MLX0714:
Analiza wypłacalności Spółki Milmex Systemy Komputerowe Sp. z o.o. na podstawie raportu rocznego za 2012r. i szacunkowych danych za 1kw 2013r.Na dzień analizy na rynku Catalyst są dostępne trzy serie obligacji Emitenta:
- seria KOM12B (oznaczona symbolem MLX 0714) o łącznej wartości nominalnej 4,7 mln zł i płatnym kwartalnie kuponie odsetkowym o oprocentowaniu WIBOR3M + 7%,
- seria KOM12C (oznaczona symbolem MLX0414) o łącznej wartości nominalnej 12,905 mln zł i płatnym co 6 m-cy kuponie odsetkowym o oprocentowaniu WIBOR6M + 6,3%
- seria KOM12D (oznaczona symbolem MLX0813) o łącznej wartości nominalnej 7,53 mln zł i stałym kuponie odsetkowym o oprocentowaniu 11% w skali roku.
Wszystkie trzy serie obligacji są zabezpieczone zastawem rejestrowym na zbiorze aktywów trwałych (głównie rezerwacjach częstotliwości).
Z racji specyfiki polityki informacyjnej Spółki Milmex (publikowane są tylko sprawozdania roczne i półroczne) można powiedzieć, że prezentowane omówienie jej sytuacji finansowej oraz ocena wypłacalności mają wymiar raczej historyczny. W relacji do końca grudnia 2011r w sprawozdaniu z sytuacji finansowej Spółki odnotować można blisko 32-proc. wzrost sumy bilansowej. W odniesieniu do aktywów odpowiadało to ok. 28-proc. wzrostowi wartości składników trwałych majątku (głównie środków trwałych) oraz ok. 39-proc. wzrostowi w zakresie składników obrotowych (głównie zapasy i należności). Z kolei w obszarze pasywów odnotowano 24-proc. wzrost kapitału własnego oraz 39-proc. zwiększenie zadłużenia (o 74% wzrosło zadłużenie krótkoterminowe, a o 7% długoterminowe). Z punktu widzenia struktury zadłużenia należy odnotować, że na koniec 2012r ok. 37% długu miało charakter oprocentowany oraz nastąpiła zmiana relacji między zadłużeniem krótkoterminowym i długoterminowym (z 47-53 na 59-41). Trzeba przy tym zauważyć, że na potrzeby niniejszej analizy jako zadłużenie długoterminowe przyjęto sumę wykazywanych przez Spółkę zobowiązań długoterminowych oraz rezerw i długoterminowych biernych rozliczeń międzyokresowych, a jako zadłużenie krótkoterminowe – sumę wykazywanych przez Spółkę zobowiązań krótkoterminowych oraz krótkoterminowych biernych rozliczeń międzyokresowych. W kontekście wspomnianych wyżej rozliczeń międzyokresowych warto zauważyć, że stanowią one istotną część zadłużenia Spółki (ok. 36%) i dotyczą głównie dotacji unijnych na realizację projektu NetMaks (szczegóły dotyczące ujmowania i rozliczania tych dotacji opisano w raporcie rocznym Spółki na str. 35).
Jednocześnie, biorąc pod uwagę szacunkowe dane finansowe za 1kw 2013r przekazane przez Spółkę w raporcie bieżącym 10/2013 (
www.gpwcatalyst.pl/raporty_ebi...), należy odnotować, że przedstawiona wyżej sytuacja bilansowa na koniec 2012r uległa pewnym przeobrażeniom in plus. Spółka spłaciła ok. 32 mln zł zadłużenia z tytułu obligacji serii KOM11, ale jednocześnie porównywalny spadek odnotowała w zakresie aktywów obrotowych. Przy braku istotnych zmian w zakresie aktywów trwałych i kapitałów własnych, wyraźnemu spadkowi uległa w związku z tym suma bilansowa. Zmiany te generalnie pozytywnie przełożyły się na strukturę kapitałowo-majątkową Spółki oraz poziom zadłużenia, choć, z uwagi na ograniczony zakres i szacunkowy charakter ujawnionych danych za 1kw, z ostatecznymi ocenami w tym zakresie należy się wstrzymać do publikacji raportu półrocznego, która powinna mieć miejsce za ok 3 miesiące (30 września 2013r).
kliknij, aby powiększyćOpracowanie własne na podstawie danych z raportów okresowych Emitenta
Biorąc pod uwagę analizę rocznego sprawozdania finansowego za 2012r, sytuacja finansowa Spółki Milmex w poszczególnych obszarach oceny wypłacalności uległa pewnemu pogorszeniu względem końca 2011r.
Z punktu widzenia wskaźników oceny
płynności finansowej sytuacja Emitenta generalnie nie prezentuje się zbyt korzystnie:
- aktywa obrotowe jako całość ledwo równoważą zobowiązania krótkoterminowe (wskaźnik bieżącej płynności finansowej wynosi 1), a po odcięciu zapasów mamy tu już wyraźną lukę (wskaźnik szybki wynosi tylko 0,86) nie mówiąc o płynności podwyższonej, uwzględniającej wyłącznie środki pieniężne, która jest na poziomie bliskim zera;
- kapitał obrotowy netto Spółki na koniec grudnia 2012r był na minimalnym plusie, przy jednoczesnym jego deficycie w zestawieniu z potrzebami – zarówno w ujęciu statycznym (saldo płynności) jak i dynamicznym (różnica między cyklem kapitału obrotowego a cyklem środków pieniężnych) mamy wartości ujemne wskazujące na niedobór kapitału obrotowego netto; jednocześnie jednak, w związku z wskazanym wcześniej pozytywnym wpływem zmian w zakresie pozycji bilansowych po danych za 1kw b.r., można oczekiwać w tym obszarze pewnej poprawy;
- sytuacja w zakresie przepływów pieniężnych Spółki również jest niezbyt korzystna – co prawda odnotowała ona w u.r. dodatnie przepływy z działalności operacyjnej, ale były ona dużo mniejsze niż przed rokiem i pozwalają one jedynie na pokrycie ok. 11% zobowiązań krótkoterminowych; poza tym na poziomie ogólnym przepływów mamy wynik na niewielkim minusie, co oznacza brak poprawy bilansowego stanu środków pieniężnych.
