BUDIMEX [BDX]

Obecna sytuacja przypomina trochę tą z lat 2011-12. Wówczas wyceny Budimexu dochodziły do 60zł, by w przeciągu kilku, kilkunastu miesięcy spaść o połowę. Teraz też spółka zalicza rajd z wycen w granicach 240 do już niemal 120 (50%). Pytanie, czy w najbliższych kwartałach spadki zostaną zatrzymane, a po poradzeniu sobie z przejściowymi problemami (dotyczącymi całego sektora, nie tylko tej spółki) Budimex znów zaliczy rajd jaki miał miejsce od Euro2012. To wciąż największa spółka budowlana w Polsce, do tego bardzo mądrze zarządzana.

Ja bym tego nie powiedział.
A przynajmniej nie na poziomie najniższych pracowników biurowych, specjalistów.
Znam dobrze trzy ich budowy i bardzo dobrze budowę elektrociepłowni w Zabrzu.
Nie sądzę, że kogoś motywuje brak jakiejkolwiek zapłaty nadgodzin (o wybraniu zapomnij), praca nadzoru w soboty gdy nic się nie dzieje na budowie ale szef rozkazuje, że trzeba przyjść itp Typowa po polsku zarządzana korporacja.

To chyba nie jest tajemnicą, że firmy budowlane mogą mieć kłopoty podobne do tych na kontraktach drogowych podpisywanych na minimalnej marży. Wiadomo - rozdawnictwo powoduje, że nie ma rąk do pracy i rosną wymagania płacowe jak i same płace (oczywiście inflacja niemal stoi w miejscu, tak jest fajnie skonstruowana, pewnie ceny lokomotyw ciągną ją w dół) no i same materiały budowlane rosną, więc jest jak jest nie tylko w budimexie.

Wygląda jakby historia zataczała koło - mamy pierwsze poszlaki przypominające opłakane konsekwencje dla spółek budowlanych wokół kontraktów przed Euro 2012. Upadały i miały duże problemy wówczas spółki budowlane, w tym największe tuzy, właśnie z powodu ujemnej rentowności na kontraktach m.in. wynikającej z rosnących cen materiałów i kosztów pracy. Czyli to o czym pisnął pierwsze słowa prezes Budimexu.

Myślę, że to nie koniec spadków. Jest zbyt wiele niewiadomych. Kiedyś nikt nie myślał nawet o tym co później wydarzyło się np. na Polimexie-Mostostalu czy słynnym PBG. Nie twierdzę, że na Budimexie będzie podobnie, ale spodziewam się bardziej atrakcyjnych cen pod ewentualne zaangażowanie.

Przecena robi wrazenie, spolka porzadna, ale wycena nawet po takich spadkach to prawie 3 mld wiec jeszcze ma z czego leciec w dol.

Jak już brać się za inwestycję w branżę to lepiej kupować coś co ma szanse odbudowy wyników z innych poziomów a nie budimex, który wciąż jest 3 miliardową spółką.

patrząc na przychody to wolałbym coś z branży torowej, np. torpol(jednak mniejsza konkurencja). Dać mu jeszcze trochę czasu(bez akcji na rachunku) aż zakończą projekty w tym roku, przyszły powinien być dużo lepszy bo ceny już tak nie wariują a jak twierdzi prezes materiały mają zabezpieczone. Niech złapią też prace w Norwegii aby się tam ustabilizować.


Do tego dochodzi dodatkowy koszt dla głównego wykonawcy: https://stooq.pl/n/?f=1244070

cyt: "wprowadzimy zasadę, że będzie istniał fundusz, na który będą trafiać pieniądze". "Zanim główny wykonawca, główne konsorcjum, z reguły zagraniczna wielka firma budowlana, otrzyma pieniądze na swój rachunek, musi udowodnić, że zapłaciła podwykonawcy" - wskazał

ktoś za to musi zapłacić, zapewne inwestor, ale spadnie mu za to ryzyko podwójnych płatności jak to miało miejsce przy stadionie.

Marże do pilnego remontu - omówienie sprawozdania finansowego Budimex po II kw. 2018 r.

W ostatnich półroczu BUDIMEX nie ma dobrej passy. Cena akcji spadła w praktyce o połowę, a gdyby porównać do szczytów z pierwszej połowy 2017 roku to kapitalizacja zmniejszyła się aż o 3,3 mld zł. Wyniki finansowe, począwszy od czwartego kwartału 2017 roku, również odnotowują ujemne dynamiki roczne na poziomie zysku operacyjnego jak i zysku netto. Zobaczmy w takim razie czy wyniki drugiego kwartału 2018 roku dają nadzieję na odwrócenie trendu.



Przychody rekordowe, ale zyski niskie

Drugi kwartał roku 2018 był rekordowy jeśli chodzi o przychody oraz bardzo przeciętny, a w zasadzie słaby, jeśli chodzi o zyski. Przychody ze sprzedaży wzrosły o 17,7 proc., podczas gdy zysk brutto na sprzedaży zanotował ujemną dynamiką na poziomie 22,7 proc. Jeśli dodamy do tego istotny wzrost kosztów zarządu (+ 14,9 proc. r/r) to nie dziwi ujemna dynamika zysku operacyjnego na poziomie 37,9 proc., co przełożyło się również na spadki zysku brutto oraz zysku netto na podobnych poziomach.



kliknij, aby powiększyć

Przyczyn tak drastycznego obniżenia wyników, przy rosnącej przecież dynamicznie sprzedaży, poszukamy w analizie segmentowej. W każdym razie warto zaznaczyć, że marża brutto na sprzedaży wyniosła zaledwie 7,4 proc. i jest to bardzo niski poziom w porównaniu z przedziałem 9,4-12,8 proc., który był osiągany w 3 poprzednich porównywalnych okresach. Budimex uzyskał rentowność zysku brutto przed opodatkowaniem na poziomie 4,2 proc., to jest prawie połowę niższą niż w poprzednich dwóch okresach porównywalnych. Warto jednak dodać, że na tle branży rentowność ta i tak jest rekordowa. Zarząd powołuje się tutaj na dane GUS prezentujące rentowność zysku brutto branży budowalnej po pierwszym kwartale bieżącego roku na poziomie 1,4%.


Zobaczmy w takim razie jak kształtuje się obecna rentowność w porównaniu z poprzednimi latami. Takie porównanie powinno odpowiedzieć nam na pytanie czy jesteśmy już blisko dna, czy jednak jeszcze trzeba będzie poczekać.



kliknij, aby powiększyć

Powyższy wykres nie nastraja optymistycznie, ponieważ skumulowana 12-miesięczna marża brutto na sprzedaży jest nadal istotnie wyższa niż ta odnotowana w latach 2011-2015. Pamiętać jednak należy, że w tych danych zawierają się dwa ostatniego kwartały 2017 roku, gdzie marże były wciąż bardzo przyzwoite na poziomie powyżej 12 proc. Mając to w pamięci zobaczmy jak kształtują się marże w ujęciu kwartalnym.



kliknij, aby powiększyć

Tutaj jak widać sprawa przedstawia się nieco lepiej Widać istotny spadek marży brutto na sprzedaży w pierwszych dwóch kwartałach 2018 roku i analogicznie idący za tym spadek zyskowności na pozostałych poziomach wynikowych. Osiągnięta w analizowanym kwartale marża podstawowa na poziomie 7,4 proc., wydaje się być już dość niska porównując nawet z danymi z okresu 2011-2017. Czy to oznacza, że dynamika spadku marżowości powinna wyhamować albo wręcz odbić do góry? Niestety to nie jest takie proste.

Pamiętać musimy o specyfice kontraktowania i wykonywania projektów przez Budimex. W sporej części są to projekty/budowy realizowane przez kilkanaście i nawet więcej miesięcy. Wcale nie tak rzadko zdarza się, że od wygrania przetargu do zakończenia budowy i rozpoznania całkowitego przychodu mija okres 3 lat. W obecnej sytuacji gospodarczej ma to zrozumiałe i proste konsekwencje. Dynamika wzrostu wynagrodzeń, presja ze strony podwykonawców oraz rosnące ceny materiałów i surowców muszą się negatywnie odbijać na rentowności kontraktów podpisanych w ubiegłych latach. Naturalnym jest, że spółka nie mogła podczas ofertowania w poprzednich latach na zapas zakładać istotnych podwyżek robocizny (a także de facto kosztów podwykonawców) czy materiałów, gdyż inaczej nie wygrywałaby przetargów. Utrzymanie rentowności powyżej średniej w branży, w chwili obecnej świadczy jednak o tym, że tamte ofertowania były na rozsądnych poziomach w tamtejszych realiach ekonomicznych. Problem w tym, że te realia mocno się zmieniły na niekorzyść spółki. I w oczywisty sposób teraz za to płaci w postaci sporo niższej rentowności a w konsekwencji również kapitalizacji.

