Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej Graal (2Q 2013r.)Grupa kapitałowa Graal prowadzi działalność w sektorze spożywczym, jako producent i dystrybutor konserw rybnych. W skład grupy kapitałowej, której podmiotem dominującym jest GRAAL SA, wchodzą spółki SUPERFISH SA (producent i dystrybutor produktów rybnych marynowanych), KORAL SA (producent ryb wędzonych), KOOPEROL Sp. z o.o.(producent i dystrybutor konserw mięsnych), RC Consulting Sp. z o.o. (firma doradcza i konsultingowa).
Dnia 21 września 2012r. zawarta została umowa sprzedaży przez Graal spółki Superfish SA. Do końca 2012r. Graal sprzedał na rzecz AMERIPRISE HOLDINGS LTD ponad 5 mln akcji spółki Superfish SA po cenie 8,60 zł za akcję (transakcja o wartości 45 mln zł). W tym roku (26 marca 2013r.) umowa została rozwiązana i zawarta została umowa zwrotnego przeniesienia własności akcji Superfish na Graala. Akcje Graal odkupował również po cenie 8,60 zł za akcję. Ani operacja sprzedaży, ani operacja kupna akcji Superfish SA nie spowodowała zmian środków pieniężnych – sprzedaż zaksięgowana została jako należność, kupno jako zobowiązanie, a następnie pozycje te umorzono w wyniku ich kompensacji. Rozwiązanie umowy nie pociągnęło za sobą konsekwencji finansowych. Na forum prowadzone były różne spekulacje co do natury tych transakcji i intencji Stron. Nie wnikając już do tego, bo nic nowego nie wniosę do dyskusji, popatrzmy do raportu za 2012r. Na dzień 31.12.2012r. wykazana w bilansie wartość spółki Superfish SA to 90 mln zł, składają się na to akcje Superfish SA (wartość udziałów Graala w Superfish wykazywana w sprawozdaniu jednostkowym Graala) o wartości 70 mln zł, wartości firmy Gaster i Kordex (20 mln zł). W sumie 90 mln zł. W sprawozdaniu rocznym za 2012r. Zarząd dokonał weryfikacji wartości spółki Superfish metodą dochodową (opartą o prognozy Zarządu na lata 2013-2017, a więc nie mogę się odnieść), co dało kwotę 92 mln zł. Ameriprise Holdings za niecałe 50% akcji Superfish miał zapłacić 45 mln zł, co również w kwestii powyższych informacji wydaje się fair (choć Ameriprise Holdings miał objąć kontrolę operacyjną nad Spółką, co też trzeba uwzględniać). Graal decydował się na sprzedaż akcji Superfish, gdyż „marynaty, to jest ta część branży rybnej, gdzie konsumpcja maleje”. W komunikacie bieżącym Graal tłumaczył, że wycofał się z transakcji, bo sprzedaje zbyt tanio. Powróciliśmy więc do punktu wyjścia. Szkoda, że Graal nie pokazuje w sprawozdaniu wyników poszczególnych firm czy segmentów, tak aby można było samodzielnie ocenić wartość Superfisha, czy każdego segmentu z osobna, co byłoby pomocne w ocenie decyzji Zarządu i sytuacji Grupy.
Wyniki Grupy na przestrzeni ostatnich 3 lat prezentują się w następujący sposób:
kliknij, aby powiększyćJest to ujęcie kwartalne (zwracam na to uwagę, gdyż Rafsty w swoich omówieniach stosował ujęcie 12-miesięczne dociągając do każdego kwartału wyniki z poprzednich 3 kwartałów). W omawianym okresie przychody rosną w tempie 12% r/r. Od razu w oczy rzuca się duża sezonowość przychodów, rok w rok najlepszym pod tym względem kwartałem jest 4Q (wytłumaczenie jest całkiem banalne – rybka przy świątecznym stole). Nie znaczy to jednak z automatu, że 4Q jest najbardziej rentownym (zazwyczaj tak było, ale w 4Q 2012r. coś się popsuło). Rentowności są niestety nieco bardziej bezładne.
kliknij, aby powiększyćOd początku 2012r. obserwujemy wyraźne pogorszenie rentowności na każdym poziomie rachunku wyników (poczynając od rentowności sprzedaży brutto na rentowności netto kończąc). Najniższe rentowności GK Graal zanotowała właśnie w 4Q minionego roku (rentowność netto ujemna), od tamtej pory rentowności zdołały trochę odbić w górę, ale trend jest nadal spadkowy (w odniesieniu do analogicznego okresu zeszłego roku).
