Omówienie wyników kwartalnych MWTrade S.A.
Wyniki są zgodne z prezentowanymi jakiś czas temu przez spółkę wstępnymi danymi, więc tu zaskoczenia nie ma. Przychody względem poprzedniego kwartału wzrosły o 19% i były najwyższe w historii. To jednak było do przewidzenia na podstawie poprzedniego raportu i komunikatów bieżących jeszcze przed podaniem wyników wstępnych. Firma pod koniec kwietnia pozyskała dodatkowe finansowanie emitując obligacje i zaciągając nowe kredyty, co pozwoliło zwiększyć portfel wierzytelności, a tym samym wykazać większe przychody. Model działania jest znany i był wielokrotnie w serwisie opisywany.
Kluczowym czynnikiem dla spółki jest wejście Getin Holdingu. Inwestorzy pokładają w tym fakcie wysokie oczekiwania co doskonale widać po premii jaką przykładają do spółki.
stockwatch.pl/gpw/mwtrade,wykr...Dostęp do finansowania pozwala budować w szybkim tempie portfel wierzytelności, co powinno zaowocować poprawą wyników proporcjonalną do zwiększania portfela.
Wielkość portfela można odnaleźć w bilansie spółki. Stanowią go w przybliżeniu należności i inwestycje pomniejszone o gotówkę. Gotówka poza kwotami na regulowanie płac oraz bieżących zobowiązań w zasadzie nie powinna się w bilansie znajdować, bo to najważniejsze pracujące aktywo. Można w zaokrągleniu przyjąć iż portfel stanowią należności i inwestycje.
W tym kwartale widać potężny wzrost wspomnianego portfela. Na koniec poprzedniego kwartału można było go szacować na kwotę 65 milionów złotych. Z opublikowanego sprawozdania można sądzić iż obecny portfel wynosi około 99 milionów co daje przyrost rzędu 50%.
Portfel finansowany jest długiem oraz kapitałem własnym. Wzrost portfela odbywa się głównie za pomocą finansowania obcego. Z bilansu wynika, że zobowiązania i rezerwy wzrosły o 32,7 miliona co w zasadzie odpowiada wzrostowi portfela z dokładnością do miliona złotych. Jak już wspomniałem spółka wyemitowała w kwietniu obligacje 2-u letnie. Zobowiązanie z tego tytułu widać w części długoterminowej. Pojawił się także wzrost w zobowiązaniach krótkoterminowych – niecałe 15 milionów. Normalnie powiedziałbym, że to wzrost kredytów, ale mam pewne wątpliwości. Przepływy z działalności finansowej pokazują +20 milionów co po dodaniu miliona odsetek odsetek daje w zasadzie wzrost o wyemitowane i zrolowane obligacje. Jest tu rozdźwięk pomiędzy bilansem i przepływami.
Kolejny fakt warty odnotowania to zmiana struktury zadłużenia. Do tej pory dług stanowiły głównie krótkoterminowe kredyty bankowe. Teraz zwiększa się udział obligacji. Już po dniu bilansowym spółka wyemitowała obligacje za kolejne 20 milionów, tym razem 3 letnie. Podpisano też umowy kredytowe długoterminowe na kwotę 9 milionów złotych. Najważniejsza różnica pomiędzy typem długu jest stabilność odsetkowa.
Obligacje mają stałe oprocentowanie, kredyt jest uzależniony od Wiboru. Niestety spółka nie publikuje marż do umów kredytowych ani oprocentowania obligacji. Można próbować koszty szacować z odsetek i ogólnego zadłużenia.
W poprzednim kwartale zapłacono 587 tyś odsetek od średniego zadłużenia w 36,3 miliona. W obecnym 945 tys. ze średniego zadłużenia 55 milinów. Rożnica w efektywnym zadłużeniu wynosi około 2 punktów procentowych. Można zatem sądzić, że obligacje są w tym momencie droższe w obsłudze od kredytu tym bardziej, że portfel obligacji obciążał wynik tylko przez 1/3 kwartału. Przy prowadzeniu rozmów z Getinem można się było raczej spodziewać wzrostu kredytów, finansowanie działalności obligacjami jest delikatnym zaskoczeniem.
Atutem tej formy finansowania jest stałość oprocentowania. Spółka zmniejsza ryzyko zmienności kosztów działalności. Pewnie większość użytkowników pamięta wojnę depozytową i wysokość Wiboru. Ponadto przy spodziewanym ożywieniu pojawi się inflacja, co także wywrze presją na poziom stóp procentowych. Na krótko finansowanie obligacjami powinno nieco bardziej obciążyć wynik, natomiast w dłuższej perspektywie ruch wydaje się rozsądny.