W rachunku segmentowym spółka wydzieliła 3 typy swojej działalności czyli segmenty budowlany, developerski oraz pozostały. Podział segmentów dobrze obrazują poniższe wykresy.



kliknij, aby powiększyć

Nie ma co się łudzić, o wyniku spółki decyduje przede wszystkim segment budowlany. Udział segmentu developerskiego w całości marży i zysku operacyjnego rośnie i w chwili obecnej stanowi to około 20-25 proc. Jest to jednak przede wszystkim pochodna nie wzrostu zysków tego segmentu, a po prostu istotnego spadku zyskowności segmentu budownictwa.

Budowlanka szaleje z przychodami i spada z zyskami

Przeanalizujmy wyniki segmentu patrząc również na kilkanaście kwartałów wstecz. To pokazuje nam na jakich poziomach znajdują się marże w segmencie budownictwa w odniesieniu do historii.


kliknij, aby powiększyć

Jak widać ostatni kwartał zanotował trzy rekordy na przestrzeni ostatnich 13 kwartałów. Po pierwsze sprzedaż była rekordowa i zbliżyła się do 1,9 mld zł. Niestety nie podążyły za nią ani marża brutto na sprzedaży ani rentowność operacyjna. Obydwa te wskaźniki zanotowały najniższe wartości w ujęciu procentowym w analizowanym obszarze czasowym.

Niestety to, że marże są na dość niskim poziomie, nie oznacza wcale, że nie mogą być niższe. Tak naprawdę one przecież rentowności netto wręcz mogą być ujemne, co zresztą w wypadku niektórych firm z branży budowlanej ma miejsce. W chwili obecnej największe problemy z którymi musi się zmierzyć segment budownictwa w Budimex są następujące:
a) Presja płacowa w budownictwie wynikająca zarówno z ogólne presji płacowej w Polsce jak i po prostu z braku rąk do pracy i poziomie bezrobocia będącym na historycznych minimach. Spółka w swoich raportach szacuje wzrost średniej płacy (w odniesieniu do pierwszego kwartału 2016 roku) na około 20 proc. Jednocześnie spółka podkreśla, że wciąż można obserwować zarówno problem z pozyskaniem ludzi jak i wzrost średniej płacy. Na podstawie danych z GUS można szacować, że zatrudnienie w budownictwie spadło o prawie 20 proc. porównując do szczytu z 2012 roku.
b) Ceny materiałów i surowców również istotnie wzrosły na przestrzeni ostatnich dwóch lat i wzrost ten nadal był obserwowany w drugim kwartale 2018 roku. Ceny podstawowych materiałów używanych przez Budimex notują dynamiczne wzrost jak np. beton (+24%), stal zbrojeniowa (+42 proc.) czy asfalt + 72 proc. porównując do początku 2016 roku.
c) Problem ze znalezieniem podwykonawców za proponowane stawki. Oczywiście taka sytuacja jest bezpośrednio związana z wyżej wymienionymi i opisanymi dwoma zagrożeniami.
d) Problem z efektywnym brakiem rewaloryzacji kontraktów, w momencie gdy ceny materiałów znaczącą się zmieniają. Waloryzacja cen kontraktowych w zamówieniach publicznych w praktyce nie działa i nie chroni w żadne sposób firm wygrywających przetargi. Osobiście nie mam jednak złudzeń, że taka waloryzacja zostanie wprowadzona do kontraktów, które już zostały podpisane. Gdyby udało się wprowadzić pewien mechanizm na przyszłość i tak byłby to olbrzymi sukces. Trzeba jednak pamiętać o cykliczności i zasadzie panującej w tym sektorze czyli niska produkcja to wysokie marże, a wysoka produkcja to niskie marże. W efekcie w momencie wprowadzenia (o ile do tego dojdzie) waloryzacji cen kontraktów może dojść do sytuacji gdzie w pierwszym okresie wygrywającym będą zlecający. Taka sytuacja wystąpi gdy nowe zasady wejdą w życie na górce cenowej dotyczącej cen materiałów.

Niestety również przewidywania na drugą połowę roku nie mogą być optymistyczne. Marża brutto na sprzedaży w trzecim i czwartym kwartale zeszłego roku wynosiła ponad 11 proc., w porównaniu do 6,1 proc. marzy w drugim kwartale bieżącego roku. Jak widać baza wynikowa będzie w tym wypadku szczególnie wymagająca.

Kończąc omówienie segmentu budownictwa warto zerknąć na portfel zamówień (tzw. backlog) oraz wartość podpisanych kontraktów w danym kwartale.



kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi portfel zamówień to Budimex osiągnął rekordowe 10,8 mld zł na koniec analizowanego kwartału. W pierwszym półroczu 2018 roku spółka podpisała kontrakty na kwotę 3,4 mld zł, w porównaniu z 7,3 mld w całym 2017 roku. Na podstawie ogłaszanych komunikatów, a także wywiadów można zaobserwować, że Budimex o wiele bardziej wybiórczo podchodzi do ofertowania zarówno w zakresie drogowym jak i kolejowym. Potwierdzenie znajdujemy w liczbach, gdzie wartość ofert złożonych w pierwszym półroczu 2018 roku była o 22 proc. niższa niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Należy zatem mieć nadzieję, że spółka również w swoich kalkulacjach wystarczająca zabezpiecza się przed dalszymi podwyżkami cel materiałów, wynagrodzeń czy podwykonawców. Z drugiej strony na rynku zauważyć można ograniczenie przetargów ze strony GDDKiA oraz mniejszą konkurencję. Być może pierwszą jaskółką jest wygranie kontraktu dla KGHM oraz na budowę Muzeum Historii Polskiej. To tylko moje spekulacje, ale daje się wyczuć, że spółka chwali się tymi kontraktami. Może to oznaczać, ale nie musi (sic!), że rentowność na tych kontraktach będzie na bardzo przyzwoitym poziomie. Suma tych kontraktów to ponad 1,0 mld zł, więc całkiem sporo, jednakże termin ich realizacji sięga do 2021 roku.

Jak widać spółka w zasadzie cały czas zwiększa swój portfel zamówień. Z jednej strony dobrze to świadczy o jej potencjale i zdolności wygrywania przetargów. Z drugiej strony z kolei można prowokować pytanie, czy zwiększenie portfela w ciągu 18 miesięcy o 20 procent w takich, a nie innych warunkach makroekonomicznych było na pewno dobrym pomysłem. Warto przypomnieć, że presja płacowa, podobnie jak i wzrosty cen materiałów, nie pojawiły się wczoraj. Dla mnie osobiście symptomatyczne jest stwierdzenie prezesa, który przyznał, że trzeba po prostu zacisnąć zęby i zrealizować kontrakty podpisywane w latach 2016-2017. O ile rok 2016 jest w pewien sposób wytłumaczalny, o tyle podpisywanie kontraktów z kiepskimi, a być może bliskimi zera, marżami w roku 2017 może zastanawiać. Spółka już wtedy mierzyła się z presją płacową i surowcową, a miała dość pokaźny backlog. Oczywiście znając historię łatwo zadawać takie pytania i kwestionować pewne decyzje, podczas gdy zarząd spółki musiał podejmować decyzję w tamtym czasie.

