BUDIMEX [BDX]

BUDIMEX - analiza techniczna na życzenie


Od chwili opublikowania poprzedniej analizy technicznej nie doszło do żadnych istotnych zmian. Owszem, miało miejsce wybicie z klina i powrót do podstawy formacji, ale patrząc z szerszej perspektywy czasowej notowania wciąż pozostają w obszarze szerokiego ruchu bocznego. Strefa luki bess nadal pełni rolę oporu i właśnie zmusiła kupujących do odwrotu.
Warto jednak zwrócić uwagę na ostatnie podejście pod strefę luki, gdyż tym razem kupujący mają w sobie nieco więcej werwy. Linia wskaźnika AD odnotowała powrót kapitału na walor, a więc istnieją szanse na ponowną konfrontację z oporem. Tym bardziej, że otoczenie temu sprzyja - kurs akcji znajduje się powyżej długoterminowej średniej a średnioterminowa zdecydowanie zakręca ku górze wykresu. Jedyne, co utrudnia atak, to sygnalizowane przez RSI wykupienie.
Wybicie oporu otworzyłoby drogę w kierunku 160 zł.


kliknij, aby powiększyć

Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Marże w remoncie - omówienie sprawozdania finansowego Budimeksu po 1 kw. 2019 r.

Wyniki pierwszego kwartału 2019 nadal wskazują na problemy z spadającą rentownością.



Przychody wciąż wysokie, ale zyski niskie

Pierwszy kwartał roku 2019 to wzrost przychodów r/r o 3,1 proc., lecz niestety istotny spadek zysku brutto na sprzedaży prawie o 1/4.



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć

Zysk brutto na sprzedaży wyniósł 106 mln zł czyli aż o 34 mln zł mniej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Główną przyczyną tego stanu rzeczy był spadek marża brutto na sprzedaży do poziomu 7,7 proc, czyli o 2,8 p.p. mniej niż rok wcześniej i de facto dwukrotnie mniej niż w pierwszym kwartale 2017 roku. Powód spadku zyskowności na pierwszym poziomie jest w zasadzie taki sam od kilku kwartałów, czyli spadająca rentowność segmentu budownictwa.

Co prawda spółka zanotowała trochę lepsze wyniki na poziomie kosztów sprzedaży (-7,7 proc.) oraz kosztów zarządu (-1,7 proc.), ale wartościowo przyniosło to tylko oszczędności na poziomie 1,5 mln zł. W efekcie zysk na sprzedaży wyniósł 46,5 mln zł i był o 32,8 mln zł niższy niż rok wcześniej, co skutkuje ujemną dynamikę w wysokości 41,4 proc. Podobnie zachował się zysk operacyjny (-40,5 proc. r/r), co znaczy, że saldo na pozostałej działalności operacyjnej nie zmieniło się w sposób istotny. Spółka zaraportowała niższe saldo na szeroko rozumianej działalności finansowej o 1,7 mln zł. Na tę różnicę złożył się lepszy wynik na jednostkach wycenianych metodą praw własności (+3,3 mln zł), który jednak został w całości przykryty gorszym saldem przychodów i kosztów finansowych o prawie 5 mln zł, co wynikała głównie z niższych odsetek przychodowych.

Zyskowność przed opodatkowaniem wyniosła zaledwie 3,3 proc., przy 6,0 proc. rok wcześniej. W efekcie końcowym zysk netto wyniósł 28,5 mln zł czyli o 54,9 proc. mniej niż rok wcześniej, co jest „zasługą” bardzo wysokiej efektywnej stopy podatkowej, która wyniosła ponad 36 proc.

Warto zaznaczyć, że Budimex uzyskał w całym 2018 roku rentowność zysku netto na poziomie 4,1 proc. Z kolei rentowność ta za 12 ostatnich miesięcy wynosiła już tylko 3,4 proc., co jest wynikiem gorszym od średniej w branży (dane za rok 2018 pokazują 3,8 proc.) i porównywalnym z jego osiągnięciami w latach 2008 i 2012 (odpowiednio rentowność wtedy była na poziomie 2,9 proc., i 3.1 proc.).



kliknij, aby powiększyć

W chwili obecnej 12 miesięczna rentowność brutto na sprzedaży wynosi 8,0 proc. i jest zbliżona do tej osiąganej w słabych okresie 2011-2014, kiedy to wynosiła ona średnio 8,2 proc. Z kolei marża na sprzedaży obecnie wynosi 4,5 proc., w porównaniu do średniej z tamtego okresu na poziomie 4,6 proc. Jak widać powyższe porównanie pokazuje, że być może Budimex nie osiągnął jeszcze dołka swojej rentowności, ale jest już gdzieś w pobliżu. Oczywiście taki wniosek ma tylko i wyłącznie rację bytu przy założeniu, że spółka po prostu działa cykliczne i realizuje obecnie kontrakty z gorszą marżą, natomiast nie utraciła swoich przewag konkurencyjnych.

Przypomnijmy krótko specyfikę kontraktowania i wykonywania projektów przez Budimex. W sporej części są to projekty realizowane przez kilkanaście i nawet więcej miesięcy (2-3 lata). Dynamika wzrostu wynagrodzeń, presja ze strony podwykonawców oraz rosnące ceny materiałów i surowców muszą się negatywnie odbijać na rentowności kontraktów podpisanych w ubiegłych latach. Warto o tym pamiętać przy kłopotach innych spółek budowlanych to jednak Budimex wciąż osiąga całkiem spore zyski.

W rachunku segmentowym spółka wydzieliła 3 typy swojej działalności czyli segmenty budowlany, developerski oraz pozostały. Przy omówieniu skupię się na dwóch podstawowych.



kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu budowlanego zwiększyły się o prawie 10 proc. r/r i wyniosły 1,27 mld zł. Oczywiście w tym wypadku trzeba pamiętać o naturalnej sezonowości tego kwartału, który jest po prostu najsłabszym sprzedażowym w całym roku. Niestety jak można było się spodziewać za wzrostem sprzedaży nie podążyły ani marża brutto na sprzedaży, ani rentowność operacyjna. Marża brutto na sprzedaży osiągnęła wartość 71,6 mln zł, co stanowi 27,8 proc. mniej r/r i była niższa o 2,9 p.p. niż rok wcześniej. Jednak niepoprawni optymiści mogą próbować dostrzec światełko w tunelu, ponieważ marża ta wyniosła 5,6 proc. czyli bardzo nisko. Czy może być niżej? Tego nie wiemy, ale warto pamiętać, że w kolejnych dwóch kwartałach ta marża będzie miała za swojego rywala (dane porównawcze) jednak wartości mnie wymagające (rentowność w drugim i trzecim kwartale 2018 roku wyniosła 6,1 i 6,8 proc.).

Jeśli chodzi o czynniki i ryzyka z którymi Budimex musi się zmierzyć to odsyłam do przedostatniej oraz ostatniej analizy (www.stockwatch.pl/forum/wpis-n...) ponieważ niewiele się w tym temacie zmieniło. Jedyne co można podkreślić to fakt, że branża z umiarkowanym zadowoleniem przyjęła propozycję waloryzacji nowych kontraktów budowlanych zawieranych z GDDKiA oraz PKP. Brutalnie mówiąc jest ona lepsza niż nic, ale cudów nie przyniesie oraz nie rozwiązuje problemu kontraktów z lat 2016-2017. Tak więc zapewne należy po prostu pogodzić się z koniecznością przecierpienia (zapewne jeszcze przez kilka kwartałów) z tą niską rentownością.

Portfel zamówień na wysokim, lecz nie rekordowym, poziomie

Warto jeszcze zerknąć na portfel zamówień (tzw. backlog) oraz wartość podpisanych kontraktów w danym kwartale.



kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi portfel zamówień to Budimex osiągnął rekordowe 10,5 mld zł na koniec analizowanego kwartału, co jest wynikiem niższym o 0,5 mld zł w stosunku do rekordowego trzeciego kwartału 2018 roku oraz o 0,1 mld zł lepszym niż rok wcześniej. W analizowanym kwartale spółka podpisała kontrakty na wartość – no właśnie nie wiem jaką. W sprawozdaniu jest mowa o 1,2 mld zł, z kolei w prezentacji inwestorskiej kwota rośnie do 1,5 mld.

Mocna deweloperka daje nadzieję

Standardowy rzut oka na marże segmentu deweloperskiego w ujęciu kwartalnym.



