Zabawa w ciuciubabkę – omówienie sprawozdania finansowego GK Ekoexport po 4 kw. 2017 r.
Z finansowego punktu widzenia był to fatalny kwartał w wykonaniu bielskiej spółki. Zarząd twierdzi, że wyniki są efektem realizowanej strategii – możliwe, że tak jest, ale do perspektyw trzeba podchodzić z rezerwą.
W 2017 r., a konkretnie po 2 kw. roku spółka rozpoczęła konsolidację swojej spółki w Kazachstanie i zaczęła sporządzać sprawozdania skonsolidowane, które ujawniają znacząco różny obraz od tego jaki wynikał z publikowanych danych jednostkowych. Niestety spółka nie zdecydowała się na zaprezentowanie osobno skonsolidowanych danych za 2 kw. i mamy jedynie raport półroczny. W konsekwencji na poziomie skonsolidowanym można wyłonić zaledwie dwa kwartały (III i IV). Zacznijmy jednak od sprawozdania jednostkowego, gdzie mamy ciągłość danych.
Przychody w IV kw. zgodnie z zapowiedziami zarządu wzrosły r/r. Sprzedaż jednostkowa wyniosła 6,6 mln zł i była o 3,5 mln zł (113 proc.) wyższa r/r. Na pozór wzrost robi wrażenie, ale to jedynie efekt bardzo niskiej bazy sprzed roku. Obroty na poziomie 6+ mln zł odnotowano także w II kw. 2016 r. (6,5 mln zł) czy przede wszystkim w III kw. 2017 r. (7,5 mln zł). Spółka nie ujawnia co prawda wolumenów, ale te musiały znacznie wyraźniej wzrosnąć od przychodów. Z jednej strony mamy średnio-kwartalny kurs EUR niższy o 3 proc. r/r z drugiej bardzo dynamiczny spadek cen sprzedaży. Proszę zauważyć, że po trzech kwartałach spółka informowała o tym, ze średnia cena sprzedaży wyrażona w EUR spadła o 10 proc. natomiast po czterech kwartałach spadek ten przyspieszył do 16 proc. Spółka wyjaśnia, że spadek cen wynikał z sytuacji rynkowej, ale co ważniejsze także z polityki sprzedażowej. W tym miejscu pozostaje pewien niesmak. Zarząd spółki wielokrotnie podkreślał, że jego produkty są najwyższej jakości, nieosiągalnej dla konkurencji, że mikrosfera biała z Astany jest droższa od szarej, a aby zwiększyć wolumen sprzedaży i pozyskać klienta spółka musiała mocno zejść z ceny.
O ile przychody wzrosły to w IV kw. dramatycznie obniżyła się rentowność biznesu. Marża brutto wyniosła jedynie 848 tys. zł, czyli o 53 proc. mniej r/r. Rentowność na tym poziomie zysków i strat wyniosła 12,8 proc. w porównaniu do 26,6 proc. w poprzednim kwartale i 57,5 proc. w IV kw. 2016 r. Takiego ubytku masy marży nie wyjaśnia spadek cen. Proszę zauważyć, że jeśli cenę zwiększymy w IV kw. o 20 proc. to marża brutto wyniosłaby 30 proc., czyli nadal znacząco poniżej wyniku w IV kw. 2016 r. Spółka informuje, że ze względu na późniejsze pozyskanie surowca koszty zakupu wzrosły ze względu na zbliżającą się zimę. Nie do końca widzę związek, ale może taki istnieje.
Jeszcze większym zaskoczeniem są wyniki skonsolidowane. Przychody w zasadzie niewiele się różnią od jednostkowych (Astana sprzedaje tylko do EEX), ale już na poziomie zysku brutto ze sprzedaży mamy 369 tys. straty. Różnica pomiędzy wynikiem skonsolidowanym a jednostkowym wynosi 1,2 mln zł. W uproszczeniu oznacza to, że taką stratę brutto na produkcji i sprzedaży mikrosfery wygenerował zakład w Kazachstanie. Kwartał wcześniej różnica wynosiła 258 tys. zł.
Wiadomo, że skala produkcji w stosunku do planowanych zdolności na razie była niska. W pierwszym kwartale mikrosfera pozyskiwana była jeszcze w sposób tradycyjny, ale od trzeciego kwartału wydawało się, że została uruchomiona linia do automatycznego pozyskiwania na co wskazuje poniższy cytat z raportu po 3 kw:
Cytat:Wynik na sprzedaży jest obciążony ujemnym wynikiem uzyskanym w spółce Eko Spheres KZ, która nie osiągnęła jeszcze planowanej, pod względem wydajności, produkcji, szczególnie jeśli chodzi o linie automatycznego pozyskiwania mikrosfery
OK, niskie wykorzystanie mocy może spowodować uderzenie kosztów stałych w postaci pracowników czy amortyzacji, o czym częściowo spółka informowała we wspomnianym raporcie za 3 kw:
Cytat:Znaczącym czynnikiem negatywnie wpływającym na rentowność są znaczne koszty amortyzacji, która jest naliczana, szczególnie w Kazachstanie
Faktycznie skonsolidowana amortyzacja wzrosła w III kw. z 360 tys. w 2016 r. do 1,35 mln zł w 2017 r. Pomiędzy końcem 2016 r. i 2017 r. liczba pracowników produkcyjnych wzrosła o 5 osób czyli 11 proc. Teoretycznie więc mamy wyjaśnienie słabego IV kw. w tym roku – uderzenie kosztów stałych. Problem polega jednak na tym, że w IV kw. spółka zaprzestała amortyzacji zakładu w Astanie! Kwartalna amortyzacja wynosi -789 tys. zł. W takim razie ujemna rentowność Astany nie pochodzi od uruchomienia zakładu. Potwierdza to nota dotycząca aktywów trwałych. Według niej rzeczowe aktywa trwałe za kwotę 28,3 mln zł były nadal w budowie. A zatem w III kw. zakład łącznie z automatyczną linią według danych finansowych działał i był użytkowany, natomiast obecnie nie jest użytkowany… Gdyby był, to powinien przejść na rzeczowe aktywa trwałe i być amortyzowany.