Deweloperka trzyma się na razie mocno

Segment developerski, w odróżnieniu od budownictwa nie zanotował pokaźnych spadków. Aczkolwiek trudno mówić o jakiś wielkich powodach do zadowolenia to niewątpliwie sytuacja prezentuje się korzystniej niż w największym segmencie tej spółki.



kliknij, aby powiększyć

Sprzedaż w drugim kwartale była niższa o 6,7 proc. niż rok wcześniej, z kolei marża brutto na sprzedaży wzrosła do 20,5 proc. osiągając 26,4 mln zł. Patrząc na pełne pierwsze półrocze to sprzedaż wzrosła o 42 proc. do 331 mln zł dzięki zwiększeniu notarialnej sprzedaży mieszkań z 892 do 1.107 w tym półroczu. Marża brutto na sprzedaży jak i zysk operacyjny ukształtowały się na podobnych poziomach co rok wcześniej i wyniosły odpowiednio 20,0 oraz 13,9 proc. To co może lekko zastanawiać i niepokoić to sporo mniejsza przedsprzedaż mieszkań, która w drugim kwartale była niższa aż o 51,6 proc., a w pierwszej połowie bieżącego roku o ponad 42 proc. w stosunku do analogicznego roku ubiegłego. Spółka tłumaczy ten fakt ograniczoną ofertą rynkową, która jest spowodowana długotrwałymi procedurami formalno-prawnymi. Bank ziemi będącym w posiadaniu spółki wykazuje ponad 8,3 tys. mieszkań (Warszawa, Poznań, Kraków i Trójmiasto), czyli całkiem sporo. W wypadku tego segmentu należy jednakże pamiętać o ryzyko związanym ze wzrostem zarówno cen gruntów jak i wykonawstwa, które są szacowane przez spółkę na około 20 proc. rocznie. Podwyżka cen w takim rozmiarze nie wydaje się być realne i akceptowalna przez klientów. Z drugiej jednak strony cały czas pomagają niskie obecnie i w niedalekiej przyszłości, stopy procentowe. W związku z tym zachodzi pytanie, czy również ten segment nie osiągnął swoich maksymalnych pułapów i trudno liczyć tutaj na istotne zwyżki.

Płynność prawie taka sama jak wcześniej

Spółka w zasadzie do końca pierwszego kwartału 2018 roku pokazywała bardzo podobne wskaźniki płynności na poziomie 1,1 (płynność bieżąca) oraz 0,8 (płynność szybka czyli bieżące pomniejszona o zapasy).



kliknij, aby powiększyć

Wskaźnik płynności bieżącej w bieżącym kwartale wyniósł 1,05, czyli oscylował wokół swojej średniej. Natomiast wskaźnik płynności szybkiej spadł do 0,68, czyli 15 proc. Obydwa wskaźniki sytuują się trochę poniżej poziomów rekomendowanych w literaturze, oraz są na poziomie niższym niż w poprzednim kwartale. W wypadku Budimexu i tego typu spółek budowlanych trzeba jednak pamiętać o specyfice tego biznesu. Oprócz standardowych składników kapitału pracującego (zapasy, należności, zobowiązania handlowe), dość istotną rolę odgrywają również zaliczko płacone przez dostawców jak i rozliczenia kontraktów długoterminowych.

Dwa, a nawet więcej, zdania w temacie kontraktów długoterminowych. W momencie ofertowania spółka posiada budżet takiego kontraktu. Składa się on ze strony przychodowej (to co zapłaci odbiorca Budimex-owi) oraz kosztowej (wynagrodzenia, materiały, koszty pośrednie – wszystko to co jest potrzebne aby kontrakt ten wykonać). W wypadku wygrania kontraktu i podpisania umowy (co nie zawsze jest jednoznaczne), przychody są wykazywane proporcjonalnie do stopnia zaawansowania prac na danym projekcie. W związku z tym rozpoznane przychody, a co za tym idzie należności mogą być istotnie rozbieżne z tym co spółka fakturuje zaliczkowo na odbiorców. W związku z tym nadwyżka rozpoznanych przychodów nad zafakturowanymi należnościami wykazywana jest w majątku obrotowym w pozycji „wycena długoterminowych kontraktów budowlanych”. Dodatkowo kwoty zatrzymane przez odbiorców w związku z zapisami umownymi są prezentowane jako „kaucje z tytułu umów o budowę”.

Oczywiście biorąc pod uwagę długi okres trwania kontraktów, nie jest łatwo precyzyjnie zaplanować koszty. Szacunki kosztów do poniesienia do końca kontraktu mogą się zmieniać co kwartał co będzie miało i ma wpływ na rozpoznawanie przychodów jak i w efekcie końcowym marży. Jeśli w początkowym etapie szacowana i rozpoznawania wyniku na kontrakcie, spółka nie zostawiła sobie pewnego marginesu błędu i rezerwy na nieprzewidziane koszty to może się okazać w pewnym momencie, że wynik w danym kwartale będzie sporo niższy niż wcześniej lub nawet ujemny.

Prześledźmy sposób rozpoznawania marzy w kontraktach długoterminowych na teoretycznym przykładzie. Przyjmijmy założenie, że spółka rozpoznaje kontrakt w 4 kwartałach w równych proporcjach. Zakładana marża na kontrakcie długoterminowym to 15 proc. i takie procenty oraz wartości zostały rozpoznane w dwóch pierwszych kwartałach. Jednakże w trzecim kwartale spółka stwierdziła, że marża na całym kontrakcie wyniesie nie 15 proc. ale tylko 10 proc. W takim wypadku nie tylko musi w tym kwartału rozpoznać mniejszą marżą niż dotychczas, ale dodatkowo jeszcze skorygować zbyt wysoką marżę z poprzednich kwartałów. W takim przykładzie będzie to oznaczać, że w trzecim kwartale wykaże marżę zerową, tak aby skumulowana marża po 3 kwartałach wyniosła 10 proc. Również 10 proc. marża zostałaby wykazana w kolejnym, ostatnim kwartale rozliczania takiego kontraktu, o ile nie nastąpiłyby kolejne rewaluacje kontraktu.

Dodatkowo spółka ma obowiązek rozpoznania całkowitej straty na kontrakcie w okresie w którym doszła do takiego wniosku, a nie rozliczać ją w trakcie trwania całego kontraktu. W taki wypadku rozpoznaje je w marzy brutto oraz w pasywach w postaci rezerwy na straty na kontraktach budowlanych. Z tego powodu rentowność na poziomie brutto na sprzedaży może istotnie się zmieniać wraz ze zmianą wartości rezerwy na straty. Do tej kwestii zresztą wrócimy za chwilę przy omawianiu kolejnego wykresu.

Z kolei w wypadku gdy spółka więcej zafakturowała niż rozpoznała jako przychód to wykazuję taką różnicę w pozycji zobowiązań jak „wycena długoterminowych kontraktów budowlanych”. Dodatkowo kwoty zatrzymane przez spółkę i niewypłacone dostawcom są prezentowane jako pozycja zobowiązań - „kaucje z tytułu umów o budowę”. Na koniec podkreślmy jeszcze, że spółka otrzymuje wynagrodzenie za niedostarczone towary oraz niezakończone usługi (zaliczki), które są ujmowane w bilansie jako przychody przyszłych okresów. Jak widać analiza pozycji bilansowych (w szczególności płynności oraz majątku i zobowiązań bieżących) w taki wypadku jest mocno skomplikowana i nie może opierać się na standardowej analizę zapasów, należności oraz zobowiązań handlowych.

Zobaczmy jak wygląda kwestia rozliczenia kontraktów długoterminowych.



kliknij, aby powiększyć

Powyższy wykres wskazuje na istotny wzrost rozliczenia kontraktów długoterminowych netto na koniec półrocza 2018 roku. Oznacza to może dwie rzeczy. Spółka może mieć kłopoty z fakturowaniem pewnych etapów projektów, w związku z wydłużaniem cyklu akceptacji i odbioru tychże etapów. Ten powód znalazł się w komentarzach zarządu do wyników spółki w analizowanym okresie. Drugi, wytłumaczeniem może być zmiana sposobu fakturowania w podpisanych i realizowanych obecnie kontraktach związana z wydłużeniem cykli rozliczania. W takim wypadku naturalnym jest wzrost wartości aktywów z tego powodu.

W chwili obecnej spółka posiada saldo rezerwy na straty na kontraktach w wartości około 164 mln zł, czyli aż o 243 mln zł mniej niż rok wcześniej. Tak naprawdę to właśnie pomniejszenie tej rezerwy o prawie ćwierć miliarda podnosiło wynik w ostatnich 12 miesiącach. Oczywiście było to wszystko zgodne z prawem rachunkowym oraz logiką i nie można tutaj mieć do spółki żadnych pretensji w tym temacie.
Należy również podkreślić, saldo rezerwy na straty na kontraktach jest bardzo niskie w chwili obecnej. Można to tłumaczyć dwojako. Z jednej strony zapewne zamykając i rozliczając część starszych nierentownych kontraktów, spółka wykorzystywała taką rezerwę. Z drugiej strony brak wzrostu tej rezerwy przy wciąż rosnącej skali działania powinien oznaczać, że spółka podpisuje w chwili obecnej rentowne kontrakty i zakłada, że będzie na nich osiągać pozytywne marże. Oczywiście należy pamiętać o tym, o czym wspominałem wcześniej, czyli problemie wiarygodnego przygotowywania budżetów kosztowych na kilka lat wprzód.