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć

Udział segmentu developerskiego w całości marży i zysku operacyjnego rośnie od kilku kwartałów i w analizowanym okresie wynosił już 55 proc. całości zysku operacyjnego oraz ponad 1/3 marży brutto na sprzedaży. Oczywiście jest to zasługa nie tylko segmentu developerskiego, który nadal ma się bardzo dobrze, lecz przede wszystkim efekt istotnego spadku zyskowności budowlanki oraz sezonowości

W wypadku analizowania wyników segmentu developerskiego pamiętać należy o jego specyfice. Przychody i zyski w tym segmencie są rozpoznawane w momencie podpisywania końcowej umowy sprzedaży czyli aktu notarialnego przenoszącego własność do nabywanej nieruchomości. Oznacza to, że przy średnim cyklu budowy bloku mieszkalnego w Polsce na poziomie 1,5-2 lat, w chwili obecnej księgowana jest w sporej części sprzedaż z projektów rozpoczętych w drugiej połowie 2017 roku.

Ilość sprzedanych (notarialnie) mieszkań spadła o 12,6 proc. r/r podczas gdy sprzedaż tego segmentu obniżyła się o 11,3 proc. Oznacza to, że średnia cena sprzedanego mieszkania wzrosła nieznacznie (+1,6 proc.) i wyniosła w analizowanym kwartale ok. 311 tys. zł. Wydaje się to być zastanawiające, ponieważ jest to najniższa dynamika zmiany ceny w ostatnich 5 kwartałach. Oczywiście ta analiza jest uproszczona i może to powodować wiele błędów (np. poprzez nieuwzględnienie jakiego typu lokalizacje są sprzedawane – Warszawa ma wyższą stawkę za m2 niż Poznań czy Gdańsk). Co ciekawe mimo niedużego wzrostu średniej ceny spółka zanotowała wyższą marżę brutto na sprzedaży na poziomie 20,6 proc. (+2,9 p.p.) a zyskowność operacyjna wyniosła 14,8 proc. (+2,0 p.p.). Wciąż jednak pozostaje otwartym pytanie czy długo uda się utrzymać tak wysoką rentowność biorąc pod uwagę fakt, że już niedługo do sprzedaży i księgowania zysków będą powoli wchodziły mieszkania z roku 2018, który można spokojnie nazwać rokiem presji pracowniczej i materiałowej.

To na co należy zwrócić również uwagę to przedsprzedaż mieszkań, czyli raportowanie sprzedaży umów przedwstępnych. Mieszkania, które teraz się księguje to przeszłość, ale ważne jest jaki spółka ma potencjał i pomysł na przyszłość. Przedwstępna sprzedaż w ciągu ostatnich 12 miesięcy wyniosła 1,203 lokali i była zbliżona do tej osiągniętej w 2018 roku czyli 1,208 lokali. Bank ziemi w porównaniu do września 2018 roku spadł o 0,6 tys. mieszkań i wyniósł 9,0 tys. Jest to spadek o prawie 7 proc. i na razie nie ma co bić na alarm, ponieważ przy rocznej sprzedaży mieszkań na poziomie 1,5-2,0 tys. jest to nadal solidna rezerwa. Tym niemniej wart jednak podkreślić, że z branży dobiegają coraz wyrazistsze głosy o problemach z nabywaniem gruntów i konieczności zwiększenia podaży.

Na koniec omawiania wyników segmentów (budownictwo) dwa, a nawet więcej, zdania w temacie kontraktów długoterminowych. W momencie ofertowania spółka posiada budżet takiego kontraktu. Składa się on ze strony przychodowej (to co zapłaci odbiorca Budimex-owi) oraz kosztowej (wynagrodzenia, materiały, koszty pośrednie – wszystko to co jest potrzebne aby kontrakt ten wykonać). W wypadku wygrania kontraktu i podpisania umowy (co nie zawsze jest jednoznaczne), przychody są wykazywane proporcjonalnie do stopnia zaawansowania prac na danym projekcie. W związku z tym rozpoznane przychody, a co za tym idzie należności mogą być istotnie rozbieżne z tym co spółka fakturuje zaliczkowo na odbiorców. W takim wypadku nadwyżka rozpoznanych przychodów nad zafakturowanymi należnościami wykazywana jest w majątku obrotowym w pozycji „wycena długoterminowych kontraktów budowlanych”. Dodatkowo kwoty zatrzymane przez odbiorców w związku z zapisami umownymi są prezentowane jako „kaucje z tytułu umów o budowę”.

Zobaczmy jak wygląda kwestia rozliczenia kontraktów długoterminowych.



kliknij, aby powiększyć

Powyższy wykres wskazuje na pewną cykliczność w rozliczania kontraktów długoterminowych, które rosną w drugim i trzecim kwartale natomiast maleją w ostatnim oraz pierwszym. Wartość aktywów rozpoznanych z tytułu kontraktów było o 13,8 proc. wyższa niż rok wcześniej. Można zaobserwować jeszcze jedną ciekawą rzecz w kwestii związanych z rezerwami na straty na kontraktach. W chwili obecnej jej wartość wynosi około 152 mln zł, czyli o 14 mln zł mniej niż rok wcześniej oraz o 50 mln zł mniej niż pół roku temu i zaledwie 6 mln mniej niż w poprzednim kwartale. Patrząc jednak r/r widzimy dość znaczne zmniejszenie rezerwy. Z jednej strony oznacza to, że jej wykorzystanie w ciągu ostatnich 12 miesięcy pozytywnie wpływało na wyniki a z drugiej, że spółka wciąż posiada istotne kontrakty (nie wiadomo czy ilościowo ale wartościowo już tak), które realizuje ze stratą. Oczywiście trudno oczekiwać, aby nawet po zakończeniu kontraktów 2016-2017 wartość ta wynosiła 0.

Budimex to dywidendowy potentat



kliknij, aby powiększyć

Budimex przez ostatnie 11 lat przeznaczał większość swoich zysków na wypłatę dywidendy. W efekcie w tym okresie wypłacił prawie 102 zł, czyli około 80 proc. obecnej ceny. Tak jak zakładałem w trakcie poprzedniej analizy spółka nie zdecydowała się wzorem lat poprzednich wypłacić całości zysku. Na dywidendę zostało przeznaczone około 50 proc. zysku netto, a reszta pozostała w spółce. Osobiście popieram decyzję zarządu i na potwierdzenie moich słów prezentuję slajd z prezentacji inwestorskiej po pierwszym kwartale dotyczący pozycji gotówkowej netto.



kliknij, aby powiększyć

Spółka posiada dodatnią pozycję gotówkową, czyli nie posiada zadłużenia netto, jednakże patrząc na trend widoczny na slajdzie powyżej trudno nie zadać sobie pytania – jak długo jeszcze? Powodem dodatniej pozycji gotówkowej jest otrzymywanie zaliczki od swoich odbiorców (zarówno w segmencie developerskim, jak i budowniczym), które wykorzystuje do finansowania. Trudno nie dostrzec istotnego spadku poziomu gotówki, który trwa już pewien czas. W chwili obecnej pozycja gotówkowa netto wynosi +0,6 mld zł, czyli jest o 1,0 mld niższa niż rok temu i 1,4 mld niż 2 i 3 lata wstecz. Taka zmiana jest spowodowana zarówno niższą rentownością spółki, ale przede wszystkim wyższym poziomem finansowania firm współpracujących z Budimexem przez tę spółkę.

Podsumowanie

Zyskowność, którą spółka uzyskała w latach 2016-2017 raczej nie będzie możliwa do powtórzenia w dłuższym okresie. Przypomnijmy, że w tamtych dwóch latach rentowność EBIT wynosiła około 9 proc., podczas gdy w ostatnich 12 miesiącach spadła ona do poziomu 5,2 proc. Podobnie wygląda kwestia zyskowności netto, która w tamtych latach wahała się w zakresie 7,3-7,4 proc., podczas gdy obecnie osiąga zaledwie wartości 3,4 proc.

Zakładając, że w 2020 roku spółka będzie w stanie uzyskać rentowność operacyjną na poziomie 6,0 proc., a netto 4,0 proc, to przy sprzedaży na poziomie 8 mld zł dałoby zysk netto w wysokości 320 mln zł. Warto jednak pamiętać, że w chwili obecnej zysk netto z ostatnich 12 miesięcy wynosi 250 mln zł (wraz z one-off na sprzedaży spółki zależnej w kwocie ponad 40 mln zł). W takim wypadku oznaczałoby to zysk na akcję na poziomie 12 zł i wycenę wskaźnikową P/E w okolicach 10-11. Oczywiście gdybyśmy przyjęli, że sprzedaż będzie w 2020 wynosiła 8,5 mld a rentowność netto 4,5 proc., to wtedy już wskaźniki wyglądają ciekawiej – P/E na poziomie 8,5.