W związku z powyższym faktyczny wynik brutto na sprzedaży jest znacznie mniejszy (jest większą stratą), bo powiększyła go korekta amortyzacji wykazanej w III kw.
W związku z ujemną amortyzacją mamy kuriozalne zachowanie wyników. EBIT w IV kw. był ujemny na kwotę 65 tys. zł, natomiast EBITDA na 854 tys. zł. Dość zabawnie wygląda także linia finansowa sprawozdania. Otóż przychody finansowe w IV kw. były ujemne na kwotę 2,5 mln zł (stały się kosztami), natomiast koszty były dodatnie na kwotę 3,8 mln zł (stały się przychodami). W linii zysku netto spółka pokazała 3,1 mln zł straty. Co ciekawe, choć spółka w spółce w Astanie posiada tylko 51 proc. udziałów w sprawozdaniu skonsolidowanym nie ma podziału wyniku netto na zysk akcjonariuszy jednostki dominującej i udziałowców niesprawujących kontroli.
W obliczu zmiany decyzji w stosunku do amortyzacji Astany wyniki kwartalne dają mocno zamazany obraz. W ujęciu rocznym spółka pokazała stratę EBIT na poziomie 4,6 mln zł i to bez kosztów amortyzacji Astany. Wynik jest naprawdę słaby.
W bilansie spółki nie zaszły większe zmiany od końca III kw. W aktywach trwałych najmocniej wzrosły aktywa finansowe – 1,8 mln zł, co związane jest z nabyciem kolejnej akcji Omega Minerals w związku z wymianami krzyżowymi. Wydaje się, że spółka na razie nie zapłaciła za nie swoim akcjonariuszom, gdyż wykazuje w bilansie zobowiązania z tytułu wymian na kwotę 2,5 mln zł.
Po stronie pasywnej bilansu mamy spadek zobowiązań długoterminowych o 3,5 mln zł i wzrost krótkoterminowych o 2 mln zł, głównie z powodu emisji obligacji. Zadłużenie finansowe netto wynosiło na koniec kwartału 18,6 mln zł, co w relacji do EBITDA na poziomie niecałego 1 mln zł daje wskaźnik długu netto do EBITDA przekraczający 19 przy granicy bezpieczeństwa równej 4. To z pewnością jest bardzo trudna sytuacja finansowa i balansowanie na progu wypłacalności. Spółka musiała ratować się dwiema emisjami akcji serii M i Ł.
Gdyby nie tak znaczący spadek rentowności odnotowany w drugiej połowie 2017 r. to można byłoby się cieszyć ze wzrostu przychodów w 1 kw. tego roku. Według wstępnych danych wyniosły one ponad 8 mln zł, co jest wynikiem najwyższym od 2013 r. Zarząd spółki informuje, że po zdobyciu klienta ceny sprzedaży powinny rosnąć. To nieco sprzeczne z tym, że spółka chce zostać liderem pod względem kosztów produkcji, a dodatkowo trzeba pamiętać o przyszłym uderzeniu amortyzacji które na podstawie raportu za III kw. można szacować na około 1 mln zł kwartalnie.
Portfel zamówień spółki na obecny rok wynosi 43,3 mln zł i jest dwukrotnie wyższy od przychodów raportowanych w ostatnich latach. Kluczem jest jednak rentowność jaka zostanie zrealizowana na zawartych kontraktach, bo okazuje się bowiem, że choć jak informowała spółka klienci wielokrotnie badali produkt EEX to bez upustu cenowego nie byli skłonni składać zamówień – deklarowana jakość nie stymulowała wystarczająco popytu.
Dodatkowo potencjalnie problemem pozostaje płynność i kapitał. Do tej pory kwartalna sprzedaż na poziomie 6-7 mln zł wymagała kapitału obrotowego netto w kwocie prawie 10 mln zł. Innymi słowy wygląda na to, że żeby podwoić sprzedaż spółka musi pozyskać kolejne 10 mln zł. Możliwości finansowania dłużnego na zewnątrz są w zasadzie zerowe przy obecnych wskaźnikach. Pozostaje zatem emisja akcji, lub pożyczki od właścicieli, które ostatnio także skonwertowały się ostatecznie na emisję akcji. Spółce sprzyjają za to wzrosty cen ropy naftowej, które mogą pociągnąć za sobą także wzrosty cen mikrosfery.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.