Budimex to dywidendowy potentat

Jeśli chodzi o dywidendy to wedle zasady jeden obraz mówi więcej niż tysiąc słów, spójrzmy na slajd z prezentacji inwestorskiej.



kliknij, aby powiększyć

Budimex przez ostatnie 10 lat przeznaczał większość swoich zysków na wypłatę dywidendy. W efekcie w tym okresie wypłacił prawie 96 zł, czyli de facto wartość zbliżoną do obecnej ceny rynkowej. Spółka wypłaciła w 2018 roku dywidendę w wysokości 449 mln zł co dało 17,61 zł na akcję. Odnosząc tę wartość do obecnej ceny spółki otrzymujemy stopę dywidendy w chwili obecnej na poziomie 17 procent. Takie podejście jest jednak złudne. Biorąc pod uwagę obecnie generowane zyski oraz sentyment do spółek budowlanych taka wypłata w kolejnym roku wydaje się bardzo mało prawdopodobna. Raczej należy przyzwyczaić się do myśli, że dywidenda może oscylować w minimalnych wartościach płaconych na przestrzeni ostatnich 10 lat. Jeśli przyjmiemy kwotę 5 zł za potencjalną dywidendę za rok 2018 to i tak otrzymamy bardzo przyzwoitą stopę około 5 proc., która ponad dwukrotnie przewyższa inflację.

Spółka posiada dodatnią pozycję gotówkową, czyli nie posiada zadłużenia netto. Dzieje się tak z jednej prostej przyczyny. Spółka otrzymuje bardzo wysokie zaliczki od swoich odbiorców (zarówno w segmencie developerskim jak i budowniczym), które wykorzystuje do finansowania. Spójrzmy jak wygląda pozycja gotówkowa netto spółki i znowu oddajmy głos prezentacji inwestorskiej.



kliknij, aby powiększyć

Spadek salda gotówki w porównaniu do końca roku jest normalną, cykliczną sezonową zasadą związane z wzrostem zapotrzebowania na kapitał obrotowy oraz wypłatą dywidendy. Jednakże tempo tego spadku może już trochę zastanawiać. Spółka tłumaczy to kwestiami związanymi z wypłatą rekordowej dywidendy oraz spadku salda zaliczek. Tutaj należałoby się zatrzymać na chwilę. Warto pamiętać o projektach proponowanych przez Ministerstwo Sprawiedliwości. Ma on dotyczyć m. in. inwestycji drogowych prowadzonych przez GDDKiA i w teorii lepiej zabezpieczać interesy podwykonawców. W praktyce ma to być realizowane poprzez tzw. „drogowy rachunek powierniczy”, gdzie będą gromadzone pieniądze należne generalnym wykonawcom za zrealizowane etapy inwestycji. Trafią one na konta tych firm dopiero jeśli te rozliczą się ze swoimi podwykonawcami. [/b]Zobaczymy jak będzie działać to w praktyce, ale należy pamiętać o tym proponowanym rozwiązaniu, ponieważ istotnie może ono zmienić pozycję gotówkową takich spółek jak Budimex. Jeśli taka zmiana nastąpi to oczywiście może mieć to wpływ na kapitał obrotowy jak i zdolność do wypłacania wysokich dywidend.[/b]

Jakkolwiek odnotowany powyżej spadek pozycji gotówkowej nie prezentuje się zbyt dobrze, to należy przy tym zauważyć, że w przypadku tej spółki jest to zjawisko typowo sezonowe. Zazwyczaj pierwsza połowa roku wiąże się ze wzrostem zapotrzebowania na kapitał obrotowy (rozliczanie kontraktów to wciąż domena drugiego półrocza, a w szczególności ostatniego kwartału) oraz znacznymi wydatkami finansowymi (wypłata dywidendy). Oczywiście skoro pozycja gotówkowa netto spadła w porównaniu zarówno do poprzedniego kwartału jak i końca roku, to sprawozdanie z przepływów pieniężnych wykazywać musiało wartości ujemne. Zobaczmy jak wygląda cash-flow na początek z perspektywy rocznej, w wypadku ostatniego okresu obejmuje to czas 12 miesięcy (lipiec 2017-czerwiec 2018).



kliknij, aby powiększyć

I tak rzeczywiście się stało, czyli przepływy finansowe za ostatnie 12 miesięcy są ujemne. Oczywiście jest to przede wszystkim związane z wypłatą dywidendy o rekordowej wartości prawie 450 mln zł. To co na pewno zastanawia i może niepokoić to praktyczne wyzerowanie operacyjnego cash flow (OCF) w ciągu ostatnich 12 miesięcy i to pomimo osiągania wysokich przecież wciąż zysków. Aby to lepiej zrozumieć, warto spojrzeć na cash flow w ujęciu kwartalnym.




kliknij, aby powiększyć

Tutaj jasno widać, że o ile spółka produkowała operacyjną gotówkę w drugim półroczu 2017 roku, o tyle w bieżącym półroczu było wręcz odwrotnie. Co tak naprawdę nie jest niczym dziwnym patrząc na to jak sytuacja przedstawiała się w analogicznym okresie (drugie półrocze 2016 vs pierwsze półrocze 2017). OCF w pierwszym półroczu 2018 roku wyniósł -1,028 mln zł w porównaniu do -833 mln zł w analogicznym okresie roku ubiegłego, co daje negatywną różnicę na poziomie prawie 200 mln zł. W 25 procentach jest ona wytłumaczalna słabszym wynikiem operacyjnym, natomiast reszta to efekt pogorszenia efektywności kapitału obrotowego. Spółka sama informuje, że obserwuje istotny wzrost biurokracji i przedłużania procesu akceptacji i fakturowania wykonanych prac, co ma wpływ na OCF. Poziom sprzedaży niezafakturowanej na półrocze 2018 roku był o ponad ¼ wyższy niż rok wcześniej, co musiało się odbić na tej pozycji sprawozdania z przepływów pieniężnych. Dodatkowo spadło saldo zaliczek pozyskanych od dostawców o 56 mln zł w stosunku do kwartału poprzedniego oraz 184 mln zł porównując do końca roku.

W wypadku analizy przepływów z działalności inwestycyjnej trzeba pamiętać, że wpływa na nie przede wszystkim lokowanie środków pieniężnych na dłuższe okresy np. w obligacje korporacyjne. Również należy wspomnieć o tym, że zakup gruntów wykorzystywanych w realizacji projektów deweloperskich jest wykazywany w działalności operacyjnej, a nie jak niektórzy mogliby założyć w inwestycyjnej.

Pozostałe zagadnienia oraz podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej

Audytor spółki – EY w przeglądzie półrocznym zastrzegł kwestie związane z rozliczeniami dotyczącymi projektu budowy Okęcie. Zarząd spółki stoi na stanowisku, że wpływ ugody zawartej z PPL będzie możliwy do oszacowania dopiero w trzecim kwartale tego roku, po końcowym rozliczeniu projekty przez jego lidera spółkę Ferrovial Agroman. W opinii spółki ugoda może mieć pozytywny wpływ na skonsolidowany wynik finansowy.

Budimex to spółka, która osiągnęła rekordowe wyniki w roku 2017 pod względem sprzedaży, zysku operacyjnego jak i zysku netto. W pierwszym półroczu 2018 roku wyniki zdecydowanie się pogorszyły na skutek drastycznego spadku marzy podstawowej w segmencie budowniczym. Nie widać na razie przesłanek, aby twierdzić, że to już koniec negatywnej dynamiki zysków. Nawet sama spółka podkreśla, że wyniki całego 2018 roku i większej części roku 2019 będą zapewne pod presją rosnących kosztów pracy i materiałów przy niezmienionych cenach kontraktowych.

Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty nie dają wiarygodnych wskazówek co do wyceny. Jest to oczywiście związane z bardzo szybkim spadkiem kapitalizacji w oczekiwaniu na istotne pogorszenie wyników, które częściowo już nastąpiło. Spółka jednak wciąż w swoich wskaźnikach wyceny rynkowej ma uwzględnione bardzo dobre wyniki drugiego półrocza 2017 roku. Dość wspomnieć, że zysk netto za ten okres wyniósł prawie 270 mln zł, w porównaniu do 128 mln zł, które spółka zarobiła w pierwszym półroczu 2018 roku. Jak widać, baza wynikowa drugiego półrocza 2017 roku jest bardzo wymagające dla kolejnych dwóch kwartałów. Konsensu analityków z biur maklerskich dotyczący zysku netto na rok w tej chwili wynosi w granicach 280 mln zł.