Szukając plusów na najbliższe kwartały możemy dostrzec powoli wygasające nierentowne kontrakty z lat 2016-2017 (aczkolwiek jeszcze z istotnym wpływem na wyniki 2019), wciąż atrakcyjną (istotnie wyższą od inflacji) stopę dywidendy, czy nadal bezpieczną sytuację finansową. Ryzyka związane przede wszystkim z problemem z podażą pracowników i presją płacową a także kosztami materiałów (choć one zaczęły już się korygować) są powszechnie znane i nie ma sensu po raz kolejnych ich omawiać. Podstawowe pytanie z nimi związane brzmi czy spółki składające oferty w przetargach wyceniają to ryzyko. Jeśli tak to ceny w kolejnych przetargach muszą iść w górę, a rentowność powinna się zacząć stopniowo poprawiać.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Nie wszędzie dobrze, ale w mieszkaniu najlepiej - omówienie sprawozdania finansowego Budimeksu po 2 kw. 2019 r.

Wyniki drugiego kwartału oraz pierwszego półrocza 2019 nadal nie mogą zadowolić inwestorów, którzy dostrzegają spadające marże, a co za tym idzie zyski netto. Inwestorzy zdają się jednak tym nie przejmować, a kurs w ciągu ostatniego roku wzrósł o ponad 20 procent. Gdy jednak porównamy obecne notowania do tych sprzed 3 lat to widzimy jednak obniżenie kursu o 20 procent. Czy w takim razie najgorsze już za nimi i Budimex powróci to trendu wzrostowego? Czy może to to tylko korekta wzrostowa w trendzie spadkowym? Zapraszam do analizy wyników drugiego kwartału.



Przychody wciąż wysokie, ale zyski niskie

O ile przychody w pierwszym kwartale zanotowały nieznaczną, ale jednak dodatnią dynamikę, o tyle drugi kwartał to obroty mniejsze r/r o 4,9 proc., co oznacza sprzedaż niższą o 96 mln zł.



kliknij, aby powiększyć

Nie przychody, biorąc pod uwagę chociażby stabilny backlog na poziomie powyżej 10 mld zł, jednak jest prawdziwym wyzwaniem dla grupy, a poważna wyrwa w marżach praktycznie na każdym poziomie rachunku wyników. Proszę zresztą spojrzeć na powyższy wykres, który jasno pokazuje spadkowy trend wartościowych marż w zasadzie od końcówki 2017 roku.

W analizowanym okresie spółka zaraportowała zysk operacyjny w wysokości 61,4 mln zł w porównaniu do 95,6 mln zł rok wcześniej, co dało r/r ujemną dynamikę na poziomie prawie 29 proc. Do analizy segmentów przejdę w dalszej częsci analizy, ale kto śledzi wyniki spółki to wie, że podstawowa przyczyna problemów leży już od kilku kwartałów w segmencie budowalnym. Nie inaczej było również i w tym okresie. Oczywiście segment deweloperski walczy i próbuje ratować wyniki, ale jednak to budowlanka robi masę i produkuje (lub nie) odpowiednią wartość marży, aby przekuć to później na zyski w milionach złotych.

Gdybyśmy spojrzeli na zysk na sprzedaży (zysk operacyjny przed saldem na działalności operacyjnej) to sprawa przedstawia się jeszcze gorzej. Na poziomie zyskowności EBIT spółka zaraportowała wynik gorszy r/r prawie o połowę (41,7 vs 81,8 mln zł rok wcześniej). Różnica między tymi dwoma poziomami zysku wynika z zmiany na saldzie pozostałej działalności operacyjnej (+15,3 mln zł r/r). Saldo to w analizowanym kwartale wyniosło +19,7 mln zł w porównaniu do 4,4 mln zł w analogicznym okresie roku poprzedniego. Podstawowymi powodami było odwrócenie odpisów na należności (+6,3 mln zł), rozwiązanie rezerw na kary i inne sankcje (+5,1 mln zł) oraz odpis przedawnionych i umorzonych zobowiązań (+2,9 mln zł).



kliknij, aby powiększyć

Zyskowność brutto na sprzedaży wyniosłą zaledwie 5,5 proc. i jak widać na slajdzie powyżej jest ona najniższa w ciągu danych tam zaprezentowanych a dodatkowo o 1,9 p.p. niższa niż rok wcześniej. Koszty sprzedaży i zarządu spadały troszeczkę wolniej niż obrót (-4,3 proc. spadek kosztów vs –4,9 proc. spadek obrotu) co dało rezultat w postaci marży na sprzedaży na poziomie 2,2 proc., w porównaniu do 4,2 proc. w drugim kwartale 2018 roku.

Na poziomie zyskowności EBIT wygląda to lepiej, ze względu na wcześniej opisane dodatnie saldo na działalności operacyjnej i różnica między latami maleje do 1,1 p.p. (3,3 proc. obecnie vs 4,4 proc. rok wcześniej). Warto jednak przypomnieć, że w drugim kwartale 2017 roku zyskowność operacyjna wynosiła 8,3 proc., czyli aż o 5,0 p.p. więcej niż obecnie. Już tylko takie cyfry pokazują z jakimi wyzwaniami mierzyć się musi obecnie Budimex.

Jak widać na powyższych slajdach problemy z rentowności są znaczące i trwają w zasadzie od początku 2018 roku. Zobaczmy zatem jak wygląda rentowność w ujęciu rocznym, co pozwoli nam oszacować co może się wydarzyć, gdy spółka wygrzebie się z nierentownych kontraktów podpisywanych przede wszystkim w latach 2016-2017. Co jednak ciekawe to obecnie spółka informuje o wyzwaniu z nierentownymi kontraktami z lat 2016-2018, podczas gdy jeszcze pół roku temu był to okres 2016-2017.


kliknij, aby powiększyć

W chwili obecnej 12 miesięczna rentowność brutto na sprzedaży wynosi 7,5 proc. i jest niższa o około 25 proc. w porównaniu do średniej 10-letniej rentowności. W zasadzie widać, że podobnie niska rentowność była tylko w latach 2011-2013. Nie wyciągałbym z tego jednak wniosku, że dołek został już osiągnięty i teraz będzie lepiej. Po pierwsze w wynikach 12 miesięcznych mamy ujęte całkiem przyzwoite drugie półrocze 2018 (marża w zakresie 7,6-9,2 proc.), po drugie w chwili obecnej sytuacja jest jednak inna. Mamy dwa czynniki kosztowe (świadczenia pracownicze oraz energia), które ze sporą dozą prawdopodobieństwa, będą wciąż wykazywać tendencje wzrostowe. Dla spółek takich jak Budimex, realizujących kontrakty często 2-3 letnie, jest to dość znaczne wyzwanie. Z jednej strony należałoby założyć w swoich budżetach i składanych ofertach, istotne podwyżki tych kosztów w nadchodzących kwartałach i latach, z drugiej trzeba przecież wygrywać kontrakty. Oczywiście gdyby wszyscy oferujący składali oferty przy takim założeniu nie byłoby istotnego problemu dla rentowności takich projektów. Zapewne jednak w takim wypadku zdecydowana większość składanych ofert przewyższałaby znacznie kosztorysy inwestorskie i przetargi byłyby unieważniane. A dodatkowo wiemy przecież, że część spółek startujących w przetargach kalkulowała swoje ceny praktycznie na poziomach nie mogących zapewnić minimalnego zysku.

Żeby nie patrzeć tylko pesymistycznie to jednak trzeba jasno powiedzieć, że marża brutto ze sprzedaży na poziomie 5,5 proc. (czyli taka jaka była w Q2 2019) jest po prostu zbyt niska i nie daje szansy na rozsądny zarobek, w szczególności biorąc pod uwagę wyzwania kosztowe, o których pisałem powyżej. Dodatkowo jednak coraz bardziej oddalamy się w czasie od lat 2016-2017, czyli okresu w którym były podpisywane kontrakty, których realizacja obecnie okazuje się bardzo nisko rentowna lub wręcz przynosząca straty.

Tak więc płynnie przechodzę do rachunku segmentowego, w którym spółka wydzieliła 3 typy swojej działalności czyli segmenty budowlany, deweloperski oraz pozostały. Przy omówieniu skupię się na dwóch pierwszych generujących najistotniejsze przychody oraz wyniki.

Zarobić na infrastrukturze trudno jest…



kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu budowlanego spadły o 1,6 proc. r/r i wyniosły 1,85 mld zł. Jest to pierwszy taki spadek r/r przynajmniej od początku 2015 roku. W chwili obecnej nie wyciągałbym jeszcze jednoznacznych wniosków na temat zahamowania sprzedaży, ponieważ spółka miała dość istotne przyrosty w pierwszym kwartale oraz w sumie dodatnią dynamikę (+2,7 proc.) w całym pierwszym półroczu 2019 roku.