Poniżej prezentuję jeszcze rentowności kapitałów własnych i aktywów:
kliknij, aby powiększyćJest to ujęcie w odniesieniu do 12-miesięcznego zysku, a więc te rentowności są lekko opóźnione. Licząc rentowności w odniesieniu do wyników kwartalnych wykres przesunąłby się w lewą stronę. W każdym razie widać na tym wykresie, że obecnie ROE utrzymuje się na poziomie 5% (a więc poniżej kosztu kapitału – stąd też rynkowa wycena Graala poniżej jego wartości księgowej), a ROA na poziomie 4%.
Od listopada 2011r. do chwili obecnej Graal prowadzi skup akcji własnych, co teoretycznie poprawia rentowność kapitałów własnych – przy założeniu, że wykup nie jest prowadzony kosztem prowadzonej działalności. Zresztą widać na wykresie, że ROE w okresie 3Q 2011r. - 3Q 2012r. rosło w szybszym tempie niż rentowność aktywów. To dlatego, że skup akcji własnych powoduje uszczuplanie się kapitałów własnych. W okresie skupu skumulowany zysk netto przypadający akcjonariuszom jedn. dominującej wyniósł 35 mln zł, a kapitał własny akcjonariuszy jedn. dominującej urósł o 10 mln zł, przy jednoczesnym wzroście zobowiązań (malejące zobowiązania oznaczałyby, że zysk jest przeznaczany na zmniejszenie długu, ale to nie miało miejsca) – wynika stąd, że to skup akcji hamował wzrost kapitałów własnych i stąd zwiększał ich rentowność. Do tej pory Graal skupił ponad 1 milion akcji własnych, a w tym okresie ceny akcji na rynku znajdowały się w przedziale 5-15 zł. Możemy więc założyć, że Graal przeznaczył już na ten cel ok. 10 mln zł (z planowanych 25 mln zł).
Na prowadzony skup należy też spojrzeć od strony płynności – czy firma nie zadłuża się niepotrzebnie, gdyby nie prowadzony skup mogłaby wysupłać te dodatkowe 10 mln zł, a tak musiała np. zaciągnąć dodatkowy kredyt. Wszakże tak jak mówiłem – w czasie skupu zobowiązania Graala urosły. Szczególnie ostatniio obserwujemy tendencję malejących zobowiązań długoterminowych, przy jednoczesnym wzroście zobowiązań krótkoterminowych. Tak więc struktura finansowania z kwartału na kwartał staje się coraz bardziej agresywna. Na dzień 30.06.2013r. aktywa trwałe są pokrywane w całości przez kapitał stały, ale z niewielką jego nadwyżką (nadwyżka w wysokości 3 mln zł, a mówimy tu o kwocie rzędu 300 mln zł). Przy czym sam kapitał własny od lat nie wystarcza na pokrycie aktywów trwałych. Dług netto/EBITDA wynosi 3,5. Trzeba mieć na uwadze, że skup akcji własnych w pewnych okolicznościach podnosi rentowność kapitału, ale generuje również dodatkowe ryzyko.
Zyski w tym półroczu nie wygenerowały gotówki operacyjnej – głównie z powodu wzrostu zapasów w odniesieniu do stanu na 31.12.2012r. – ale skoro w 4Q była taka sprzedaż to nic dziwnego, że stan trzeba było uzupełnić. W tym samym okresie zmniejszyły się należności – czyli po prostu część płatności za 4Q 2012r. już wpłynęła do firmy. Nie ma tutaj raczej nic nietypowego. Przepływy z działalności inwestycyjnej w minionym półroczu nie były duże – choć mogą się pojawić w przyszłości, bo firma zapowiada jakieś inwestycje – akwizycje, przejęcia (pytanie czy to będzie budować wartość?). W działalności finansowej standardowo – wpływy z tytułu zaciągniętych kredytów i jednoczesna spłata kredytów, czyli typowe rolowanie długu (choć pomimo prowadzonego skupu akcji i po spłacie zobowiązań na kwotę 80 mln zł - do Grupy właściwie wpłynęło 14,5 mln zł w tym półroczu).
Graal jest wyceniany obecnie przez rynek na kwotę 122 mln zł przy C/WK 0,45. Przez ostanie 4 kwartały Grupa zarobiła 14 mln zł netto, co przy stopie dyskonta 10% daje wycenę dochodową w wysokości 140 mln zł. Widać rynek przyjął większe dyskonto – i patrząc na performance Grupy i powiedzmy, pewną niekonsekwencję Zarządu – muszę przyznać, że słusznie. Choć potencjał do wzrostu jest.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.