Omówienie sprawozdania GK LW Bogdanka za okres III kwartału 2011r.
Minione 9 miesięcy jest zdecydowanie gorsze dla Bogdanki, ale w wynikach pojawiły się pierwsze jaskółki poprawy. Zacznijmy jednak od początku.
Przychody spółki w porównaniu do odpowiadającego kwartału ubiegłego roku spadły o 20%, co nadal mieści się w szerokim kanale wzrostowym. Za spadek przychodów odpowiada mniejsza produkcja w bieżącym okresie. Prezentowany w sprawozdaniu potencjał wydobywczy był o 17,6 procenta mniejszy w relacji q/q.(1296 vs 1573) Jeśli dobrze rozumiem to obecny potencjał wydobywczy jest mniejszy z powodu prowadzonych prac inwestycyjnych. Nie pomagają także mniejsze niż w roku poprzednim uzyski.
Eksploatowane obecnie złoża są mniej jednorodne, ale jak mówił Prezes w jednym z wywiadów to powinno się zmienić w przyszłych latach.
Jaskółką poprawy sytuacji jest wzrost rentowności brutto na sprzedaży w porównaniu do drugiego kwartału obecnego roku. Cały czas jednak jest to mniej niż przed rokiem:
kliknij, aby powiększyć Marża nominalnie wyniosła 21,6 procenta wobec 37,6 przed rokiem i 17,93 % w poprzednim kwartale. Jest nadzieja, że dołek rentowności został osiągnięty i nie będzie się już pogłębiał. Byłoby to nawet zbieżne z wypowiedziami Pana Mirosława Tarasa. Kolejnym argumentem jaki może za tym przemawiać jest fakt częściowego uruchomienia pola Stefanów. Pod koniec sierpnia zakończyły się regulacje wyciągu, natomiast na początku października uruchomiono kompleks ścianowy ze kombajnem strugowym w szybie 2.1. Osiągnął on na razie 10 tyś ton węgla na dobę, ale podobne urządzenia notowały w innych krajach przerób znacząco większy przerób. Za spadek marży odpowiada także opisany wcześniej malejący uzysk.
Spadek zysku brutto wygląda dość dramatycznie(54%), ale to efekt mega dobrego kwartału porównawczego. Koszty sprzedaży wyniosły 10,7M, czyli o 3,5M więcej, ale nie należy tego raczej rozpatrywać osobno, bo zmienia się charakter zawieranych kontraktów. W zależności od umowy to spółka może być odpowiedzialna za dostarczenie węgla lub kontrahent. Koszty administracyjne pozostały na podobnym poziomie, co w roku ubiegłym. To należałoby uznać za pewien postęp, bo w okresach dziewięciomiesięcznych Bogdanka wzrost tłumaczy między innymi kosztami pracowniczymi oraz ubezpieczeniem nowego majątku. Pozostała działalność operacyjna zabrała znacząco mniej z wyniku niż miało to miejsce przed rokiem, ale dla wyniku są to pozycje prawie nie istotne. Warto jednak w tym momencie wspomnieć, że saldo rezerw jest spore. Nie do końca wiadomo gdzie w kosztach spółka pokazuje zawiązania pewnych rezerw, o czym wspominałem w poprzednim omówieniu, ale w bieżącym okresie stało się coś ważnego. Wśród tych rezerw znajdują się te zawiązane na podatek od nieruchomości od wyrobisk górniczych. We wrześniu Trybunał konstytucyjny orzekł, że opodatkowanie jest niezgodne z obecnymi przepisami prawa. Istnieje więc szansa, że spółka rozwiąże rezerwy na kwotę 47 milionów złotych, które przejdą przez rachunek wyników. Nie wiadomo tylko przez którą jego część.
Wracając do wyników to rosnące koszty spowodowały spadek zysku operacyjnego o 70% do poziomu 31 milionów złotych. To nadal mało w porównaniu do poprzednich kwartałów, ale więcej niż w poprzednim.
Spółka pokazuje nam rachunek rodzajowy dzięki któremu więcej wiemy. Poniżej przedstawiam w dwóch częściach czasowe przebiegi poszczególnych pozycji.
kliknij, aby powiększyć
kliknij, aby powiększyćDuże koszty to przede wszystkim koszty pracownicze, usługi obce oraz materiały i energia i w mniejszym stopniu amortyzacja.
Wyraźnemu trendowi wzrostowemu ulegają usługi obce. To ma związek z prowadzonymi inwestycjami i wytwarzaniem aktywów trwałych. Widać to np. w wartości świadczeń wykonanych na własne potrzeby która wyniosła obecnie 100 milionów, a przed rokiem tylko 76.