Obecny konsensus może być jednak zbyt optymistycznym, pomio tego, że jest to wynik o 40 proc. gorszy niż ten osiągnięty w 2017 roku. Oznaczałoby to konieczność uzyskania około 150 mln zł zysku netto w drugim półroczu, czyli o prawie 19% więcej niż w pierwszym półroczu 2018 roku. Biorąc pod uwagę tendencje uwidocznione na marży brutto na sprzedaży, która w drugim kwartale była niższa niż w pierwszym oraz o wiele niższa niż w drugim półroczu 2017 roku, wydaje się to być dość dużym wyzwaniem.

Przyjmując założenie, że spółka zarobi około 250 mln zysku netto to przekłada się to na 10 zł na akcję co daje wskaźnik P/E na poziomie około 10 i zapewne w okolicach 11-12 na rok 2019. W teorii nie jest to wysoka wycena, aczkolwiek nie uważałbym jej za specjalną okazję inwestycyjną. Zyskowność, którą spółka uzyskała w latach 2016-2017 raczej będzie trudna to powtórzenia w dłuższym okresie. Przypomnijmy, że w tych dwóch latach rentowność EBIT wynosiła około 9 proc., podczas gdy w analizowanym kwartale spadła ona do 4,4 proc. Biorąc pod uwagę historię i otoczenie makroekonomiczne, to raczej obecnie osiągana zyskowność wydaje się być czymś naturalnym i standardowym, niż wyniki z lat 2016-2017. Dodatkowo nie należy bagatelizować zagrożeń płynących z otoczenia spółki. Rosnące ceny pracy, podwykonawców i materiałów, a także możliwe pogorszenie pozycji gotówkowej spółki to niewątpliwie istotne ryzyka, które inwestorzy powinni brać pod uwagę.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

A może walor już jest w cenie?

Waloryzacja to nie nadzieja na całe zło i duże zyski na przyszły rok - omówienie sprawozdania finansowego BUDIMEX po 3 kw. 2018 r.

Wyniki trzeciego kwartału, a również wstępne dane czwartego kwartału 2018 roku nadal wskazują na problemy z spadającą rentownością.



Przychody wciąż wysokie, ale zyski niskie

Trzeci kwartał roku 2018 był rekordowy jeśli chodzi o przychody, które wyniosły 2,1 mld zł i były wyższe o 13,9 proc. r/r. Zysk brutto na sprzedaży zanotował ujemną dynamiką na poziomie 30,7 proc.


kliknij, aby powiększyć



kliknij, aby powiększyć

Na szczęście wzrost kosztów sprzedaży i zarządu (+ 3,6 proc. r/r) był istotnie wolniejszy od dynamiki sprzedaży, co w efekcie przyniosły zysk na sprzedaży w kwocie 96,7 mln zł, czyli niższy o 42,7 proc. niż rok wcześniej. Powody tak drastycznego pogorszenia wyników są podobne jak te zidentyfikowane w poprzedniej analizie i przedstawię je również za chwilę. W każdym razie warto zaznaczyć, że marża brutto na sprzedaży wyniosła 7,6 proc. w porównaniu do 12,5 proc. osiągniętych w analogicznym okresie 2017 roku.

Jeśli chodzi o zysk operacyjny to sprawa przedstawia się nieco lepiej. EBIT wyniósł 141,6 mln zł i był niższy tylko o 20 proc. r/r. Jest to to jednak przede wszystkim zasługa zdarzeń jednorazowych, czyli rozpoznaniem zysku na sprzedaży Elektromontażu Poznań SA oraz Biuro Inwestycji Grunwald SA w kwocie 44,0 mln zł. Po wyłączeniu tego one-off ujemna dynamika wzrosłaby do 44,9 proc.

Budimex uzyskał w 3 kwartałach 2018 roku rentowność zysku brutto przed opodatkowaniem na poziomie 4,8 proc. (wyłączywszy transakcję jednorazową), to jest o 4,4 p.p. mniej niż w poprzednim porównywanym okresie. Warto jednak przypomnieć, że na tle branży rentowność ta i tak jest bardzo dobra.

Spójrzmy jeszcze jak kształtuje się obecna rentowność w porównaniu z poprzednimi latami. Być może to da nam wskazówkę, czy osiągnięto już kres w spadku marż, czy jednak może być jeszcze gorzej.



kliknij, aby powiększyć

Powyższy wykres na pierwszy rzut oka nie nastraja specjalnie optymistycznie, ponieważ skumulowana 12-miesięczna marża brutto na sprzedaży jest co prawda niższa niż ta osiągana w latach 2015-2017, ale wyższa od tej z lat 2011-2014. Pamiętać jednak należy, że w tych danych zawiera się ostatni kwartał 2017 roku, gdzie marża wynosiła 12,5 proc. Jeśli założymy, że marża w czwartym kwartale była zbliżona do tej z dwóch poprzednich, to możemy szacować marżę brutto na sprzedaży w 2018 roku na poziomie ok. 8,0-8,3 proc. W takim wypadku wskaźnik ten jest już na poziomach, które powinny być możliwe do powtórzenia w roku 2019.

Przypomnijmy specyfikę kontraktowania i wykonywania projektów przez Budimex. W sporej części są to projekty/budowy realizowane przez kilkanaście i nawet więcej miesięcy. Wcale nie tak rzadko zdarza się, że od wygrania przetargu do zakończenia budowy i rozpoznania całkowitego przychodu mija okres 2-3 lat. Dynamika wzrostu wynagrodzeń, presja ze strony podwykonawców oraz rosnące ceny materiałów i surowców muszą się negatywnie odbijać na rentowności kontraktów podpisanych w ubiegłych latach. Naturalnym jest, że spółka nie mogła podczas ofertowania w poprzednich latach na zapas zakładać istotnych podwyżek robocizny oraz kosztów podwykonawców czy materiałów, gdyż inaczej nie wygrywałaby przetargów. Problem w tym, że te realia mocno się zmieniły na niekorzyść spółki. I w oczywisty sposób teraz za to płaci w postaci sporo niższej rentowności.

W rachunku segmentowym spółka wydzieliła 3 typy swojej działalności czyli segmenty budowlany, developerski oraz pozostały. Podział segmentów dobrze obrazują poniższe wykresy.



kliknij, aby powiększyć

Należy pamiętać, że wyniki trzeciego kwartału są zaburzone sprzedażą Elektromontażu Poznań zaprezentowanych w segmencie pozostałe. Oczywiście po wyłączeniu tego one-off nadal o wyniku spółki decyduje przede wszystkim segment budowlany. Udział segmentu developerskiego w całości marży i zysku operacyjnego rośnie i w chwili obecnej stanowi to około 20-25 proc. Jest to jednak przede wszystkim pochodna nie wzrostu zysków tego segmentu, a po prostu istotnego spadku zyskowności segmentu budownictwa.

Rosnące przychody w segmencie budowlanym skompensowane przez dramatycznie spadającą rentowność

Standardowy rzut oka na marże segmentu budowlanego w ujęciu kwartalnym.



kliknij, aby powiększyć

Przychody segmentu budowlanego zwiększyły się o prawie 20 proc. r/r i przekroczyły wartość 2,0 mld zł. Niestety nie podążyły za nimi ani marża brutto na sprzedaży ani rentowność operacyjna. Marża brutto na sprzedaży osiągnęła wartość 140 mln zł, co stanowi 27,0 proc. mniej r/r i była niższa aż o 4,4 p.p. niż rok wcześniej. Z kolei zysk operacyjny (EBIT) zanotował wartość 87,3 mln zł, co stanowi 40,6 proc. mniej r/r i był niższa o 4,3 p.p. niż rok wcześniej.

Próbując znaleźć jakieś plusy w wynikach trzeciego kwartału tego segmentu, oprócz rosnących przychodów, można pocieszać się faktem, że obydwie rentowności jednak trochę odbiły porównując z drugim kwartałem 2018 roku. O ile nie można spodziewać się poprawy wyników r/r w czwartym kwartale 2018, to już baza całego 2018 roku nie musi być taka wymagająca dla wyników spółki osiąganych w roku 2019. Jeśli chodzi o czynniki i ryzyka z którymi Budimex musi się zmierzyć to odsyłam do poprzedniej analizy (www.stockwatch.pl/forum/wpis-n...), ponieważ niewiele się w tym temacie zmieniło, poza jednym zagadnieniem dotyczącym możliwego wprowadzenia rewaloryzacji kontraktów podpisywanych z GDDKiA oraz PKP PLK SA.