Poziom zadłużenia Spółki Milmex uległ w analizowanym okresie pewnemu wzrostowi, lecz jednocześnie utrzymała się umiarkowanie bezpieczna sytuacja w zakresie struktury finansowania aktywów:
- pokrycie majątku trwałego kapitałem własnym na koniec grudnia u.r. nadal było niepełne (ok. 67%), ale biorąc pod uwagę kapitały stałe udało się dobić do poziomu jedności (dane szacunkowe za 1kw niewiele tu zmieniają); sytuacja taka oznacza jednak lekkie balansowanie na krawędzi, jeśli chodzi o bezpieczeństwo w zakresie struktury kapitałowo-majątkowej Spółki;
- z punktu widzenia najbardziej podstawowych wskaźników informujących o poziomie zadłużenia – wskaźnika ogólnego zadłużenia (0,54) oraz wskaźnika zadłużenia kapitału własnego (1,19) – można powiedzieć, że mimo ich pewnego wzrostu sytuacja Spółki na koniec 2012r była pod kontrolą (szacunkowe dane za 1kw b.r. wskazują tu natomiast na niewielką poprawę i zejście z wartościami wskaźników nawet poniżej poziomów z 2011r); jednocześnie należy przypomnieć, że spory wpływ na ogólną wartość zadłużenia Spółki mają bierne rozliczenia międzyokresowe, które dotyczą dotacji unijnych i nieco zaburzają faktyczny obraz sytuacji w tym obszarze;
- z punktu widzenia czasowej struktury zadłużenia zmiany, jakie zaszły w 2012 roku, nie były korzystne dla Emitenta (znaczny wzrost zadłużenia krótkoterminowego przy dużo mniejszym długoterminowego); co prawda na początku b.r. Spółka spłaciła zadłużenie z tytułu obligacji serii KOM11, więc przy najmniej w krótkim okresie powinno to przełożyć się korzystnie na strukturę długu; niemniej jednak w obszar krótkoterminowy weszły/wejdą kolejne serie obligacji KOM12, co będzie wpływać in minus na strukturę zadłużenia.
Zdolności do obsługi długu Spółki Milmex, mimo niezbyt korzystnych tendencji wynikowych w ujęciu r/r, należy ocenić względnie korzystnie (co prawda wartości poszczególnych wskaźników uległy pogorszeniu, ale w większości przypadków nadal jesteśmy na poziomach względnie bezpiecznych, przy czym trzeba też wziąć poprawkę na jakość wyników generowanych przez Spółkę):
- dług netto (oprocentowany) spadł do ok. 9-krotności EBIT i 4-krotności EBITDA, co oznacza że tyle mniej więcej lat trwałaby spłata obecnego zadłużenia tymi kategoriami wyników (korzystne wartości wskaźnika są poniżej 4);
- także w odniesieniu do wskaźników łącznego pokrycia rat kapitałowych i odsetek mamy do czynienia z pewnym pogorszeniem sytuacji, aczkolwiek nadal w przypadku tych relacji występują poziomy powyżej jedności oznaczające pełne pokrycie rat kapitałowych i odsetek.
W odniesieniu do tego obszaru oceny wypłacalności Spółki warto jednocześnie zauważyć, że duży wpływ na wartości rozpatrywanych tu wskaźników mają zdarzenia o charakterze jednorazowym (przeszacowanie wartości rezerwacji telekomunikacyjnych oraz sprzedaż udziałów w spółce Teleplus); gdyby jako podstawę obliczeń przyjąć nie zysk operacyjny (tj. EBIT) a zysk netto na sprzedaży, uzyskalibyśmy nieco niższe wartości poszczególnych wskaźników, przy czym nadal byłyby one w pobliżu poziomów umiarkowanie bezpiecznych.
Wskaźnik Altmana (Z''-score) oraz Rating StockWatch.plPrzeliczony zgodnie z metodologią stosowaną w serwisie Z-score wskazywał na koniec grudnia u.r. rating Spółki Milmex na poziomie B, a więc na pograniczu strefy niepewnej i zagrożonej. Jest to spory regres w stosunku do końca 2011r, kiedy to rating wynosił AA+, przy czym trzeba pamiętać, że było to w dużym stopniu efektem sztucznie zawyżonego wyniku operacyjnego. Biorąc pod uwagę przedstawione wyżej wyniki analizy wypłacalności oraz ich interpretację, obecny rating na poziomie B wydaje się oddawać bieżącą sytuację finansową Spółki. Ogólnie rzecz biorąc mamy tu rozwój działalności, któremu towarzyszy jak na razie dość agresywna strategia finansowa.
Na zakończenie dołączam link do kalkulatora dla obligacji Spółki Milmex:
www.stockwatch.pl/obligacje/em...