Zużycie materiałów i energii po odchyłkach w IV i I kwartale wróciło do stabilnego poziomu. Niestety nieporównywalne są wydatki pracownicze, bo spółka zmieniła sposób prezentacji i płatności tych świadczeń. W zeszłym roku „Barbórkę” i „czternastkę” płacono
w czerwcu oraz grudniu. Natomiast obecnie jeśli dobrze rozumiem notę, prezentuje się je wraz z RMK w zmianie stanu produktów. To chyba lepsza prezentacja, ale zabiera nam możliwość porównania. Widać także rosnącą amortyzację. Coraz więcej aktywów w budowie jest konwertowana do aktywów trwałych, lub normalnie pisząc coraz więcej elementów nowej inwestycji zostaje ukończonych przez co rozpoczyna się okres ich amortyzacji pomimo iż de facto nie stanowią jeszcze aktywów produkcyjnych.
Pozostałe koszty nie były w tym okresie istotnymi kosztami.
Sporo mniejsze są w tym kwartale przychody z działalności finansowej, co wynika z dużo mniejszego średniego poziomu gotówki. W zeszłym roku było to prawie 550 milionów natomiast obecnie tylko 200 w dodatku nie wiemy czy wydatkowane były pod koniec kwartału czy raczej na początku.
Zysk netto ostatecznie wyniósł niecałe 26M w porównaniu do 86M przed rokiem.
Przepływy za to wyglądają znacznie lepiej od zysku. Z działalności operacyjnej uzyskano 70 milionów wobec 123 przed rokiem. Nie mamy co prawda szczegółowo rozpisanych pozycji, ale wiadomo z rachunku rodzajowego, że amortyzacja była obecnie o 7 milionów większa, więc pozostałe czynniki korekcyjne były nominalnie zbliżone. Na działalności finansowej mamy spory minus, co związane jest z wypłatą dywidendy oraz spłatą 9 milionów kredytów. W inwestycjach widać nadal olbrzymi nakłady finansowe. Przez ostatni rok spółka wydała ponad 700 milionów na nowe aktywa.
W porównaniu z sytuacją przed rokiem spółka znacząco polepszyła swoją efektywność. Cykl konwersji gotówki jest jeszcze bardziej ujemny i wynosi 69 dni. Spółka szybciej ściąga należności i wolniej reguluje zobowiązania. Zapasy spadają, wraz ze swoim cyklem rotacji, co jest efektem cały czas dużego popytu.
Przynajmniej teoretycznie pogorszyła się sytuacja finansowa spółki. Kapitał obrotowy jest ujemny i w związku z tym wskaźniki płynności mają mało satysfakcjonujące poziomy. Od razu zauważył to rating który spadł na BBB. Jeśli natomiast weźmiemy pod uwagę, że udział długu w kapitale to raptem 30%, dodatni CF z działalności operacyjnej, oraz wysokie roczne EBITDA, to spokojnie kilkaset milionów kredytów spółka może zaciągnąć i to pewnie z nie dużą marżą.
Wyceny spółki musiały spaść po tak słabszym na wyniku kwartale i oczywiście się to stało:
www.stockwatch.pl/gpw/bogdanka...Automat nie wie jednak, że spółka jest w fazie mocnych inwestycji, które okresowo zgodnie z planem pogorszyły wyniki. Modele są konserwatywne i zakładają powtarzalność wyniku. Jeśli uwarunkowania makro, rozumiane przez popyt i cenę węgla się istotnie nie pogorszą to istnieje szansa na spory wzrost wyników, który skompensuje teoretyczne przewartościowanie. Kluczem jest słowo „jeśli”, bo co się stanie za rok, to nie jestem przekonany czy ktokolwiek jest w stanie powiedzieć z dużym prawdopodobieństwem.
Tak czy owak, Bogdanka to jednak z technologicznie najbardziej rozwiniętych spółek górniczych, do tego efektywna i płacąca mała, bo małą, dywidendę. Minusem i zagrożeniem dla kursu jest podaż akcji pracowniczych, ale to akurat z wartością wewnętrzną nie ma nic wspólnego. Jeśli w 2010 roku spółka zarobiła na czysto 230 milionów, a program inwestycyjny zakłada podwojenie wydobycia w roku 2014, to nawet bez żadnej poprawy efektywności i rentowności dałoby to na dziś dzień po zdyskontowaniu około 3 miliardów kapitalizacji. Biorąc pod uwagę, że wydobycie powinno być tańsze, bo bardziej efektywne spółka dochodowo jest wyceniana w pobliżu swojej obecnej wartości wewnętrznej. Jednocześnie oznacza, to że powinna dawać roczną stopę zwrotu około 12%, bo taką przyjąłem stopę dyskontową w tych papierowych wyliczeniach. Oczywiście wszystko przy założeniu, które nie musi być prawdziwe, że ceny węgla będą zbliżone do tych z roku 2010, co wcale nie musi być założeniem prawdziwym.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.