Waloryzacja kontraktów cudownie nie przywróci wysokiej rentowności

Na początku stycznia 2019 roku Ministerstwo Infrastruktury przedstawiło propozycje dotyczące waloryzacji nowych kontraktów budowlanych zawieranych z Generalną Dyrekcję Dróg Krajowych i Autostrad oraz PKP. Zaproponowane rozwiązania należy określić małym kroczkiem idącym w dobrym kierunku, ale nie rozwiązującym sedna problemu. Bazując na informacjach przedstawionych przez Ministerstwo można zauważyć kilka wciąż problematycznych zagadnień:

a) Waloryzacja dotyczyć będzie tylko nowo zawartych kontraktów i tych, które są obecnie w trakcie przetargu. Jak wiemy największe problemy z brakiem rentowności dotyczą umów podpisywanych w latach 2016-2017.
b) W projektowanym rozwiązaniu wprowadzony limit waloryzacji od ceny kontraktu na poziomie +/- 5 proc. Tak niski limit w efekcie powodować będzie nieskuteczność takiego rozwiązania. Jak rozumiem celem waloryzacji miało być zmniejszenie ryzyka ponoszenia strat (ewentualnie osiągania niezasłużenie wysokich marż) na kontraktach w wyniku istotnego wzrostu kosztów po stronie wykonawców. Profesjonalnie zarządzane spółki budowlane powinny sobie poradzić ze wzrostem całkowitych kosztów w takim zakresie, ponieważ jest to związane z normalnym ryzykiem biznesowym.
c) Dodatkowo należy wspomnieć, że zaproponowany koszyk waloryzacji obejmuje tylko 50 proc. kosztów. W praktyce oznaczać to będzie sytuację, w której gdy rzeczywisty wzrost kosztów wyniesie 8 proc., to waloryzacja w takim wypadku wyniesie tylko 4 proc. Dodatkowo warto wspomnieć, że część tych kosztów będzie waloryzowana wskaźnikiem inflacji CPI. W zależności od typu kontaktu (stałe wagi dla nawierzchni bitumicznych, betonowych oraz kolejowych) waloryzacja wskaźnikiem inflacji dotyczyć będzie 17-23 proc. całości kosztów, co oznacza, że będzie największą pozycją w koszyku robót.
d) Pozostałe części koszyka (paliwo, robocizna, cement, asfalt, stal i kruszywo) stanowiące wg propozycji ministerstwa 27-33 proc. wszystkich kosztów, waloryzowane będą odpowiednimi wskaźnikami cen produkcji sprzedanej wyrobów przemysłowych publikowanych przez GUS. W takim wypadku pamiętać należy, że diabeł tkwi w szczegółach, a średni wskaźnik obliczany przez GUS nie zawsze będzie reprezentował zmiany kosztowe materiałów czy robocizny spółki realizującej dany kontrakt. Warto zwrócić uwagę, że wg danych z prezentacji np. wskaźnik cen asfaltu narastająco w latach 2015-2018 nie przekroczył 10 proc., podczas gdy przedsiębiorstwa alarmowały o wzroście tego materiału rzędu kilkudziesięciu procent. Podobną rozbieżność (choć na mniejszą skalę) można dostrzec w zakresie cen stali
e) Wykonawca będzie musiał zawrzeć z podwykonawcami podobne postanowienia dotyczące kwestii waloryzacji. W tym wypadku będzie miał jednak możliwość ustalenia własnego koszka (CPI plus minimum 2 inne składniki koszyka), a rozliczanie będzie zbliżone do tego opisanego powyżej. Oczywiście w takim wypadku zawsze będzie się pojawiać pytanie o reprezentatywny dobór koszyka oraz presje wywierane przez wykonawcę na podwykonawcę w kwestii akceptacji mniej korzystnych zapisów dla słabszej negocjacyjnie strony.

Podsumowując, nie wydaje się, aby proponowane zmiany przyniosły przełom i rozwiązały obecne problemy z brakiem rentowności, a co nawet ważniejszy płynności firm budowlanych. Oczywiście rozwiązane to jest, w mojej opinii, lepsze niż sytuacja obecna i powinno pozwolić zarówno na przyśpieszenie przetargów jak i minimalizację ryzyka wieloletnich postępowań sądowych z tytułu nieodpowiedniego poziomu waloryzacji. Być może nie jest to wersja ostateczna i w toku końcowych prac uda się pewne zapisy polepszyć, np. zwiększenie limitu +/- 5%.

Portfel zamówień wciąż rekordowy

Kończąc omówienie segmentu budownictwa warto zerknąć na portfel zamówień (tzw. backlog) oraz wartość podpisanych kontraktów w danym kwartale.



kliknij, aby powiększyć

Jeśli chodzi portfel zamówień to Budimex osiągnął rekordowe 11,0 mld zł na koniec analizowanego kwartału. W trzecim kwartale 2018 roku spółka podpisała kontrakty na kwotę 2,2 mld zł, w efekcie czego w ciągu 9 miesięcy 2018 roku wartość nowo podpisanych kontraktów wyniosła 5,6 mld zł, w porównaniu z 7,3 mld w całym 2017 roku. Portfel zamówień powiększył się o 0,26 mld k/k oraz przyrósł o 7,2 proc. w porównaniu do końcówki 2017 roku.

Można wciąż podtrzymywać tezę, postawioną podczas poprzedniej analizy, że Budimex o wiele bardziej wybiórczo podchodzi do ofertowania. Potwierdzenie znajdujemy w liczbach, gdzie wartość ofert złożonych w 9 miesiącach 2018 roku była o 21 proc. niższa niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. Warto tutaj podkreślić, że spółka składa dość dużo ofert (wartościowo porównywalnie lub nawet więcej niż rok wcześniej) w segmentach budownictwa przemysłowego, ogólnego oraz kolejowego. Budimex natomiast ograniczył swoje ofertowanie w budownictwie infrastrukturalnym praktycznie o połowę jeśli porównamy dane narastająco za 9 miesięcy dwóch ostatnich lat. Jest to zarówno efektem selektywnego podejścia do ofert ze strony Budimexu jak i pewnego zastoju w przetargach organizowanych przez GDDKiA.



kliknij, aby powiększyć

Spółka jednoznacznie komunikuje od wielu miesięcy problemy z rentownością kontraktów podpisanych w latach 2016-2017, których de facto nie jest w stanie renegocjować. Powyższy slajd pochodzący z prezentacji Budimexu, pokazuję, że wartość najważniejszych projektów realizowanych przez Grupę podpisanych do końca 2017 roku to nadal około 4,0 mld zł, czyli całkiem sporo. Patrząc na stan ich zaawansowania trudno być optymistą jeśli chodzi o marże realizowane na tych projektach również w roku 2019/ Nie należy jednak zapominać, że spółka podkreśla w swoich komentarzach, że obecnie wygrywane przetargi uwzględniają również „odpowiedzialne podejście do kalkulacji marży”. Złośliwie można by wywnioskować, że w takim razie widocznie w poprzednich okresach nie zawsze tak było, ale przecież nie jesteśmy złośliwi. A uczciwie mówiąc, trzeba jednak pamiętać, że łatwo ocenia się historię, a decyzję o kalkulacji ceny w konkretnym przetargu spółka musi ponosić w bieżących warunkach rynkowych, również patrząc na obłożenie kontraktowe.

Deweloperka słabnie, ale wciąż się trzyma mocno

W poprzednich dwóch kwartałach segment developerski próbował poprawiać wyniki całej Grupy Kapitałowej Budimex. Trzeci kwartał 2018 roku pokazał jednak, że wszystko ma swój kres.



kliknij, aby powiększyć

Sprzedaż w trzecim kwartale była niższa aż o 48 proc. niż rok wcześniej, z kolei marża brutto na sprzedaży spadła o 35, 6proc. r/r. Marża ta osiągnęła wysoki poziom 25,7 proc., czyli aż o 4,8 p.p. więcej niż w analogicznym kwartale roku poprzedniego. Zysk operacyjny nie zachował się zgodnie z trendem zaprezentowanym przez marżę brutto i spadł o 52,2 proc. r/r. Głównym powodem, oprócz spadku sprzedaży oczywiście, było istotne zwiększenie kosztów sprzedaży i zarządu, które w analizowanym kwartale stanowiły aż 10,6 proc. sprzedaży, czyli o 4,0 p.p. więcej niż w tym samym okresie 2017 roku. Niestety spółka nie przedstawiła wytłumaczenia takiego wzrostu.

