogłaby to złe wrażenie odwrócić.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.