Wycenić spółkę obiektywnie w zasadzie nie jest możliwe. Można tylko próbować coś szacować i do tego odnosić kolejne wyniki. W jednym z wywiadów dało się usłyszeć, że spółka ma stać się liderem branży w 2012/2013 roku. Co to oznacza i jak to policzyć to naprawdę nie wiadomo. Znów trzeba snuć domysły i stawiać założenia. Obecny lider rynku – Magellan posiadał na koniec I kwartału portfel wielkości 306 milionów złotych. Przy założeniu, że wspomniany podmiot stanie w miejscu i nie będzie zwiększał portfela, oznacza to ponad 300% wzrost portfela we wspominanym okresie. To jednak założeni dość naiwne. Jak pokazuje poniższy wykres:
kliknij, aby powiększyćportfel Magellana rośnie. Nie jest to wzrost jednostajny, ale z zaprezentowanych danych wynika, że średnio zwiększa w kwartale portfel o 5,38% czyli rocznie o około 23%. Przy takim założeniu aby dogonić Magellana na koniec 1q2013 MWT musiałby zwiększać portfel w tempie ponad 20% na kwartał. Zaraportowany wzrost 50% oznacza, że dogonienie Magellana nie jest niemożliwe. Kolejne obligacje na 20 milionów i raportowany po dniu bilansowym wzrost zadłużenia pozwala sądzić iż zakładane tempo wzrostu zostanie utrzymane także w kolejnym kwartale. Mamy więc cel – 300-570 milionów i termin 2-3 lata. Przyjmijmy wariant ostrożniejszy: 300 milionów w 3 lata
Z portfela o takiej wielkości zakładając utrzymanie rentowności wygenerowano by około 60 milionów rocznie przychodów. Utrzymanie jakości portfela może być jednak trudne.
Do tego momentu są już dwa stopnie swobody w modelu: - tempo wzrostu, rentowność portfela wierzytelności. Dalej same problemy i założenia:
Od przychodów należałoby odjąć założone koszty własne sprzedaży, założone koszty zarządu oraz założone obciążenie odsetkowe aby uzyskać wynik brutto. Zmiennych w równaniu 5.
Zakładając finansowanie portfela długiem na poziomie 80% i koszt odsetek 10% rocznie otrzymamy 24 miliony kosztów finansowych.
O ile odsetki można próbować szacować, bo wzrost prawdopodobnie dalej będzie dokonywanym długiem, to już wzrostu kosztów własnych sprzedaży sensownie założyć się nie da. Obecni handlowcy są dość sprawni. W ciągu miesiąca upchnęli prawie 30 milionów. Aby jednak zwiększyć przychody należy zwiększyć zatrudnienie i założyć wzrost płac. Nie sposób szacować efektywność i wynagrodzenia przyszłych pracowników, ale skoro trzeba modelować to z czapki można założyć 3 krotny wzrost obciążeń.
Podobnie z kosztami zarządu. Te mogą w dość nieoczekiwany sposób wzrosnąć. W tym miejscu ważne jest co zrobi nowy właściciel. Z raportu na razie nie wynika, aby koszty się zwiększyły, ale minęło jeszcze zbyt mało czasu od przejęcia, aby wzrost był widoczny. Zakładamy, że wzrosną proporcjonalnie do portfela, choć powinny nieco mniej.
Biorąc tylko pod uwagę ostatni raport otrzymamy koszty własne sprzedaży i zarządu na poziomie 14 milionów. Brutto po odjęciu odsetek zostanie 22 miliony zysku na poziomie brutto, czyli około 18 netto. Gdyby to było dziś, dawałoby to premię wieczystą biorąc pod uwagę dzisiejszy koszt kapitału wyższą prawie dwukrotnie od dzisiejszej kapitalizacji.
Dyskontując tę wartość na dzień dzisiejszy otrzymamy w przybliżeniu 120 milionów kapitalizacji. Jak napisałem wszystko to opiera się na zbyt dużej liczbie założeń i nie można traktować tego poważnie. Natomiast można pokazać pewną wrażliwość wyceny na parametry.
Wystarczy, że rentowność portfela spadnie o 1 punkty procentowy to przychodów będzie mniej o 3 miliony i tym samym zysku – wycena w dół o ponad 15%. Podobnie jest z innymi parametrami modelu. Jeśli to wszystko stać miało się w dwa lata wycena skacze do góry o 30%.
Niewiadomych i założeń jest zbyt wiele, aby podpisać się pod taką wyceną. To czego można oczekiwać to z pewnością procentowy wzrost poziomu kosztów finansowych, co spowoduje zmniejszenie rentowności aktywów, a dzięki dźwigni wzrost rentowności kapitału obcego. Jeśli utrzyma się tempo wzrostu, a marża nie ulegnie zbytniej erozji to istnieje miejsce na wzrost kursu. Jeśli...
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.