W wypadku analizowania wyników segmentu developerskiego pamiętać należy o jego specyfice. Przychody i zyski w tym segmencie są rozpoznawane w momencie podpisywania końcowej umowy sprzedaży czyli aktu notarialnego przenoszącego własność do nabywanej nieruchomości.



kliknij, aby powiększyć

Taki sposób rozpoznawania przychodów powoduje, że przy średnim cyklu budowy bloku mieszkalnego w Polsce na poziomie 1,5-2 lat, w chwili obecnej księgowana jest w sporej części sprzedaż z projektów rozpoczętych w pierwszej połowie 2017 roku. Jak widać ilość sprzedanych (notarialnie) mieszkań spadła jeszcze bardziej niż sprzedaż, bo aż o 62 proc. Z kolei średnia cena sprzedanego mieszkania wzrosła o ponad 1/3 i wyniosła w analizowanym kwartale ok. 350 tys. zł. Zapewne tak wysoka średnia cena pomogła w uzyskaniu bardzo wysokiej marży brutto na sprzedaży. Pytanie jednak czy taka procentowa marża jest do powtórzenia w kolejnych okresach, w szczególności biorąc pod uwagę wzrost kosztów (wynagrodzenia, materiały oraz podwykonawcy).

To na co należy zwrócić również uwagę to przedsprzedaż mieszkań, czyli raportowanie sprzedaży umów przedwstępnych. Spółka podała również roczne ilościowe dane w tym zakresie.



kliknij, aby powiększyć

Przedwstępna sprzedaż w całym 2018 roku wyniosła 1,208 lokali i była niższa r/r o około 17 proc. Z kolei w samym trzecim kwartale spółka przed sprzedała 10 proc. mniej lokali niż rok wcześniej co pozwoliło zaraportować 301 mieszkań. Spółka poinformowała w komentarzu do wyników 3 kwartału, że „Spadek tempa przedsprzedaży wynika głównie z przesunięć w uruchamianiu nowych projektów. Jest to następstwem późniejszej finalizacji zakupu nowych gruntów oraz przedłużających się procedur administracyjnych związanych z wydawaniem pozwoleń na budowę. Obecnie w budowie jest około 3 tysięcy mieszkań, a na klientów oczekuje jeszcze 1 192 lokale. W ciągu ostatnich 9 miesięcy wydaliśmy 145 milionów złotych na grunty w Krakowie, Poznaniu oraz Trójmieście pozwalające na budowę ponad 2 800 lokali. W konsekwencji bank ziemi na koniec września 2018 wzrósł do 9,6 tysiąca mieszkań.” Bank ziemi w porównaniu do czerwca 2018 roku wzrósł o 1,3 tys. mieszkań, co wskazuje na potencjalną szeroką ofertę dla klientów w najbliższych latach. Pamiętać jednak należy, że sam bank ziemi nie jest wystarczający, a trzeba jeszcze uzyskać odpowiednie zgody formalno-prawne, wybudować mieszkania, pozyskać klientów oraz odpowiednio na tym zarobić.

Podobnie jak w poprzedniej analizie warto podkreślić ryzyko związanym ze wzrostem zarówno cen gruntów jak i wykonawstwa, które są szacowane przez spółkę na około 20 proc. rocznie. Podwyżka cen w takim rozmiarze nie wydaje się być realne i akceptowalna przez klientów. Z drugiej jednak strony cały czas pomagają niskie obecnie i w niedalekiej przyszłości, stopy procentowe.

Płynność prawie taka sama jak wcześniej

Spółka w zasadzie do końca pierwszego kwartału 2018 roku pokazywała bardzo podobne wskaźniki płynności na poziomie 1,1 (płynność bieżąca) oraz 0,8 (płynność szybka czyli bieżące pomniejszona o zapasy).



kliknij, aby powiększyć

Wskaźnik płynności bieżącej w bieżącym kwartale wyniósł 1,09, czyli oscylował wokół swojej średniej. Natomiast wskaźnik płynności szybkiej spadł do 0,69, czyli o 9 proc. Obydwa wskaźniki sytuują się trochę poniżej poziomów rekomendowanych w literaturze, oraz są na poziomie niższym niż w poprzednim kwartale. W wypadku Budimexu i tego typu spółek budowlanych trzeba jednak pamiętać o specyfice tego biznesu. Oprócz standardowych składników kapitału pracującego (zapasy, należności, zobowiązania handlowe), dość istotną rolę odgrywają również zaliczko płacone przez dostawców jak i rozliczenia kontraktów długoterminowych.

Dwa, a nawet więcej, zdania w temacie kontraktów długoterminowych. W momencie ofertowania spółka posiada budżet takiego kontraktu. Składa się on ze strony przychodowej (to co zapłaci odbiorca Budimex-owi) oraz kosztowej (wynagrodzenia, materiały, koszty pośrednie – wszystko to co jest potrzebne aby kontrakt ten wykonać). W wypadku wygrania kontraktu i podpisania umowy (co nie zawsze jest jednoznaczne), przychody są wykazywane proporcjonalnie do stopnia zaawansowania prac na danym projekcie. W związku z tym rozpoznane przychody, a co za tym idzie należności mogą być istotnie rozbieżne z tym co spółka fakturuje zaliczkowo na odbiorców. W takim wypadku nadwyżka rozpoznanych przychodów nad zafakturowanymi należnościami wykazywana jest w majątku obrotowym w pozycji „wycena długoterminowych kontraktów budowlanych”. Dodatkowo kwoty zatrzymane przez odbiorców w związku z zapisami umownymi są prezentowane jako „kaucje z tytułu umów o budowę”. Więcej szczegółów w poprzedniej analizie (www.stockwatch.pl/forum/wpis-n...).

Zobaczmy jak wygląda kwestia rozliczenia kontraktów długoterminowych.



kliknij, aby powiększyć

Powyższy wykres wskazuje na istotny wzrost rozliczenia kontraktów długoterminowych netto na koniec półrocza 2018 roku, który również utrzymał się w trzecim kwartale 2018 roku. Spółka informowała, że wydłuża się cykl akceptacji i odbioru etapów kontraktów. Drugim wytłumaczeniem może być zmiana sposobu fakturowania w podpisanych i realizowanych obecnie kontraktach związana z wydłużeniem cykli rozliczania. W takim wypadku naturalnym byłby wzrost wartości aktywów z tego powodu.

Można zaobserwować jeszcze jedną ciekawą rzecz w kwestii związanych z rezerwami na straty na kontraktach. W chwili obecnej jej wartość wynosi około 202 mln zł, czyli o 133 mln zł mniej niż rok wcześniej, jednak jest to 38 mln więcej niż w poprzednim kwartale. Tak więc z jednej strony to właśnie pomniejszenie tej rezerwy o 133 mln zł podnosiło wynik w ostatnich 12 miesiącach, a obniżyło o prawie 38 mln zł w analizowanym okresie. Oczywiście było to wszystko zgodne z prawem rachunkowym oraz logiką i nie można tutaj mieć do spółki żadnych pretensji w tym temacie.

Historycznie patrząc na obecne saldo rezerwy na straty na kontraktach należy je określić jako niskie. Z jednej strony zapewne zamykając i rozliczając część starszych nierentownych kontraktów, spółka wykorzystywała taką rezerwę. Z drugiej strony wzrost tej rezerwy kwartał do kwartału sugeruje, żer albo spółka podpisała w ostatnim okresie nierentowny kontrakt lub też musiała zwiększyć straty na kontraktach podpisanych jeszcze wcześniej i realizowanych (kończonych?) w chwili obecnej.

Budimex to dywidendowy potentat

Jeśli chodzi o dywidendy to wedle zasady jeden obraz mówi więcej niż tysiąc słów, spójrzmy na slajd z prezentacji inwestorskiej.



kliknij, aby powiększyć

Budimex przez ostatnie 10 lat przeznaczał większość swoich zysków na wypłatę dywidendy. W efekcie w tym okresie wypłacił prawie 96 zł, czyli de facto wartość zbliżoną do obecnej ceny rynkowej. Spółka wypłaciła w 2018 roku dywidendę w wysokości 449 mln zł co dało 17,61 zł na akcję.