Niestety jak można było się spodziewać za wzrostem sprzedaży nie podążyły ani marża brutto na sprzedaży, ani rentowność operacyjna. Marża brutto na sprzedaży osiągnęła poziom 4,3 proc., co należy uznać, za wartości ekstremalnie niskie (1,8 p.p. mniej niż rok wcześniej). W trakcie poprzedniej analizy zwracałem uwagę, że marża będącą baza porównawczą nie będzie specjalnie wymagająca w drugim i trzecim kwartale. Niestety jednak okazało się, że nawet poziomy 6,1-6,8 proc. jest w chwili obecnej nieosiągalnym marzeniem. Na poziomie EBIT-u wygląda to lepiej za sprawą salda na pozostałych przychodach operacyjnych.

Prezes Blocher w jednym z wywiadów stwierdził „"Nasza najwyższa rentowność w budowlance wynosiła 8 proc. i ciężko będzie ją powtórzyć. Według mnie, marża docelowo powinna wynosić 5 proc. na poziomie operacyjnym. Bylibyśmy zadowoleni z takiej marży, ale nie stanie się to w przyszłym roku". Warto o tym pamiętać, ponieważ oznacza to, że kolejne kwartały nie muszą przynieść oczekiwanego odbicia w wynikach spółki.

Jeśli chodzi o czynniki i ryzyka z którymi Budimex musi się zmierzyć to odsyłam do wcześniejszych moich analiz (www.stockwatch.pl/forum/wpis-n...) ponieważ niewiele się w tym temacie zmieniło. Jedyne co można podkreślić to fakt, że branża z umiarkowanym zadowoleniem przyjęła propozycję waloryzacji nowych kontraktów budowlanych zawieranych z GDDKiA oraz PKP. Po pierwsze dotyczy ona tylko i wyłącznie nowych kontraktów, nie rozwiązując sprawy umów z lata 2016-2017. Po drugie nie są włączone tutaj umowy zawierane z samorządami. Dodatkowo warto pamiętać, że ostateczna kwota waloryzacji kontraktu (w górę lub w dół) nie może przekroczyć 5 proc. wartości początkowej. Oczywiście ustawa jest krokiem w słusznym kierunku, lecz nie należy oczekiwać, że istotnie zmieni rentowność spółek budowlanych.

Postarajmy się spojrzeć jednak pozytywnie i zauważmy, że spółka zamierza o swoje pieniądze walczyć. Zarząd poinformował, że Budimex złożył pierwsze roszczenia sądowe opierając się na klauzuli nadzwyczajnej zmiany umowy. Całkowita wartość tych roszczeń to ok. 450 mln zł, a jednym z przykładów jest droga ekspresowa S5 (odcinek Kaczkowo- Leszno), gdzie spółka domaga się wyrównania na 43 mln zł. Prezes Budimexu liczy, że uda się odzyskać większą część tych pieniędzy. Oczywiście gdyby takie założenie okazałoby się prawdziwe to niewątpliwie wartość spółki mogłaby istotnie wzrosnąć. Ja jednak nie byłbym tak dużym optymistą. Poza tym trzeba jednak pamiętać, że procesy sądowe mają do siebie, że trwają latami i są wieloinstancyjne.

Portfel zamówień wraca do rekordowych poziomów

Warto jeszcze zerknąć na portfel zamówień (tzw. backlog) oraz wartość podpisanych kontraktów w danym kwartale.



kliknij, aby powiększyć

Po wyhamowaniu przyrostu portfela zamówień w ostatnich dwóch kwartałach, analizowany okres dostarczył aż 2,6 mld zł podpisanych nowych kontraktów. To pozwoliło na wykazanie backlogu na poziomie 11,1 mld zł, czyli wartości najwyższej w historii spółki. W chwili obecnej prawie 50 proc. backlogu dotyczy projektów budownictwa infrastrukturalnego, ale już ponad ¼ to projekty z zakresu budownictwa kolejowego. W pierwszym półroczu 2019 roku spółka podpisała 2 duże kontrakty z PKP PLK SA na 1,4 mld zł (roboty budowlane na stacji Gdynia Port) oraz 556 mln zł (modernizacja linii kolejowej Dęblin-Nałęczów). Odnosząc się do planu PKP PLK widać, że wydatki inwestycyjne w roku 2019 powinny być wyższe niż rok wcześniej (9,8 mld zł), a w kolejnych latach osiągać wartość na poziomie 10-12 mld zł. Widać więc, że Budimex nie tylko ma ochotę na to, aby część kolejowa stała się istotną nogą segmentu budownictwa, ale również ma to oparcie w planach PKP.

Co prawda w pierwszym półroczu bieżącego roku otwarto oferty w przetargach GDDKiA na kwotę 6,1 mld zł co daje wzrost re/r o ponad 20 proc., jednak warto wspomnieć o rosnącej liczbie unieważnianych przetargów. Jest to spowodowane zjawiskiem przekraczania budżetów inwestorskich w ofertach składanych przez firmy budowlane. Tak naprawdę z punktu widzenia Budimexu należy to zjawisko odczytywać pozytywnie, ponieważ może to znaczyć zjawisko rozsądnego kalkulowania cen przez firmy konkurujące ze spółką, co powinna ograniczać trochę ryzyko wejścia w kolejne nierentowne kontrakty.

Mocna deweloperka daje nadzieję

Standardowy rzut oka na marże segmentu deweloperskiego w ujęciu kwartalnym, które wyglądają dość przyzwoicie.



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć

Udział segmentu developerskiego w całości marży i zysku operacyjnego rośnie i w analizowanym okresie wynosił już odpowiednio 39 proc. całości zysku operacyjnego oraz 28 proc. marży brutto na sprzedaży. Jest to zasługa nie tylko segmentu deweloperskiego, który nadal ma się bardzo dobrze, lecz jednak również efekt istotnego spadku zyskowności budowlanki.

Proszę pamiętać, że w wypadku tego segmentu przychody i zyski księgowe są rozpoznawane w momencie podpisywania końcowej umowy sprzedaży czyli aktu notarialnego przenoszącego własność do nabywanej nieruchomości. Oznacza to, że przy średnim cyklu budowy bloku mieszkalnego w Polsce na poziomie 1,5-2 lat, w chwili obecnej księgowana jest w sporej części sprzedaż z projektów rozpoczętych w drugiej połowie 2017 roku.

Ilość sprzedanych (notarialnie) mieszkań spadła o 29 proc. r/r podczas gdy sprzedaż tego segmentu wzrosła o 4,8 proc. Oznacza to, że średnia cena sprzedanego mieszkania wzrosła R/R dość istotnie (+26,8 proc.) i wyniosła w analizowanym kwartale ok. 363 tys. zł. w poprzednim kwartale zmiana była z kolei dość niska (+1,6 proc. i średnia wartość na poziomie 311 tys. zł). Oczywiście ta analiza jest uproszczona i może to powodować wiele błędów (np. poprzez nieuwzględnienie jakiego typu lokalizacja są sprzedawane – Warszawa ma przecież wyższą stawkę za m2 niż Poznań czy Gdańsk). W chwili obecnej na rynku nie widać schłodzenia popytu, w czym zapewne pomaga utrzymywanie niskich stóp procentowych, nadal rosnące pensje oraz obawy części Polaków przed rosnącą inflacją. Wciąż jednak pozostaje otwartym pytanie czy długo uda się utrzymać tak wysoką rentowność biorąc pod uwagę fakt, że już niedługo do sprzedaży i księgowania zysków będą wchodziły mieszkania z roku 2018, który można spokojnie nazwać rokiem presji pracowniczej i materiałowej. W ciągu ostatnich 12 miesięcy spółka sprzedała (akt notarialny) ok. 1,5 tys. mieszkań i taki cel dotyczy całego roku 2019. Oznaczać to jednak może, że ilość sprzedanych mieszkań w drugim półroczu może wynieść ok. 550-600 lokali i będzie zbliżona do liczby z drugiej połowy 2018 roku.

To na co należy zwrócić również uwagę to przedsprzedaż mieszkań, czyli raportowanie sprzedaży umów przedwstępnych. Mieszkania, które teraz się księguje to przeszłość, ale ważne jest jaki spółka ma potencjał i pomysł na przyszłość. Przedwstępna sprzedaż w ciągu ostatnich 12 miesięcy wyniosła 1,430 lokali i była wyższa od tej osiągniętej w 2018 roku o ponad 220 lokali. Bank ziemi pozwala w chwili obecnej na wybudowanie ok. 9,8 tys. mieszkań, co jest wartością zbliżona do tej z końca 2018 roku. Aktualna oferta spółki to prawie 2 tysiące mieszkań w 5 lokalizacjach.

