Omówienie sprawozdania finansowego za II kwartał 2011 roku GK Azoty Tarnów S.A.
Niestety omawianie sprawozdania nie jest proste. Spółka jest obarczona sporą sezonowością, w związku z czym najbardziej właściwym jest porównanie wyników do analogicznego kwartału roku poprzedniego. W przypadku grupy na skutek przejęcia ZAKu jest to nie miarodajne i subtelne zmiany giną w efektach konsolidacyjnych. Sprawę utrudni także przejęcie Polic, bo okresy porównywalne będą tak naprawdę dopiero za IV kwartał 2012 roku, czyli w analizie która ukaże się mniej więcej w kwietniu/maju 2012 roku i będzie dotyczyć tylko jednego kwartału.
Żeby wychwycić zmiany na rynku zacznę więc od sprawozdania jednostki dominującej.
Przychody w drugim kwartale wzrosły o 3,2% To znacząco mniej niż w pierwszym kwartale kiedy dynamika wyniosła aż 25%. Patrząc na spadek kosztów sprzedaży wydaje się, że spadł wolumen względem pierwszego kwartału. Marża handlowa jest o 3 punkty procentowe większa i wyniosła 19%, ale odnotowano spadek względem pierwszego kwartału kiedy marża wyniosła 23%. W roku poprzednim rentowność na tym poziomie pomiędzy 1 a 2 kwartałem nie uległa zmianie. Wobec tego wydaje się, że nawozy przestały drożeć, albo znacząco zwiększają się koszty produkcji.
Bardzo niekorzystnie wyglądają koszty ogólnego zarządu, które wzrosły o 7,5 miliona, czyli 34%. Trochę można ten wzrost tłumaczyć wzrostem rzeczowych aktywów trwałych domniemając, że połączono jakiś jednostki w grupie, a także po części większymi kosztami prac nad przejęciem Polic. Mimo wszystko wydaje się że koszty te wzrosły nieco za dużo.
Na pozostałej działalności wynik jest bliski zera, natomiast w zeszłym roku był ujemny na kwotę 4,2 miliona.
Słabo wyglądają przepływy. Działalność operacyjna pochłonęła 3 miliony złotych. Gotówka utknęła w kapitale obrotowym. Przed zmianami było 46 milionów. To znacznie gorzej niż w poprzednim roku. Wtedy gotówka wracała z kapitału obrotowego. Jeśli zatem spadł sezonowo wolumen sprzedaży, to także powinniśmy obserwować powrót gotówki do firmy. Stało się inaczej, na co nie umiem znaleźć wytłumaczenia. Na inwestycje wydano 15 milionów. Do spółki wpłynęła także kwota ponad 0,5 miliarda złotych z zaciągniętych kredytów.
Na poziomie grupy mamy podobny spadek przychodów względem pierwszego kwartału jak na poziomie jednostkowym –6%. To efekt sezonowy.
kliknij, aby powiększyćJedynie w roku poprzednim obserwowaliśmy wzrost sprzedaży, ale to było akurat na silnym odbiciu cen nawozów. Obecny sezonowy spadek jest mniejszy niż wynikałoby to ze średniej lat poprzednich. Z tego można wnioskować, że sprzedano relatywnie więcej w porównaniu do pierwszego kwartału niż w latach poprzednich, albo wzrosły nadal ceny nawozów.
Koszty sprzedaży zachowują się pomiędzy 1 i 3 kwartałem odwrotnie niż na poziomie jednostki dominującej, co prowadziłoby do wniosku, że na poziomie grupy wolumen rośnie, ale spadają ceny jednostkowe. Zerknijmy więc do rachunku segmentowego:
kliknij, aby powiększyćW porównaniu do poprzedniego roku, co oczywiście nie jest zaskoczeniem rośnie rentowność we wszystkich segmentach, ale tego należałoby się spodziewać, podobnie jak większej sprzedaży. Nas interesują jednak różnice zmian pomiędzy pierwszym a drugim kwartałem.