Na podstawie wstępnych szacunkowych danych za rok 2018 można szacować zysk netto na poziomie 306 mln zł, czyli około 1/3 mniej niż rok wcześniej Gdyby taką samą proporcję przełożyć na spodziewaną dywidendę za rok 2018 to moglibyśmy się spodziewać 12 zł za 1 akcję. To jednak wariant dość optymistyczny, choć oparty na historii, gdzie Budimex przez ostatnie 10 lat wypłacał większość swoich zysków.

Ja w swoich założeniach, być może z powodu ostrożności, nie zakładam jednak, że dywidenda będzie dwucyfrowa i raczej będzie się mieścić w granicach 6-9 zł na akcję, czyli 150-230 mln zł wypływu gotówki. Taki poziom dywidendy i tak daje bardzo przyzwoita stopę na poziomie 5-8 proc. Dlaczego jestem takim pesymistą jeśli chodzi o wypłatę dywidendy odpowiada częściowo kolejny slajd pokazujący pozycję gotówkową netto.



kliknij, aby powiększyć

Spółka posiada dodatnią pozycję gotówkową, czyli nie posiada zadłużenia netto. Dzieje się tak, ponieważ otrzymuje ona wysokie zaliczki od swoich odbiorców (zarówno w segmencie developerskim jak i budowniczym), które wykorzystuje do finansowania. Pomimo tego trudno nie dostrzec istotnego spadku poziomu gotówki, który trwa już pewien czas. Spółka tłumaczy pogorszenie pozycji gotówkowej m.in. spadkiem salda zaliczek, wyższymi wydatkami inwestycyjnymi oraz kwestią późniejszego fakturowania w związku z rosnącą biurokracją na budowach.

Pozostałe zagadnienia oraz podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej

W grudniu 2018 roku zarząd Budimexu poinformował o rozpoczęciu negocjacji z Ferrovial Services International w kwestii odkupu 51 akcji spółki FBSerwis, która świadczy usługi utrzymania infrastruktury drogowej na ponad 1,300 km dróg krajowych i autostrad, a także usługi utrzymanie technicznego budynków i obiektów przemysłowych. Bazując na skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych grupy FBSerwis za rok 2017 można zauważyć, że spółka posiadała kapitały własne w wartości 85,5 mln zł, a aktywa wynosiły 415,7 mln zł. Przychody ze sprzedaży w roku 2018 wyniosły 261 mln zł przy stracie netto na poziomie 9,0 mln zł. Strata wynikała przede wszystkim z kosztów finansowych (głównie odsetki i koszty gwarancji bankowych), które wyniosły 8,0 mln zł. Grupa na podstawowej działalności operacyjnej zanotowała niewielką stratę na poziomie 0,2 mln zł, czyli dość podobnie jak w 2016 roku gdzie odnotowano niewielki zysk operacyjny. Warto podkreślić dość wysokie odpisy amortyzacyjne w kwocie 26 mln zł w 2017 roku (100 proc. więcej niż rok wcześniej) związane częściowo (8 mln zł) z amortyzacją praw do składowania i portfela zamówień, czyli pozycji wykazanych w aktywach trwałych spółki.

Z jednej strony decyzja o możliwym zakupie i posiadaniu 100 proc. akcji jest rozsądna w kwestii dywersyfikacji źródeł przychodów. Pamiętać należy, że program budowy dróg krajowych i autostrad kiedyś się w Polsce skończy. Oczywiście nie stanie się to w perspektywie 2-3 lat, ale gdy spojrzymy na mapy prezentowane przez GDDKiA i ukazujące stan dróg w Polsce i plany na przyszłość to widać, ze jesteśmy już bliżej końca niż dalej. Oczywiście nadal pozostaną drogi wojewódzkie czy powiatowe, ale to jednak prawdopodobnie trochę inna skala. Tak więc należy niewątpliwie docenić chęć dywersyfikacji źródeł przychodu i myślenie w kategorii dłuższej niż kolejny kwartał czy bonus roczny.

Pamiętać jednak należy, że Budimex będzie (jeśli będzie) odkupował pakiet akcji od spółki będącej w Grupie Ferrovial czyli de facto strategicznego akcjonariusza spółki. To zawsze będzie rodzić pytania o kwestie wartości i wyceny sprzedawanej spółki. W chwili obecnej nie można raczej nic zarzucić hiszpańskiej grupie w kwestii traktowania akcjonariuszy mniejszościowych, o czym świadczy np. uczciwe dzielenie się zyskiem przez wypłatę dywidendy. Jednak najstarsi górale pamiętają konflikt w 2005 roku między większościowym akcjonariuszem a jednym z OFE. W jego efekcie Ferrovial odwołał z Rady Nadzorczej przedstawiciela tego funduszu, który był dość dociekliwy chcąc zrozumieć straty na kontrakcie budowy lotniska w Warszawie. Miejmy nadzieję, że był to wypadek przy pracy i tylko niefortunne nieporozumienie.

Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty jednoznacznie wskazują na niedowartościowanie spółki Budimex na WGPW. Pamiętać należy, że bazują one na wynikach okresy październik 2017 – wrzesień 2018. Ostatni kwartał 2018 roku na poziomie zysku netto wyniósł wg szacunków 75 mln zł, czyli był o 52 mln zł gorszy niż analogiczny okres 2017 roku. Przy wskaźniku EPS (zysk na 1 akcję) ma to przełożenie w postaci około 2 zł mniej na 1 akcję.

Przyjmując założenie, że spółka zarobi w 2019 roku nawet 300 mln powtarzalnego bez one-off zysku netto to przekłada się to na 12 zł na akcję co daje wskaźnik P/E na poziomie około 10. W teorii nie jest to wysoka wycena, aczkolwiek nie uważałbym jej za wyjątkową okazję inwestycyjną. A pamiętać należy, że w 2018 roku spółka zarobiła ok. 306 mln zł zysku netto, w tym uwzględniając 44 mln zł one-off na poziomie zysku brutto. Oznacza to, że założenie osiągnięcia 300 mln zł zyskowności netto w 2019 roku wymagać będzie zwiększonej rentowności EBIT w porównaniu do roku 2018.

Zyskowność, którą spółka uzyskała w latach 2016-2017 raczej będzie trudna to powtórzenia w dłuższym okresie. Przypomnijmy, że w tamtych dwóch latach rentowność EBIT wynosiła około 9 proc., podczas gdy w 3 kwartałach 2019 roku spadła ona do poziomu 5,8 proc. Biorąc pod uwagę historię i otoczenie makroekonomiczne, to raczej obecnie osiągana procentowa zyskowność wydaje się być czymś naturalnym i standardowym, niż wyniki z lat 2016-2017.

Szukając plusów możemy dostrzec powoli wygasające nierentowne kontrakty z lat 2016-2017 (aczkolwiek jeszcze z wpływem na wyniki 2019), wciąż atrakcyjną prawdopodobną stopę dywidendy, czy nadal bezpieczną sytuację finansową i wciąż wysoką, w porównaniu do konkurentów, rentowność spółki. Dodatkowo, o ile baza drugiego półrocza 2017 roku była wysoka i w zasadzie niemożliwa do pobicia, to jednak począwszy od pierwszego kwartału 2018 roku będzie ona sporo niższa. Spółka zaraportowała oczekiwane wyniki za czwarty kwartał i możemy założyć, że jest to już w jej wycenie. Wydaje się jednak, że to zakończenia trendu spadkowego potrzebne będzie pokazanie kwartalnych wyników, gdzie widać będzie poprawę rentowności na podstawowej działalności operacyjnej.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj


Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Czy tu szafa jest pusta?
BDX- cudowny wynik, jakby na rynku budowlanym nic się nie wydarzyło. Kurs akcji jednak temu przeczy. Czyżby ktoś wiedział więcej? W budowlance prawdę można ukryć na 2-3 lata. A więc
patrząc na akcjonariat, tu trup może wypaść z szafy. Poza tym
wyniki historyczne nie są do powtarzania, bowiem rynek budowlany i boom developerski nie może trwać wiecznie.
Tu może być ostatnia suta dywidenda ok. 10 zł i zjazd kursu na poziom ok. 60-70 zł. Tu należy mieć na względzie fakt, że wartość księgowa akcji to ok. 25 zł. Przy przerobie prawie 300 zł na akcje, wystarczy wtopa 8% na kontraktach, aby się wyzerować.
Jednak ta wisienka (div) skusi niejednego, jak to było w ubr. na Elektrobudowie której kurs po sutej dywidendzie 10,4 zł spada z poziomu 140 zł na poziom poniżej 30 zł.
Cudowny wynik - cudowna dywidenda, a potem klapa, gdyż szafa co róż się otwiera.