A oto mój kawałek roboty wykonany przy wspólnym raporcie, który nadaje się do pokazania jako całość skupiona na tym, w czym się specjalizuję - konserwatywnej wycenie wartości wewnętrznej.
GPW jest wyceniona drogo, ale sprzeda się bez względu na cenęWszelkiego rodzaju analizy, opracowania i wyceny wskazują na sporą premię, jakiej żąda Skarb Państwa w ramach oferty publicznej Giełdy Papierów Wartościowych. Jest to uzasadnione bardziej czynnikami zewnętrznymi niż wewnętrznymi, jako że giełda jako spółka daleka jest od ideału, ale z wymiernym sukcesem skutecznie działa na szybko rosnącym rynku. GPW jest jedyna w swoim rodzaju. Taka oferta jak prywatyzacja zdarza się bardzo rzadko i z punktu widzenia zagranicznych inwestorów instytucjonalnych jest to okazja nie do przegapienia, bez względu na cenę. Tutaj nie da się przegrać, bo Skarb Państwa zachowując kontrolę bierze na siebie gwarancję utrzymywania korzystnego otoczenia giełdzie, czyli zapewnienia jej faktycznego monopolu i ochrony zyskowności. Jeśli natomiast zechce sprzedać swój pakiet, to z całą pewnością giełdę przejmie inna, wiodąca giełda światowa, która też zapłaci dowolną cenę za przejęcie gotowego rynku. To jest bowiem najcenniejszym aktywem: zbudowany rynek wraz z całym otoczeniem dystrybucyjnym, notowanymi spółkami, ulokowanym kapitałem milionów obywateli oraz aktywnymi prawie 200 tysiącami aktywnych na co dzień inwestorów indywidualnych. GPW póki co słabo wykorzystuje ten potencjał. Może jest największa w regionie, ale niewiele większa od Wiednia, za to ośmiokrotnie mniejsza od giełdy niemieckiej, szesnastokrotnie od NYSE Euronext i London Stock Exchange pod względem kapitalizacji spółek krajowych. W skali handlu światowego praktycznie się nie liczy.
Dla inwestorów indywidualnych, którzy też na pewno wezmą udział w ofercie, istotnym pytaniem jest to samo co zawsze: czy da się zarobić. W niniejszym raporcie udowadniamy, że giełdy jako spółki giełdowe charakteryzują się dużą zmiennością z racji wrażliwości na koniunkturę giełdową – zarabiają bowiem dużo więcej na obrocie niż na wprowadzaniu i notowaniu spółek. Potrzebne są więc wysokie ceny i duża aktywność, a to na pewno nie występuje ciągle. Trudno więc patrzeć na akcje GPW jako na inwestycję, raczej jako na instrument spekulacyjny o charakterze opcji na rynek. Z tego też powodu trudno o stabilny akcjonariat, poza instytucjami, którym z powodów strategicznych zależy na bliskości z rynkiem. Cena już dyskontuje spory wzrost, o który w najbliższych latach nie będzie trudno, ale będąc świadomym czynników ryzyka nie można powiedzieć, aby debiut GPW był super okazją na łatwy zarobek, bo nie ma tutaj niedowartościowania, które w krótkim czasie mógłby skorygować rynek publiczny.
Wyceny metodami StockWatch.plPrzeprowadziliśmy serię obliczeń będących podstawą do wyceny fundamentalnej wartości GPW SA na podstawie opublikowanych w prospekcie danych finansowych. Metodyka stosowana przez StockWatch.pl zakłada pełne zautomatyzowanie tego procesu, sprowadzenie wszystkich spółek do jednego mianownika oraz bazowanie na wynikach osiągniętych w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Mnożniki oparte są o średnie z sektora, w którym działa spółka i zawierają wbudowane zdyskontowane oczekiwania rynku wobec przyszłości sektora. Przeanalizujemy najpierw wskaźniki fundamentalne, a następnie wyceny i zastanowimy się na podstawie założeń wzrostu, w jakich rejonach znajduje się wartość wewnętrzna spółki.
Podstawowe wskaźniki fundamentalne
kliknij, aby powiększyć Gdyby spółka akcyjna GPW była już notowana po cenie maksymalnej 43 zł, wskaźnikowo lokowałaby się w górnych rejonach najdroższych spółek. Jeśli spojrzeć na średnią całego rynku, byłaby to spółka dość droga, choć bez jaskrawego przewartościowania. Jedynie C/WK mocno odbiega w górę od średniej, zaś C/P należy pominąć z racji szczególnego modelu biznesowego. GPW jest spółką ze wszech miar unikatową, zarówno co do pozycji rynkowej, osiąganych marż jak i specyfiki działalności. Organizuje rynek kapitałowy, ale sama na nim nie działa. Pod tym względem można by rozważyć, czy nie potraktować ją jako przedsiębiorstwo handlowo-usługowe. Na tle sektora wypadałaby jednak nadal dość drogo. Dopiero porównanie ze średnimi z sektora Finanse Inne, gdzie notowane są rozmaite podmioty działające na rynku kapitałowym i zapewne zakwalifikowana zostanie też sama spółka, pokazuje rozsądny obraz ceny ofertowej. Widzimy tutaj 30-procentową premię na poziomie wyceny rynkowej kapitałów własnych, co nie jest przesadzonym odchyleniem. Kapitały zostały ostatnio uszczuplone z racji wypłaty dywidendy, ale można się zastanawiać, na ile w ogóle kapitałochłonna jest działalność GPW. Mając na uwadze, że wypracowane zyski były przez lata trzymane w obligacjach skarbowych i na lokatach, a wydatki inwestycyjne w ostatnich latach wyniosły po kilka milionów złotych rocznie, nie wydaje się aby to kapitał był kluczowym czynnikiem tej spółki.