Kontrakty długoterminowe są naprawdę długie

Warto przypomnieć, że spółka ze względu na specyfikę (okres trwania i fakturowania) swoich projektów rozlicza wyniki z użyciem metody kontraktów długoterminowych. W momencie ofertowania spółka posiada budżet takiego kontraktu. Składa się on ze strony przychodowej (to co zapłaci odbiorca Budimex-owi) oraz kosztowej (wynagrodzenia, materiały, koszty pośrednie – wszystko to co jest potrzebne aby kontrakt ten wykonać). W wypadku wygrania kontraktu i podpisania umowy, przychody są wykazywane proporcjonalnie do stopnia zaawansowania prac na danym projekcie. W związku z tym rozpoznane przychody, a co za tym idzie należności mogą być istotnie rozbieżne z tym co spółka fakturuje zaliczkowo na odbiorców. W związku z tym nadwyżka rozpoznanych przychodów nad zafakturowanymi należnościami wykazywana jest w majątku obrotowym w pozycji „wycena długoterminowych kontraktów budowlanych”. Z kolei w wypadku gdy spółka więcej zafakturowała niż rozpoznała jako przychód to wykazuję taką różnicę w pozycji zobowiązań jak „wycena długoterminowych kontraktów budowlanych.

Oczywiście biorąc pod uwagę długi okres trwania kontraktów, nie jest łatwo precyzyjnie zaplanować koszty. Szacunki kosztów do poniesienia do końca kontraktu mogą się zmieniać co kwartał, co będzie miało i ma wpływ na rozpoznawanie przychodów jak i w efekcie końcowym marży. Jeśli w początkowym etapie szacowania i rozpoznawania wyniku na kontrakcie, spółka nie zostawiła sobie pewnego marginesu błędu i rezerwy na nieprzewidziane koszty to może się okazać w pewnym momencie, że wynik w danym kwartale będzie sporo niższy niż wcześniej lub nawet ujemny.

Prześledźmy sposób rozpoznawania marży w kontraktach długoterminowych na teoretycznym przykładzie. Przyjmijmy założenie, że spółka rozpoznaje kontrakt w 4 kwartałach w równych proporcjach. Zakładana marża na kontrakcie długoterminowym to 15 proc. i takie procenty oraz wartości zostały rozpoznane w dwóch pierwszych kwartałach. Jednakże w trzecim kwartale spółka stwierdziła, że marża na całym kontrakcie wyniesie nie 15 proc. ale tylko 10 proc. W takim wypadku nie tylko musi w tym kwartale rozpoznać mniejszą marżę niż dotychczas, ale dodatkowo jeszcze skorygować zbyt wysoką marżę z poprzednich kwartałów. W takim przykładzie będzie to oznaczać, że w trzecim kwartale wykaże marżę zerową, tak aby skumulowana marża po 3 kwartałach wyniosła 10 proc. Również 10 proc. marża zostałaby wykazana w kolejnym, ostatnim kwartale rozliczania takiego kontraktu, o ile nie nastąpiłyby kolejne rewaluacje kontraktu.

Dodatkowo spółka ma obowiązek rozpoznania całkowitej straty na kontrakcie w okresie, w którym doszła do takiego wniosku, a nie rozliczać ją w trakcie trwania całego kontraktu. W takim wypadku rozpoznaje je w marży brutto oraz w pasywach w postaci rezerwy na straty na kontraktach budowlanych. Z tego powodu rentowność na poziomie brutto na sprzedaży może istotnie się zmieniać wraz ze zmianą wartości rezerwy na straty.

Na koniec podkreślmy jeszcze, że spółka otrzymuje wynagrodzenie za niedostarczone towary oraz niezakończone usługi (zaliczki), które są ujmowane w bilansie jako przychody przyszłych okresów. Jak widać analiza pozycji bilansowych (w szczególności płynności oraz majątku i zobowiązań bieżących) w takim wypadku jest mocno skomplikowana i nie może opierać się na standardowej analizę zapasów, należności oraz zobowiązań handlowych.

Zobaczmy jak wygląda kwestia rozliczenia kontraktów długoterminowych.



kliknij, aby powiększyć

Wartość aktywów rozpoznanych z tytułu kontraktów była o 17 proc. niższa niż rok wcześniej. Z kolei w chwili obecnej wartość rezerwy na straty na kontraktach wynosi około 188 mln zł, czyli o 24 mln zł więcej niż rok wcześniej oraz o 36 mln zł więcej niż w poprzednim kwartale. Oznacza to, że spółka, po osiągnięciu minimalnych wartości rezerwy na koniec marca 2019 roku, znowu zaczęła je zawiązywać. Co to w praktyce oznacza? Moim zdaniem może to wskazywać na pojawianie się strat na kontraktach, które do tej pory były na niskiej rentowności. Wiemy przecież skądinąd, że spółka wciąż posiada kontrakty, które realizuje ze stratą. Oczywiście wytłumaczenie może iść również w kierunku podpisania świeższych kontraktów i rozpoznania na nich strat już w chwili bieżącej. Ten drugi przypadek byłby niewątpliwie gorszym scenariuszem, wskazującym na to, że problemy z rentownością będą trwały dalej. O tym, że jest to realna opcja może jednak świadczyć kolejny wywiad prezesa Budimexu, w którym poinformował, że grupa ma zawiązane rezerwy na ewentualne straty związane z niskomarżowymi kontraktami z lat 2016-2017, które stanowią obecnie około 10 proc. portfela zamówień spółki. Na pewno warto obserwować zmianę wartości rezerwy na straty na kontraktach w kolejnych kwartałach.

Budimex to był dywidendowy potentat




kliknij, aby powiększyć

Budimex przez ostatnie 11 lat przeznaczał większość swoich zysków na wypłatę dywidendy. W efekcie w tym okresie wypłacił prawie 102 zł, czyli prawie 80 proc. obecnej ceny. Tegoroczna wypłacona dywidenda wyniosła około 53 proc. skonsolidowanego zysku netto za rok 2018. Ostatnio tak niska stopa wypłaty dywidendy miała miejsce w 2012 roku, który jak widać był bardzo ubogi w zyski. Niestety biorąc pod uwagę zyski z pierwszego półrocza 2019 roku oraz obecną sytuację cashową spółki, trudno liczyć na powrót do wysokich wartości wypłaconych dywidend.




kliknij, aby powiększyć

Spółka wciąż posiada dodatnią pozycję gotówkową na poziomie 0,3 mld zł, jednak jest to najniższa wartość od 7 lat. Patrząc na trend widoczny na slajdzie oraz wartości bezwzględne trudno nie zadać sobie pytania – jak długo jeszcze? Powodem dodatniej pozycji gotówkowej było zwykle otrzymywanie zaliczek od swoich odbiorców (zarówno w segmencie developerskim jak i budowniczym), które wykorzystywano do finansowania. Pozycja gotówkowa jest coraz słabsza zarówno z powodu niższych zysków, jak i zwiększenia poziomów finansowania podwykonawców. Spółka wskazuje, że firmy kooperujące mają problemy płynnościowe i zaliczki otrzymywane od Budimexu ułatwiają im zachowanie odpowiedniej płynności.

Pozostałe informacje oraz podsumowanie

Już po zakończenie drugiego kwartału Budimex nabył 51 proc. akcji spółki FB Serwis SA od swojego większościowego akcjonariuszy Grupy Ferrovial za kwotę 98,5 mln zł. Wynik netto tej spółki za pierwsze 6 miesięcy 2019 roku wyniósł 10,3 mln zł przy sprzedaży na poziomie 222,9 mln zł. Gdy jednak sprawdzimy skonsolidowane sprawozdania grupy kapitałowej FB Serwis za rok 2018 to widzimy przychody ze sprzedaży na poziomie 376 mln zł i stratę netto w kwocie 1,7 mln zł. Jednak zysk z działalności operacyjnej wyniósł 14 mln zł, a strata w sporej części wynikała z istotnych kosztów finansowych w kwocie ponad 12 mln zł. Zapłacona cena implikuje wycenę spółki na poziomie 190 mln zł, choć ją by trzeba jeszcze skorygować o premię za kontrolę. Jeśli przyjmiemy założenie, że kapitały własne przejmowanej grupy FB Serwis na koniec bieżącego półrocza wynosiły ok. 80 mln to widać, że wartość firmy na tym przejęciu może być całkiem znaczna i przekroczyć 100 mln zł. Niewątpliwie z zaciekawieniem czekam na raport za trzeci kwartał, gdzie być może Budimex uchyli rąbka tajemnicy w kwestii rozpoznania tej transakcji w księgach w szczególności wartości goodwillu.

