Omówienie skonsolidowanych wyników BORYSZEW za pierwsze półrocze 2011
Wycena Boryszewa jest moim zdaniem ekstremalnie trudna. Od momentu pojawienia się plotek o przejęciu Maflow kurs oderwał się w zupełności od sytuacji bieżącej i zaczął dyskontować jeszcze nieznaną przyszłość. Niestety plotek o kolejnych przejęciach i związanych z tym nadziei pojawia się z czasem coraz więcej. Kurs oczywiście reaguje i ciężko już powiązać go z sytuacją fundamentalną, która także nie jest przecież jasna. Szczegóły w dalszej części.
Boryszew zrobił się dużą grupą kapitałową, której wnętrze nie jest jeszcze stabilne ani uklepane. Przez proces przejęć „stary skład” Borka stał się zdecydowanie mniej ważny dla wyceny ale dalej jest istotną podstawą działalności. Postaram się ją rozebrać na części pierwsze, żeby pokazać co tam się w środku dzieje. Bo wyniki są według Was zadowalające.
Faktycznie wynik brutto tego półrocza i 2q jest imponujący. Mimo to przychody w porównaniu do poprzedniego kwartału wzrosły niewiele, bo zaledwie o 2%. Wróciły one do poziomu z 2007 roku. Jednak zysk brutto na sprzedaży jest mniejszy zarówno od stanów przed kilku lat jak i w porównaniu do 1q2011. Poprawę widać dopiero na poziomie zysku z działalności operacyjnej – ten jest dwukrotnie większy niż w poprzednim kwartale. Ta zmiana wypracowana jest dzięki pozostałym przychodom operacyjnym, a więc nie do końca na podstawowej działalności. Tu nie podano szczegółów ale można spodziewać się, że chodzi o sprzedaż zbędnego majątku, która postępuje w trybie ciągłym od pewnego czasu.
Podział działalności na segmenty potwierdza tezę
Taurusa, że działalność grupy jest praktycznie w całości uzależniona od koniunktury zewnętrznej:
kliknij, aby powiększyćZarówno działalność Hutmenu jak i Impexmetalu, czyli zależnych spółek notowanych na GPW, jest w pełni uzależniona od cen metali na światowych giełdach. Niedawno na wątku Impexu pojawiło się omówienie tej grupy i tam dokładnie znajduje się analiza cen metali i rentowności spółek zależnych. Tamte działalności zależą więc po prostu od światowego popytu na poszczególne metale. Segment automotive w przypadku Borka zależy za to od popytu na samochody na świecie.
Z punktu widzenia analityka fundamentalnego to nie jest ciekawa sytuacja. Mamy bowiem gigantyczny podmiot, który nie jest w stanie sterować swoją sytuacją. Jego performance uzależniony jest od warunków zewnętrznych. Niestety sytuacja Hutmenu i Impexmetalu pokazuje, że w czasach prosperity spółki te nie do końca wykorzystują dobry moment do przeprowadzenia restrukturyzacji. Zarówno ich majątek jak i rentowność pozostawiają jeszcze wiele do życzenia. Nowo przejęte spółki jeszcze nie miały szansy zaprezentować się w takich czasach ale z pewnością przejęcie grupowych standardów i własna restrukturyzacja zajmą im trochę czasu. Na znaczną poprawę rentowności trzeba będzie trochę w mojej ocenie poczekać.
Na rynkach światowych, a więc i w grupie, wzrosły zarówno ceny jednostkowe jak i wolumeny sprzedaży. Jest jeszcze jeden czynnik, który poprawił wyniki – kurs EUR/PLN zadziałał pozytywnie. Tutaj oczywiście sytuacja zmienia się jak w kalejdoskopie i należy w związku z tym wziąć na dobre wyniki poprawkę.
Chciałabym wyciągnąć jeszcze jeden wniosek z powyższej tabelki. A mianowicie Boryszew cały czas jeszcze Impexmetalem stoi. Ta grupa zależna póki co generuje zdecydowanie największy procent przychodów całej grupy. Teoretycznie więc można by powiedzieć, że oddzielenie wyceny Boryszewa od Impexu nie powinno iść aż tak daleko. Fakt konsolidowania przez Borka innych notowanych spółek znacznie ułatwia analizę – mamy dostęp do bardziej szczegółowych danych i możemy łatwiej prześwietlić sytuację. Grupa przy segmentach nie podała jednak wartości przypisanych aktywów – tu zaburzenie prawdopodobnie jest zdecydowanie większe na korzyść segmentu automotive.
Odnośnie początku mojego wpisu i stwierdzenia, że sytuacja fundamentalna Boryszewa nie jest jasna. Potwierdza się to w opinii biegłego rewidenta, który napisał tak:
„(…) zwracamy uwagę na punkt (…), w którym Zarząd Spółki Dominującej poinformował, iż na dzień 30 czerwca 2011 roku nie posiada pełnej informacji o wartości godziwej, jaką należy przypisać wszystkim możliwym do zidentyfikowania aktywom, zobowiązaniom i zobowiązaniom warunkowym nabytych w roku 2010 przedsiębiorstw oraz spółek z byłej grupy kapitałowej Maflow. W związku z powyższym (…) ewentualne korekty początkowego ujęcia (…) skutkować mogą zmianą rozpoznanego w roki 2010 zysku na okazyjnym nabyciu”.
Muszę przyznać, że nie jest to dobra informacja. Oznacza bowiem, że Zarząd Boryszewa przyznał się, że nie wie, czy i ile na zakupie Maflow zyskuje. Może się okazać, że oszacowana wcześniej wartość aktywów i zobowiązań zupełnie nie odpowiada oczekiwaniom! I być może źle wycenione przejęcie okaże się nieco mniej okazyjne, niż to przedstawiano.
Wpływu takiej decyzji w liczbach nie zobaczymy. Na koniec analizowanego półrocza spółka nie wprowadziła żadnych zmian do pierwotnej wyceny aktywów i zobowiązań Maflow. Prawdopodobnie najbliższy termin takiej rewizji to sprawozdanie roczne. Wtedy będzie kolejna opinia biegłego, który może rzetelnej wyceny zażądać. Póki co pozostaje nam obserwowanie działalności Maflow.
Podsumować można tę sytuację tak: póki co jeszcze Impexmetal, bardzo niepewny Maflow, uzależnienie od światowej koniunktury. To nie są dobre podstawy do stabilnych i długoterminowych wzrostów.
W tych wieczornych rozmyślaniach naszła mnie jeszcze jedna kontrowersja: a może Borek nie rośnie z tego samego powodu, z którego nie rośnie Asseco? Czyli nikt nie wie czemu ale spółka jest podobnie rozbudowana i duża?
Opis podejścia do wyceny akcji Boryszewa został zaprezentowany wyżej na forum. Ja lepiej na pewno nie potrafię, szczególnie przy takiej ilości zmian liczby akcji.
www.stockwatch.pl/gpw/boryszew... – pod linkiem znajduje się wyliczenie wskaźników na podstawie aktualnych danych finansowych. Zapraszam do zapoznania się.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.