Omówienie wyników rocznych za 2011 dla GK Zetkama.
Spółka błysnęła w zeszłym roku wynikami, a co za tym idzie, również dynamiką kursu. Biznes jest ciekawy, choć wyniki nieco „podrasowane”. Myślę, że dla lepszego przedstawienia obrazu Spółki przyda się rys historyczny. Poniżej moje ulubione zestawienie, czyli kwartalna marża brutto na sprzedaży w funkcji tejże sprzedaży na przestrzeni 2005 – 2011. Jak widać mamy tu dwa (a może nawet trzy) oblicza Spółki.
kliknij, aby powiększyćPierwsze to firma z lat 2005 – 2007, a więc sprzed przejęcia Śrubeny. Biznes stosunkowo mały, ale za to ładnie rentowny. I niestety tę rentowność tracący z każdym rokiem.
Drugie to Zetkama już po konsolidacji ze Śrubeną. Gwałtowny skok obrotów, ale kosztem niższej marży. Widać tu też pewną pracę nad optymalizacją kosztu własnego sprzedaży. Generalnie można przyjąć, że na tym poziomie rachunku wyników akwizycja się udała. Spadek rentowności został z nawiązką odzyskany dzięki wzrostowi obrotów. Co ciekawe wynik jest prawie identyczny, jeśli potraktuje się rok 2008 jako niereprezentatywny. Przez co wydaje mi się, że biznes wykazuje sporą bezwładność kosztową i ma tendencję do powracania do lokalnego punktu równowagi.
Zalążek „trzeciej” Zetkamy widzimy w wynikach 2010 – 2011. W pierwszym roku firma powróciła do rentowności z okolic 20%, a w następnym udało się przy jej utrzymaniu (a nawet polepszeniu) zwiększyć sprzedaż. Tu powstaje pytanie o trwałość tych tendencji. Niestety nie dowiemy się tego dokładnie, ponieważ następne wyniki będą zakłócone konsolidacją przejętego z końcem 2011 roku Armaku.
Z pewnością zwiększy się sprzedaż. Co z rentownością? Jak wspomniałem, gdy spojrzeć na powyższy wykres, z mniejszą uwagą, co do detali, biznes Zetkamy wygląda na stabilny i mało podatny na zmiany. To zresztą całkiem normalne dla firm przemysłowych, gdzie walczy się o każdy ułamek procenta rentowności, zużycia i każdy ppm braków. Wprawdzie poprawę rentowności widać już w wynikach 2010, ale w danych nominalnych przełom widać dopiero w roku 2011:
kliknij, aby powiększyćWiązałbym to ze zmianą kursu złotego. Firma wprawdzie intensywnie zabezpiecza się przeciwko ryzyku kursowemu (opcje). Stosuje również rachunkowość zabezpieczeń, ale pamiętajmy, że hedging jedynie odsuwa w czasie skutki zmian kursów, jeśli tylko trend jest wystarczająco długi.
Zjawisko underhedge’u prawdopodobnie zachodzi, ponieważ zabezpieczenia na koniec roku wynosiły niespełna 9m€, tymczasem 40% sprzedaży firmy odbywa się w walucie. Dodatkowo ok. 10,4m€ siedzi w kredytach, ale ich spłata jest rozciągnięta w czasie. Ważne: osłabienie złotego sprzyja Spółce. Nie wiemy dokładnie, jak duża część wyniku została wygenerowana dzięki forex, ale na pewno część sukcesu opiera się na tej podstawie. A nie jest to podstawa trwała.
Naprawdę świetny performance widać dopiero na poziomie wyników operacyjnych. Wyraźnie, pozytywnie zaznaczył się ostatni rok:
kliknij, aby powiększyćTutaj trzeba wiedzieć o dwóch rzeczach.
Po pierwsze - sukces ten polega na rygorystycznym utrzymaniu kosztów organizacji na poziomie z poprzedniego roku. Jest to niewątpliwie duży plus, choć oczywiście zawsze można szukać dziury w całym. Powraca pytanie na ile wzrost aktywności sprzedażowej zależał od forex. Ponadto, na ile koszty okażą się stałe, gdy przychody spadną.