Dodatkowo przed kilkoma dniami spółka poinformowała, że na podstawie korekty rozliczeń z większościowym akcjonariuszem zaksięguje w trzecim kwartale bieżącego roku 34,8 mln zł korekty opłaty licencyjnej, która powiększy jej zysk operacyjny. Korekta dotyczy okresu 2012-2019 i związana jest z zmniejszeniem opłaty licencyjnej (płacona przez Budimex to Ferrovial) do poziomu 0,33 proc. przychodów (z pewnymi wyłączeniami) w porównaniu z początkowym poziomie 0,5 proc. To niewątpliwie miła niespodzianka dla polskich inwestorów, którzy posiadają akcje Budimexu. Po pierwsze wzrośnie zysk trzeciego kwartału (choć baza jest bardzo wysoka ze względu na rozpoznanie rok temu zysku na sprzedaży Elektromontażu Poznań) 2019 roku. Będzie to zdarzenie one-off, ale z gatunku tych miłych. Po drugie, jednak koszty w dłuższym terminie spadną, skoro obniżce ulega opłata licencyjna. Wydaje się, ze mówimy tutaj o wartości w okolicach 10-12 mln zł w stosunku rocznym. Niby niewiele, ale jednak gdy w pierwszym półroczu osiąga się zyskowność operacyjną na poziomie 111 mln zł (3,4 proc.) to okazuje się to być wartością jednak zauważalną. Po trzecie spółka przyznała, że umowy zostały zmienione w wyniku procesu BAPA (Bilateral Advance Pricing Agreements – dwustronne uprzednie porozumienia cenowe). Nie wchodząc w szczegóły podatkowe w moim rozumieniu są to po prostu uzgodnienia z władzami skarbowymi (w tym wypadku polskimi i hiszpańskimi) sposoby naliczania różnego typu obciążeń między spółkami w grupie. Wydaje się, że władze zakwestionowały po prostu opłatę w wysokości 0,5 proc. obrotu jako zbyt wysoką.

Zyskowność, którą spółka uzyskała w latach 2016-2017 nie wydaje się być możliwa do powtórzenia w nadchodzących latach. Przypomnijmy, że w tamtym okresie rentowność EBIT wynosiła około 9 proc., podczas gdy narastająco w ostatnich 12 miesiącach spadła ona do poziomu 4,9 proc. Podobnie wygląda kwestia zyskowności netto, która w tamtych latach wahała się w zakresie 7,3-7,4 proc., podczas gdy obecnie osiąga zaledwie wartości 3,4 proc. A przecież nie możemy założyć, że najgorsze jest już za spółką i od tego momentu zyski będą rosły. Wręcz przeciwnie, bazując na wypowiedziach prezesa, można oczekiwać, że zyskowność netto drugiego półrocza 2019 roku będzie zbliżona do tego z pierwszego półrocza. Z koeli w roku 2020 powinno być trochę lepiej, z naciskiem na słowo trochę.

Zakładając, że w 2021 roku spółka będzie w stanie uzyskać rentowność operacyjną na poziomie 5,0-5,5 proc., a netto 3,8-4,0 proc, to przy sprzedaży na poziomie 8 mld zł dałoby zysk netto w wysokości 300-320 mln zł oraz zysk operacyjny w kwocie 400-440 mln zł. W takim wypadku oznaczałoby to zysk na akcję na poziomie 12-13 zł i wycenę wskaźnikową P/E w okolicach 10-11. Warto jednak pamiętać, że de facto mówimy o perspektywie roku 2021, czyli jednak dość odległej. Oczywistym jest, że giełda dyskontuje przyszłość, jednak w tym wypadku mamy okres przekraczający 12 miesięcy, o czym warto pamiętać. Z drugiej jednak strony gdyby spółka szybko była w stanie wygrać kilka sporów z GDDKiA i otrzymała np. 100 czy 200 mln zł to dla wyceny spółki (raczej w krótszym niż dłuższym horyzoncie czasowym) mógłby to być ciekawy trigger.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

BUDIMEX - analiza techniczna na życzenie


We wrześniowej analizie technicznej waloru sygnalizowałem, że pokonanie oporu w okolicy 143 zł otworzyłoby drogę w kierunku 175 zł. Cel ostatecznie został osiągnięty i w bieżącym impulsie notowania raczej nie dotrą powyżej poziomu 180 zł.


kliknij, aby powiększyć

Symptomy przesilenia i możliwości wystąpienia lokalnego szczytu sygnalizuje linia ADX która wyrwała się z objęć kierunkowych. Korekta wzrostów nie powinna zejść poniżej 163 zł lub w najgorszym przypadku poniżej poziomu 143 zł, który zgodnie z zasadą zmiany biegunów pełni teraz rolę wsparcia.


kliknij, aby powiększyć


Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

BUDIMEX - analiza techniczna na życzenie


W poprzedniej analizie technicznej sygnalizowałem brak możliwości dotarcia do poziomu docelowego w ówczesnym impulsie oraz możliwość korekty w okolice 143 zł. Obie prognozy się sprawdziły, a ostatecznie zwyżka wyhamowała na zaznaczonym oporze 191,50 zł.
Dalsze losy notowań zależą od zachowania kursu akcji względem długoterminowej średniej i oporu na poziomie 191,50 zł. Wskaźniki techniczne znajdują się na poziomach, z których łatwo wygenerować sygnały zarówno kupna jak i sprzedaży. Warto obserwować przebieg linii RSI względem poziomu 60 pkt. - jego pokonanie zasygnalizuje gotowość do konfrontacji z oporem lokalnego szczytu.


kliknij, aby powiększyć

Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

224-235, czyli szczyt z 2017 roku.

Dziwna sprawa. Money.pl twierdzi że akcjonariusze Budimexu zadecydowali o wypłacie dywidendy uwaga:
0,22 zł na akcję. Zaskoczony udaje sie na stronę internetową Budimexu z której dowiaduje się że Walne się dopiero odbędzie 18 czerwca br. No więc "zadecydowali" czy nie?

BUDIMEX - analiza techniczna na życzenie


Kurs akcji w długoterminowym trendzie wzrostowym. Obecny impuls wytraca swój impet przede wszystkim za sprawą podejścia pod historyczne maksima. Czerwona strefa na wykresie cenowym wywodzi się z górnych cieni tygodniowych świec z 2017 roku, kiedy to kurs nakreślił poprzedni szczyt. Żaden cud, że rozpoczęła się faza konsolidacji, która ma ułatwić skuteczny atak na ten opór, gdyż jak widać próba ataku z marszu nie powiodła się.
Najbliższe wsparcia na poziomie styczniowego lokalnego szczytu, czyli okolice 189 zł.
W przypadku skutecznego ataku długoterminowym celem staje się poziom 317 zł.

kliknij, aby powiększyć

Powyższa treść przez 21 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Budimex podał dane sprzedażowe za Q4 i cały 2020 dotyczące segmentu nieruchomościowego

twitter.com/PrzemekStanisz3/st...

www.stockwatch.pl/komunikaty-s...



O ile same akty notarialne (to pojawi się w P&L w Q4) wyglądają r/r słabiej to już przedsprzedaż (czyli przyszłość i to po czym oceniamy przyszłość) wygląda całkiem ok. Pytanie jaki to będzie miało wpływ na prawdopodobną sprzedaż tego segmentu przez Budimex.

Ciekawe wyniki ze zmianą w tle - omówienie wstępnych wyników Budmieksu po I kw. 2021 r.


Budimex sprzedał swoją część deweloperską i najprawdopodobniej drugi kwartał bieżącego roku będzie ostatnim, w którym ten business unit będzie konsolidowany. Podpisanie umowy wstępnej już w tej chwili ma istotne przełożenie na zmianę w raportowaniu. Otóż wyniki segmentu nieruchomości są traktowane od Q1 2021 jako działalność zaniechana i nie są ujmowane w przychodach i kosztach, a jedynie jako jedna linijka w rachunku zysków i strat w pozycji „Zysk (strata) netto z działalności zaniechanej”. Dodatkowo spółka przekształciła dane porównywalne za pierwszy kwartał 2020 roku. Ja jednak w analizie często będę się odwoływał do danych zatwierdzonych w roku 2020 i latach poprzednich.

