Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej PZ Cormay (3Q 2013r.)Wbrew temu co można wyczytać ze słów Zarządu czy z niektórych mediów – kwartał do udanych nie należy. Media mają tendencję zestawiać ze sobą dane (co czyni również Zarząd) zupełnie bez kontekstu. Po prostu takie porównywanie „na ślepo” przychodów za rok zeszły z przychodami w tym roku, potem porównywanie zysków brutto, netto i zupełnie bez refleksji. Pomijają zupełnie fakt mających miejsce emisji, czy to w Orphee, czy w Cormay. W okresie wzmożonego dokapitalizowania spółki jedynym sensownym gruntem do czynienia porównań są rentowności. W ten sposób możemy zbadać czy czynione inwestycje, przejęcia, akwizycje przyniosły wartość.
Zanim przejdę do omówienia wyników chciałbym nakreślić krótko tło wydarzeń wokół Grupy. W Cormay ma obecnie miejsce reorganizacja działalności operacyjnej i miało miejsce w tym roku przejęcie Grupy Diesse. Reorganizacja działalności polega na tym, że Cormay przenosi wszystkie aktywa produkcyjne do grupy zależnej – Orphee. Orphee ma zajmować się produkcją, dystrybucją i akwizycją, a Cormay ma być odpowiedzialny wyłącznie za badania i rozwój. Orphee ma stać się wiodącą marką Grupy. Niedawno w Orphee miało miejsce kilka następujących po sobie emisji akcji – pierwsze były skierowane dla PZ Cormay w zamian za przejęcie udziałów w Kormiej Rusłand, Kormej Diana i Innovation Enterprises, a następnie w zamian za przejęcie aktywów produkcyjnych, które jednak faktycznie przekazane zostaną Orphee dopiero w 1. kwartale przyszłego roku. Kolejna emisja przeprowadzona została w celu pozyskania środków na przejęcie pozostałych udziałów w Grupie Diesse. W konsekwencji Orphee będzie właścicielem 100% udziałów w Grupie Diesse. Każda emisja akcji, która nie jest skierowana dla PZ Cormay zwiększa udział kapitałów mniejszości, a więc akcjonariusze Cormay będą zmuszeni dzielić się zyskami z coraz szerszym gronem osób. Nieco więcej o reorganizacji i o skutkach przejęcia Grupy Diesse pisałem w poprzednim omówieniu.
Poniżej prezentuję wyniki Grupy PZ Cormay na przestrzeni 3 lat.
1.
kliknij, aby powiększyćPierwsze co powinno Wam się rzucić w oczy to nie wzrost przychodów, bo to skutki dokapitalizowania i przejęcia Grupy Diesse, ale fakt, że wzrost przychodów nie pociąga za sobą wzrostu zysków operacyjnych i netto. Nominalnie zyski netto w tym roku są niższe niż w zeszłym roku.
Lepiej ten fakt obrazuje poniższy wykres, który przedstawia rentowności Grupy.
2.
kliknij, aby powiększyćRentowność sprzedaży brutto utrzymuje się na w miarę stałym poziomie, ale zauważalny jest spadek rentowności działalności operacyjnej, brutto i netto. W tym kwartale rentowność działalności operacyjnej spadła poniżej 10%. Spadające rentowności na niższych poziomach rachunku wyników są efektem rosnących kosztów stałych. Koszty stałe (koszty zarządu i sprzedaży) w okresie 3 kwartałów 2012r. stanowiły 27% przychodów Grupy, a tymczasem w okresie 3 kwartałów tego roku stanowią już 38%. Oznacza to, że wzrost kosztów stałych jest większy od wzrostu przychodów, a zatem wzrost skali działania doprowadził do zmniejszenia efektywności Grupy. Rentowność prowadzonego biznesu pozostaje taka sama, ale wypracowywane zyski ze sprzedaży obarczane są coraz większymi kosztami korporacyjnymi, co uszczupla zyski netto dla akcjonariuszy. Inną kwestią jest, że o ile Grupa zarobiła w tym roku netto 10 mln zł, to tylko 5,5 mln zł z tego przypada akcjonariuszom jednostki dominującej. Prawie połowa należy do akcjonariuszy mniejszościowych Orphee i Diesse.