Po drugie - wynik został „podkręcony” zyskiem na akwizycjach. Spółka raportuje +10,7m zł. Co nie do końca zresztą znajduje uzasadnienie w notach. Tam bowiem widzimy liczby, które składają się na 9,1m (?). Niemniej 10 milionów brutto trzeba z wyniku zdjąć.
Jeszcze rzut oka na rachunek segmentowy. Nadmienię tylko, że wynik segmentu w przypadku Zetkamy to zysk brutto na sprzedaży (firmy cieszą się tu dużą dowolnością prezentacji). I już bez komentarzy:
kliknij, aby powiększyćBilans Spółki wygląda spokojnie. Całkowita dźwignia spadła w okolice 50%, mimo, iż wzrosło nominalne zadłużenie kredytowe. Warto zaznaczyć, że Zarząd zmuszony jest pilnować kowenantów. Skoro już o zadłużeniu mowa, wspomnijmy o 40m zobowiązań warunkowych (poręczenia i gwarancje).
Sceptycznie można podejść do wyceny nieruchomości inwestycyjnych. Firma ma ich w bilansie na 4,2m zł, a ich wycena została dokonana wg wartości godziwej. Sęk w tym, że przegląd odbył się 30.01.2009 r. czyli w dnie bessy. Wbrew pozorom nie jest to przesłanka do optymistycznego potraktowania sprawy. Wówczas to bowiem wycena zmieniła się na plus o 447 tys. zł. Przydałaby się kolejna weryfikacja.
Wraz z akwizycją lekko rozdęła się suma bilansowa, ale jakoś szczególnie nie zakłóciło to bilansu spółki. Przeciwnie, na uwagę zasługuje znaczny wzrost salda gotówki. Wyniosło ono 12,7m, a przecież jest jeszcze 2,9m „dłużnych papierów przeznaczonych do obrotu” (cokolwiek konkretnie by to miało być).
To przenosi nas do cash flow operacyjnego, który Zarząd prezentuje w uciążliwej formie noty. Poza tym same superlatywy, choć znów wyniki są wyjątkowe. Mimo, że znakomity wynik brutto (będący podstawą operacyjnego cash flow) musiał zostać przycięty o (minus) -10,7m z tytułu wyniku na akwizycji Armak, to jednak nie wpłynęło to aż tak znacznie na końcową liczbę. Powodem jest rozpoznanie +7,5m środków pieniężnych w przejętej spółce.
Nawet przyjmując, że zysku z akwizycji nie ma, a w przejmowanej spółce nie było gotówki, wciąż mamy cash flow na poziomie ponad 20m złotych, co było do tej pory dla Zetkamy jedynie poziomem marzeń!
Reasumując: Jeśli pominąć efekty akwizycji, mamy spółkę, która w zeszłym roku zarobiła dużo gotówki. Wręcz wyjątkowo dużo. To zaś dzięki dobremu wynikowi, na który to wynik zapracowała znacząco wyższa sprzedaż, w połączeniu z jej wyższą rentownością brutto. Pozytywnego obrazu dopełniły niemal niezmienne koszty organizacji. Siła finansowa jest dobra, co pokazuje Z-score:
www.stockwatch.pl/gpw/zetkama,... . Choć trzeba pamiętać, że wzrost zadłużenia może spowodować wzrost obciążeń odsetkowych. Może (a nie musi), ponieważ firma zadłuża się w dużej mierze w euro.
Wyceny (
www.stockwatch.pl/gpw/zetkama,... ) są bardzo obiecujące. Naturalne jest pytanie o trwałość tych zjawisk. Firma działa w trzech w zasadzie rozłącznych branżach, w których (jak widać w tabeli segmentów powyżej) tendencje są zróżnicowane. Firma mocno zależy od poziomu sprzedaży, a ten od poziomu euro-złotego. Aktywne zarządzanie ryzykiem walutowym ten wpływ łagodzi, ale wszystko ma swoje granice. Do tego mamy nową zmienną w postaci konsolidacji Armak.
Jest ciekawie. I będzie się działo.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.