Przychody w pierwszym kwartale zauważalnie (-15,6 proc. i -230 mln zł) się obniżyły i wyniosły tylko 1,245 mln zł. Pierwsza myśl – to jest efekt braku konsolidacji segmentu nieruchomości nie jest trafna. Jest tak ponieważ jak przypomnimy sobie Q1 2020 to pamiętamy początek pandemii, totalny lockdown w Polsce i brak możliwości podpisywania aktów notarialnych. W efekcie rok temu spółka w segmencie nieruchomości zaraportowała tylko 4 lokale sprzedane aktem i sprzedaż na poziomie 5,3 mln zł czyli niezauważalną przy raportowaniu kwartalnym obrotu całej grupy na poziomie 1-2 mld zł.



kliknij, aby powiększyć

Powyższa analiza prowadzi nas do wniosku, że to jednostki biznesowe wciąż operujące w grupie są odpowiedzialne za spadek sprzedaży. I tak jest rzeczywiście, co wykażę przy omawianiu segmentów, w szczególności działu budowlanego. Podobnie sytuacja wygląda na poziomie zysku brutto na sprzedaży, który wyniósł 96,7 mln zł i spadł o 12,6 proc. oraz 14 mln zł. Tutaj również wpływ nieruchomości jest pomijalny. Niższa dynamika spadku marży niż sprzedaży sugeruje wzrost rentowności brutto na sprzedaży w ujęciu procentowym. I tak jest rzeczywiście, ponieważ wzrosła ona o 0,3 p.p. do poziomu 7,8 procent.

Ciekawe rzeczy zaczynają się dziać na zysku na sprzedaży, który (bez nieruchomości przypomnę raz jeszcze) wyniósł 33,8 mln zł czyli o 25 proc. mniej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Jeśli jednak spojrzymy na zysk operacyjny to widać progres – EBIT obecnie to 62,8 mln zł podczas gdy rok temu było to 33,3 mln zł. A to daje bardzo wysoką dynamikę r/r na poziomie 88,5 proc. Widać, że bardzo mocno zmieniło optykę saldo na pozostałej działalności operacyjnej, które obecnie dodało 28,9 mln zł podczas gdy rok wcześniej była to ujemna wartość 11,6 mln zł. W efekcie różnica to aż 40,6 mln zł. patrząc po szczegółach jest to przede wszystkim efekt zawiązania i rozwiązania rezerw na odszkodowania (12 mln zł) oraz odpisów na należności (24,6 mln zł). Niestety nie wiemy czy są to tylko przypadki jednorazowe (tzw. one-off) czy będą się powtarzać w przyszłości.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać na powyższym wykresie w wypadku Budimexu różnica między zyskiem na sprzedaży oraz zyskiem operacyjnym czasami bywa zauważalna i znacząca. Jest to pewna specyfika firm budowlanych, które część swoich przychodów i kosztów muszą szacować, aby oddać stan zaawansowania robót i ryzyko projektów. Przypomnę, że Budimex w budowlance często podpisuje kontrakty, które trwają 2-3 lata i ponosi istotne ryzyko zmiany cen surowców czy wynagrodzeń na przestrzeni tego czasu. Od roku co prawda kontrakty są waloryzowane (dotyczy to PLK i GDDKiA), ale nie pokrywa to całości zmian. Zresztą podobna sytuacja (istotne saldo na plus pozostałej działalności operacyjnej) miało miejsce również w poprzednim kwartale. Pokazując powyższe dane absolutnie nie sugeruję, że zarząd Budimeksu sprytnie wykazuje odpowiednie rezerwy po to aby sterować wynikiem. Ale zwracam uwagę, że ocena rzeczywistej efektywności spółki (jak i innych budowlanych) nie musi być taka prosta jak się wydaje.

W każdym razie rentowność operacyjna wyniosła 5,0 (+2,7 p.p. r/r) i była istotnie wyższa od rentowności na sprzedaży (2,7 proc. vs 3,0 proc. rok wcześniej). To i tak całkiem niezły wynik biorąc pod uwagę kilkunastoprocentowy spadek sprzedaży, a jak wiemy segment budowniczy odznacza się dość znacznymi kosztami stałymi.

Patrząc na zysk przed opodatkowaniem to dynamika (+94 proc.) jest zbliżona do EBIT-u. Ciekawą rzecz widzimy z kolei na poziomie zysku netto, uwzględniającego również działalności zaniechaną. Tutaj mamy kwotę 67,5 mln zł co daje dynamikę na poziomie ponad 200 procent. Jest to efekt rozpoznania w działalności zaniechanej 25 mln zł wyniku obecnie, podczas gdy rok temu segment deweloperski wykazał stratę na poziomie 6 mln zł. Strata ta była oczywiście wynikiem niskiego rozpoznania przychodów (słynne 4 lokale sprzedane aktem notarialnym) w związku z zamrożeniem gospodarki w tamtym okresie. Tym niemniej trzeba jasno zaznaczyć, że wyniki spółki są po prostu dobre. Zysk netto wzrósł o 45 mln zł, więc nawet wyłączywszy zmianę 32 mln zł na działalności zaniechanej (deweloperka) i tak mamy progres na poziomie 13 mln zł. Oczywiście nie należy zapomnieć o wpływie salda na pozostałej działalności operacyjnej.

Zatrzymanie (chwilowe?) budowlanki



kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu budowlanego spadły o 17,3 proc. do wartości 1,18 mld zł. Już w czwartym kwartale były w zasadzie płaskie, a teraz mamy istotny spadek. Czy należy się zacząć martwić? Jeśli chodzi o sprzedaż to wydaje mi się, że nie ma jeszcze powodów. Po pierwsze spółka tłumaczy to ostrą zimą (to prawda), która spowolniła prace budowlane oraz harmonogram prac projektowych na drogowych kontraktach „projektuj i buduj”. W tym drugim wypadku kilka istotnych zleceń dopiero się rozpoczyna (projektowanie lub oczekiwania na wydanie zezwoleń), a wtedy rozpoznawane przychody są po prostu niewielkie.


Po drugie backlog jest cały czas wysoki, bliski rekordowego, i wynosi 12,7 mld zł. Spółka podpisał w analizowanym kwartale „tylko” kontrakty na 1,0 mld zł, co jest wartością dość niską. Jednocześnie jednak poinformowała, że ok. 3,0 mld zł jest w przetargach gdzie otrzymała najwyższą ocenę lub złożyła ofertę z najniższą ceną. To jednak sugeruje, że w kolejnych kwartałach segment powinien wrócić do podpisywania kontraktów o wyższych wartościach. W samym tylko kwietniu Budimex poinformował o podpisaniu dwóch dużych kontraktów (Obwodnica Trójmiasta- S6 oraz Mierzeja Wiślana) na łączną kwotę przekraczającą 1,0 mld zł. Tym niemniej zalecam obserwację backlogu i wartości podpisanych kontraktów, bo to jednak w dużej mierze determinuje przyszły rozwój i sprzedaż spółki.

Jeśli chodzi o marżowość tego segmentu to procentowo na pierwszy rzut oka wygląda to przyzwoicie. Rentowność EBIT to 4,1 proc. vs 2,3 proc. rok wcześniej. Jednak jeśli cofniemy się do marży brutto na sprzedaży to widzimy jednak spadek z 6,9 proc. rok temu do obecnych 6,5 proc. A co gorsza widoki na przyszłość wcale nie są zachęcające. Trend w zakresie cen materiałów (przede wszystkim należy wskazać na stal, ropę i ropopochodne jak np. asfalt) jest jednoznaczny i nie jest to tendencja dla spółki korzystna. Spółka o tym lojalnie informuje zarówno w kwartalnym sprawozdaniu jak i prezentacji inwestorskiej. Zresztą nie jest to to żadna wiedza tajemna dla kogoś kto choć trochę wgłębia się w fundamenty niektórych spółek. Zarząd podkreśla, że przy niskich cenach ofertowych rentowność branży może znowu być pod presją.

Oczywiście nie można wykluczyć, że zarząd przedstawia taką sytuacje z pewnym kontekstem biorąc pod uwagę prowadzone negocjacje z podmiotami państwowymi. W sumie to Prezes Blocher zazwyczaj był znany z tego, że bardzo rzadko mówił o sytuacji rynkowej bardzo pozytywnie. Najczęściej wskazywał na bardzo niskie budżety zamawiających, które prowadzą do bankructw słabszych podmiotów, a gdy sytuacja była względnie dobra to często wskazywał różne zagrożenia jak właśnie cenny surowców czy rosnące wynagrodzenie lub braki podażowe pracowników. Zobaczymy jak będzie wyglądała komunikacja po zmianie prezesa – osobiście nie oczekiwałbym jednak jej odwrócenia o 180 stopni.