Już w omówieniu za poprzedni kwartał dokonałem spostrzeżenia, że na podstawie prezentowanych wyników nie można stwierdzić, iż przejęcie Grupy Diesse zbudowało wartość. Prezentowane wyniki wskazują, że pomimo rozpoznanych przez Zarząd synergii, przejęcie tak naprawdę uszczupliło wartość dla akcjonariuszy.
Poniżej dokonałem zestawienia wyników i rentowności poszczególnych segmentów Grupy w 2013r.
3.
kliknij, aby powiększyćNajwiększe przychody i zyski Grupa generuje w segmentach immunologii, hematologii, biochemii i OB. Rentowność sprzedaży brutto tych segmentów oscyluje w przedziale 40%-50%. Rentowność na sprzedaży brutto całej Grupy w tym roku wynosi 42%.
Interesujące może być spojrzenie na jednostkowe dane finansowe poszczególnych podmiotów Grupy PZ CORMAY za okres trzech kwartałów 2013 r.
4.
kliknij, aby powiększyćNajwiększe przychody i zyski generuje Grupa Diesse, która należy do Orphee (w 50%). Druga pod względem wielkości przychodów i generowanych zysków jest PZ Cormay. Rentowność sprzedaży brutto PZ Cormay wynosi nieco poniżej 40%.
Przejęcie Grupy Diesse skutkowało znacznym wzrostem zadłużenia Grupy. Przed przejęciem wskaźnik ogólnego zadłużenia dla Grupy wynosił ok. 22%, tymczasem w następny kwartał po przejęciu wskaźnik wyniósł 57%. Obecnie zobowiązania ogółem stanowią ok. 50% sumy aktywów. Poprawa struktury kapitału została osiągnięta na drodze kolejnej emisji. Mimo, iż kapitały własne nie pokrywają aktywów trwałych, Grupa pozostaje płynna finansowo. Większość przejętych zobowiązań to zobowiązania długoterminowe, które Grupa chce konsolidować na korzystniejszych warunkach. Majątek obrotowy Grupy po wyłączeniu zapasów pokrywa w całości zadłużenie krótkoterminowe, co jest poprawą w stosunku do minionego kwartału, kiedy to zobowiązania bieżące przewyższały najbardziej płynny majątek Grupy.
Całkiem interesujący może być fakt, że Grupa wygenerowała dodatnie przepływy z działalności operacyjnej i inwestycyjnej w tym kwartale. Licząc jednak za 3 kwartały przepływy te są na sporym minusie. Ujemne przepływy z działalności operacyjnej w tym roku są wynikiem przejęcia Grupy Diesse i przejętych należności i zapasów. Przepływy z działalności finansowej za 3 kwartały są oczywiście dodatnie, co jest wynikiem mających miejsce emisji akcji i przejętych zobowiązań Grupy Diesse.
Kurs akcji PZ Cormay znajduje się obecnie w trendzie spadkowym, ale tak jak już wspomniałem w poprzednim omówieniu – wyniki Grupy wskazywały na przewartościowanie akcji. Obecna kapitalizacja Grupy wynosi 230 mln zł, choć ciężko powiedzieć jakich wyników oczekuje rynek – stosując prostą metodę renty wieczystej, kapitalizację w obecnej wysokości uzasadniałyby powtarzalne zyski w wysokości 20-25 mln zł. Takie wyniki nie są jednak możliwe w perspektywie jednego roku (przy założeniu braku kolejnych emisji). Wynik netto Grupy za ostatnie 4 kwartały wynosi 12 mln zł (w tym 7,8 mln zł dla akcjonariuszy jednostki dominującej). Rynek w dalszym ciągu oczekuje więc zdecydowanej poprawy wyników w przyszłości. Na papierze przejęcie Grupy Diesse wyglądało dobrze i tutaj nadal jest miejsce do zmaterializowania się synergii kosztowych i przychodowych, podobnie jak i obecna restrukturyzacja operacyjna Grupy może przynieść wymierne korzyści w przyszłości. To wszystko obarczone jest jednak ogromnym ryzykiem niepowodzenia obecnych i przyszłych projektów Grupy i stąd niesamowicie trudne do prognozowania.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.