Idąc dalej, na poziomie zysków operacyjnych cena 43 zł oznacza ponad 40-procentową premię ponad mnożniki porównywalnego sektora finanse. Świadomie nie zajmujemy się zyskiem netto, ponieważ około ¼ pochodzi z odsetek od obligacji i lokat. W przyszłości tych kwot nie będzie, albo będą znacznie mniejsze, bo giełda wypłaciła nadpłynność, a dodatkowo zamierza co roku sowicie dzielić się zyskiem z akcjonariuszami. Kolejny wskaźnik tj. Cena do Przychodów pokrywa się ze średnią sektora. Oznacza to, że wycena rynkowa udziału w rynku, bo o tym mówi ten wskaźnik, jest miarodajna.
Spójrzmy na mnożniki oparte o Enterprise Value. Jest to miara łącząca wycenę rynkową kapitałów własnych i dług netto. W wypadku GPW zadłużenie jest znikome, toteż dominującym komponentem EV jest kapitalizacja, tak jak w wypadku wskaźników cenowych. Bardzo równy poziom wskaźnika EV/EBIT na szerokim rynku oraz w dwóch testowanych sektorach mówi nam o tym, że może być on w tym wypadku miarodajny. Wartość dla giełdy jest bardzo zbliżona do wartości porównawczych, a zatem wycena zyskowności operacyjnej w porównaniu do EV jest racjonalna. Podobnie stabilny jest EV/EBITDA, lecz tutaj GPW wyceniona jest premią w porównaniu do średniej, co oznacza iż amortyzacja jest wyraźnie mniejsza niż w porównywanych przedsiębiorstwach. GPW od dawna nie inwestowała, odkładała to w czasie, wydłużając okres ekonomicznej użyteczności posiadanego systemu, co od strony biznesowej jest nienaturalne i tak oceniana jest droższa niż to wynika ze średnich różnych segmentów rynku. Trzeci mnożnik tj. EV/Przychody wskazuje na racjonalność wyceny w porównaniu z sektorem finansowym, natomiast jest znacząco wyższy niż dla innych gałęzi rynku.
Wyceny wg różnych metod w oparciu o mnożniki
kliknij, aby powiększyć Tabela przedstawia wynik zautomatyzowanej wyceny trzynastoma metodami w trzech wariantach, opracowanej przez StockWatch.pl dla potrzeb wspierania analiz fundamentalnych prowadzonych przez inwestorów giełdowych. Niezależnie od tego, na tle jakiego sektora chcielibyśmy wycenić spółkę, jej parametry majątkowe i dochodowe są takie same. Jak wspomnieliśmy wyżej, majątek GPW nie ma istotnego znaczenia dla jej pozycji, stabilności ani osiąganych wyników. Trudno też wyobrazić sobie faktyczną wycenę odtworzeniową, jako że głównym aktywem giełdy jest pozycja rynkowa. Dlatego podane wartości około 11 zł na akcję mają tylko znaczenie poglądowe i nie uwzględniamy ich w liczeniu średniej. Zajmiemy się wyceną dochodową i mnożnikową.
Wycena dochodowa obejmuje cztery wartości: rentę wieczystą przy teoretycznym koszcie kapitału 10 proc., wartość dodaną w postaci zdyskontowanego zysku ekonomicznego oraz dwie metody kombinacji wartości renty wieczystej i majątku, na którym została wypracowana. Obliczone wartości dają średnią 19,65 zł na akcję, a więc o ponad połowę niższą niż maksymalna cena ofertowa. Korzystniej wyglądają mnożniki rynkowe, jako że w różnych sektorach rynek wycenia wartości fundamentalne z premią. Tutaj tylko jako ciekawostkę podaliśmy wartości oparte o średnie szerokiego rynku oraz sektora Handlu i usług, natomiast jako miarodajne przyjęliśmy mnożniki sektora finansowego. Średnia dla wszystkich otrzymanych wycen, wynoszących od 29,43 zł do 53,99 zł na akcję, wynosi 37,29 zł. Jest to nadal poniżej ceny ofertowej, lecz mówimy już tylko o 15-procentowej premii.
Wartość GPW jest częściowo ulokowana w przyszłości
Jako ostrożny wynik z powyższego procesu obliczeń, należałoby przyjąć średnią z dwóch otrzymanych średnich, a mianowicie 29,83 zł. Jest to wartość wewnętrzna spółki przy założeniu stabilności i trwałości. Przeprowadziliśmy symulację, która miała odpowiedzieć na pytanie, jakie tempo wzrostu dyskontuje obecna wycena ofertowa. Aktualnie uwzględniony roczny zysk netto to 100 mln zł. Gdyby GPW była w stanie osiągnąć w ciągu 2 lat wzrost o 45 proc. i utrzymać ten poziom, zasymulowane wartości wyglądałyby następująco:
kliknij, aby powiększyć Jest to w zasięgu ręki. Giełda wypracowała 140 mln zysku w okresie między III kw. 2008 i II kw. 2009 r. Około jedna czwarta pochodziła z odsetek od obligacji i lokat, zatem wzrost fundamentalny musiałby był około dwukrotny w stosunku do stanu obecnego. Czy to możliwe? Jak najbardziej, choć pod kilkoma warunkami: korzystnych regulacji, utrzymania w ryzach kosztów oraz trwającej nadal hossy. Warszawska giełda ma wszelkie potrzebne czynniki by rosnąć, pytanie tylko jak szybko i jak długo, oraz czy tak potrzebna nowa jakość w zarządzaniu i rozwoju jest możliwa pod jej obecnym zarządem.
Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.