Wracając do zyskowności to tylko przypomnę, że zysk operacyjny (48,4 mln zł obecnie vs 33,1 mln zł rok wcześniej) to w sporej części (28,7 mln zł) zasługa salda na pozostałej działalności operacyjnej o czym pisałem na początku analizy. Gdybyśmy w obydwu kwartałach te wartości wyłączyli to nagle okazałoby się, że zysk na sprzedaży to tylko 20 mln zł vs 47 mln zł rok wcześniej. Podsumowując, wydaje się, że segment budowlany w kolejnych kwartałach będzie musiał się zmierzyć z wyzwaniami kosztowymi, które mogą ograniczać jego marżowość.

Rentowna deweloperka odchodzi do innego

Segment deweloperski w ujęciu dynamiki procentowej r/r musiał być gwiazdą tego okresu, ponieważ baza porównawcza była bardzo niska, a w zasadzie jej prawie nie było.



kliknij, aby powiększyć

Sprzedaż wyniosła 183 mln zł przy 346 aktach notarialnych co daje średnią cenę sprzedanego mieszkania na poziomie trochę powyżej o,5 mln zł. O przyszłości takiego segmentu decyduje jednak przedsprzedaż mieszkań, czyli raportowanie sprzedaży umów przedwstępnych. Mieszkania, które teraz się księguje to przeszłość, ale ważne jest jaki spółka ma potencjał i pomysł na przyszłość. Przedwstępna sprzedaż w ciągu ostatniego kwartału wyniosła 494 czyli o 47 mieszkań mniej niż rok wcześniej. Patrząc na dane narastająco w ujęciu 12 miesięcy widzimy 1,625 przedsprzedanych mieszkań czyli porównywalnie jak np. w 2019 roku.

Zysk operacyjny na poziomie 31,4 mln zł przekłada się na rentowność procentową 23,7 proc., czyli już bardziej zbliżoną do wartości osiąganych standardowo niż ta z czwartego kwartału 2020 roku. Przypomnę, że wyniosła ona wtedy ponad 70 procent. Patrząc na wyniki 12-miesięczne mamy sprzedaż w okolicach 850 mln zł oraz EBIT na poziomie 230 mln zł co daje rentowność 27 proc., w porównaniu do 21 procent w roku 2019. Tak więc zapewne można przyjąć, że segment ten byłby w stanie dostarczać rocznie ok. 25 proc. rentowności czyli 200-220 mln zł rocznie. I o tyle mniej właśnie będzie się pojawiać w wynikach Budimexu w kolejnych latach.

Trzeci segment- usługowy, po nabyciu kolejnych 51 proc. akcji spółki FB Serwis SA ponownie dostarczył bardzo dobrych wyników zarówno w ujęciu wartościowym jak i procentowym.



kliknij, aby powiększyć

Wyniki pierwszego kwartału bieżącego roku w tym segmencie to 167 mln zł obrotu i 22,3 mln zł zysku operacyjnego co przekłada się na rentowność wynoszącą 13,3 proc. Wzrost sprzedaży na poziomie 27,2 proc. na pewno należy ocenić pozytywnie, troszkę gorzej wygląda jednak sprawa zyskowności. Zysk EBIT urósł r/r o 18,1 proc. co jest jednak wolniejszym tempem niż sprzedaż. W efekcie rentowność operacyjna spadła o 1 p.p. do poziomu 13,3 proc. Trzeba jednak pamiętać, że zima w Polsce nie pomagała w trym roku również temu segmentowi. Zarząd optymistycznie zapatruje się na najbliższą przyszłość tego segmentu, zresztą nie ukrywa, że zamierza w niego również inwestować w dłuższym horyzoncie czasowym. Warto podkreślić, że FB Serwis (największa spółka z tego segmentu) rozpoczęła kontrakt na odbiór odpadów w Warszawie.

Patrząc na dane narastająco 12-miesięczne otrzymujemy sprzedaż na poziomie 648 mln zł i EBIT wynoszący 82 mln zł co przekłada się na rentowność 12,7 proc., czyli o 3,3 p.p. wyższą niż rok wcześniej. Są to w przede wszystkim wyniki spółki FB Serwis. 12-miesięczny zysk operacyjny tego segmentu stanowi 17 proc. całości zysku operacyjnego nowej grupy bez uwzględniania segmentu nieruchomościowego. Jak widać wartość ta jest zauważalna, przypomnę, że ambicją grupy jest osiągnięcie poziomu 1 mld obrotu w przeciągu najbliższych 3 lat tylko w rozwoju organicznym

W kwietniu 2021 roku GK Budimex posiadała dodatnia pozycję gotówkową na poziomie 2,5 mld zł, a nie uwzględniając działalności zaniechanej było to 2,1 mld zł. Podczas poprzedniej analizy obstawiałem powrót do dwucyfrowych wartości dywidendy i faktycznie zaproponowano 16,7 zł na 1 akcję co daje wydatek gotówkowy na poziomie 426 mln zł. Daje to całkiem przyjemną stopę dywidendy na poziomie około 5,5 proc. biorąc pod uwagę obecny kurs, który jest jednak duże kilkanaście procent niższy od szczytów.

Sprzedaż segmentu i podsumowanie

Pod koniec lutego 2021 roku Budimex SA zawarł warunkową umowę sprzedaży wszystkich udziałów w Budimex Nieruchomości za kwotę 1,5 mld zł skorygowaną o ewentualną wypłatę dywidendy do momentu zawarcia transakcji. Tak więc z jednej strony będzie olbrzymi zastrzyk gotówkowy jak i wynikowy (kapitały własne na koniec marca sprzedawanego segmentu w skonsolidowanym sprawozdaniu wynosiły niecałe 800 mln zł). A z drugiej zabraknie sprzedaży, zysku operacyjnego i zysku netto tego segmentu, które w ostatnich 12 miesiącach wyniosły odpowiednio 851, 230 oraz 189 mln zł. Proszę spojrzeć na szacunki odnoszące się do estymacji przyszłych wyników.



kliknij, aby powiększyć

Co ważne, estymacje zawierają zysk powtarzalny, więc w 2021 nie ma tutaj wykazanego zysku na sprzedaży Budimexu Nieruchomości, podobnie jak i wyników tego segmentu, które przecież pojawią się przez dwa pierwsze kwartały. Przy założeniu jednak spadku rentowności w segmencie budownictwa i niekoniecznie dynamicznie rosnących przychodów oraz rozwoju segmentu „pozostałe” otrzymujemy szacunek powtarzalnego zysku netto w latach 2021-22 na poziomie 303-315 mln zł, czyli kilka procent niżej niż w roku 2020 gdzie wyniósł 329 mln zł. Można powiedzieć, że jest to nazbyt ostrożna prognoza, choć zwracam uwagę, że sam zarząd asekuruje się pisząc o presji na marże jak i prawdopodobnym (choć przejściowym) spadku sprzedaży w roku 2022. Gdybyśmy jednak przyjęli założenie utrzymania rentowności procentowej z roku 2020 przy niezmienionych innych parametrach to i tak zysk netto w bieżącym roku wyniósłby nie aż tak wiele więcej bo w granicach 340 mln zł.

W chwili obecnej kapitalizacja spółki wynosi ok. 7,6 mld zł co daje bieżący wskaźnik C/Z na poziomie trochę powyżej 15. Ale trzeba przypomnieć, że skumulowany zysk netto za ostatnie 12 miesięcy wynosi 500 mln zł i zawiera wyniki Budimex Nieruchomości. Przy powtarzalnym zysku na poziomie 315 mln zł wskaźnik C/Z wzrósłby do 24, czyli po prostu byłoby drogo. No dobrze, ale trzeba pamiętać o dodatkowym 1,5 mld zł (zakładając 100 proc. dywidendy to efektywnie może być bliżej 1,3 mld zł). Gdybyśmy założyli hipotetyczną extra dywidendę jako całość gotówki otrzymanej to mogłoby to być nawet 50 zł na akcję, a wskaźnik C/Z spadłby wtedy do 20. A można przyjąć jeszcze założenie, że Budimex pozyskane pieniądze ze sprzedaży będzie inwestował równie efektywnie jak dotychczas. A skoro zwrot na kapitale własnym w latach 2019-2020 roku wahał się pomiędzy 28-41 proc. to można by oczekiwać kilkuset milionów (350-500) dochodów uzyskanych z otrzymanych środków, a to by istotnie obniżyło wskaźnik C/Z. Jak widać scenariuszy jest kilka, a kluczowym dla wyceny spółki wydaje się być odpowiedź na pytanie w jaki sposób spółka spożytkuje środki uzyskane ze sprzedaży segmentu nieruchomości.

P.S. Oświadczam, że posiadam akcję Budimexu w moim portfelu w chwili obecnej. Nie dokonywałem żadnych transakcji kupna-sprzedaży w ostatnich 30 dniach. Analizę przeprowadziłem starając się być maksymalnie obiektywnym tak jak tylko potrafię.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.