Jak widać w zeszłym roku za wzrost przychodów odpowiadał segment tworzyw. Obecnie mamy spadek przychodów i rentowności. Segment nie jest sezonowy, wobec czego w tym segmencie chyba przekroczyliśmy górkę. W segmencie nawozów obserwujemy większy spadek przychodów. To raczej spadek sezonowy, wpisujący się w średnią lat poprzednich.
W alkoholach mamy co prawda wzrost sprzedaży, ale przy mniejszej rentowności. Zwiększył się wolumen przy niższych cenach, albo wzrosły koszty. Zakładając, że koszy sprzedaży na przestrzeni kwartału się znacząco nie zmieniły i są proporcjonalne do wolumenu można wnioskować, że w segmencie tworzyw i nawozów mamy spadek cen produktów i wzrost kosztów, natomiast w segmencie alkoholi wzrost wolumenów, ale przy rosnących kosztach własnych i obniżce cen. Wszystkie zmiany są niestety negatywne. Oczywiście te wnioskowania mają dożo założeń, ale wygląda na to, że przestały rosnąć ceny, przede wszystkim w innych niż nawozy segmentach, natomiast wszędzie rosną koszty.
W raporcie za pierwszy kwartał nie ma kosztów według rodzajów, w związku z czym ciężko jest potwierdzić obecne wnioski.
Z segmentów geograficznych sprzedaży można wnioskować o tym, że spada udział eksportu i jego rentowność. Spadek ten widać szczególnie w eksporcie do Azji, czyli najbardziej rentownym kierunku w poprzednim kwartale. To niejako umacnia tezę, o wzroście kosztów, bo powinny zmaleć koszty sprzedaży. Skoro tak się nie dzieje, to wolumeny prawdopodobnie wzrosły, a mniejsza rentowność jest zasługą wzrostu kosztów.
W sprawozdaniu skonsolidowanym także mamy mniejszy niż można było oczekiwać CF z działalności operacyjnej. Jak wspomniałem nie umiem znaleźć wytłumaczenia.
Rozważania na temat cen sprzedaży i kosztów prowadziłem w celu zweryfikowania tezy o możliwości ekstrapolacji wyników na podstawie pierwszego półrocza na drugie, bez popełniania istotnych błędów przy zachowaniu zmian sezonowych. Niestety nie da się tego tak zrobić, aby miało ręce i nogi. Najlepszy do porównań jest chyba rok 2007 kiedy przez cały rok rentowności były zbliżone, więc można powiedzieć, że najlepiej oddawał sezonowość. Wtedy przychody drugiego półrocza były nieznacznie większe niż pierwszego, ale ceny o ile pamiętam pod koniec roku rosły. Także ekstrapolacja wyniku polegałaby po prostu na pomnożeniu obecnych danych razy dwa. Wydaje się jednak, że zachodzą niekorzystne uwarunkowania i nie da się tego przenieść wprost.
Rynek nawozów i chemii jest cykliczny. Trzeba pamiętać, co zdarzyło się w roku 2008 i jak wpłynęło to na wyniki. Z tego powodu jeśli mamy właśnie do czynienia z górką na rynku to zakładanie powtarzalności nie ma sensu. Spółka jest tania jeśli wynik będzie powtarzalny. Wtedy potencjał wzrostu jest parokrotny, ale gwarancji powtarzalności nie ma. Wyniki w przyszłości się pogorszą pytanie tylko o ile i to ten fakt zdecyduje o potencjale wzrostowym.
O przyszłym popycie na nawozy będzie decydowała siła nabywcza rolników. Obecne ceny zbóż są nadal wysokie, ale przynajmniej w Polsce tego roczne zbiory będą mniejsze.
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyć Pozostaje pytanie jak pod tym względem wypadną Niemcy i pozostałe kraje EU. Na razie nie wygląda to źle. Gorzej jeśli chodzi o alkohole i tworzywa. Te są narażone na koniunkturę, a ta wyraźnie się ostatnio pogarsza.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.