W Rafako dzieje się parę naprawdę ciekawych rzeczy zarówno w sferze wyników, korporacji jak i otoczeniu rynkowym. Zanim przejdę do omówienia wyników ostatniego kwartału i zdarzeń w tym czasie, to najpierw proponuję rzut oka na wyniki w szerokim horyzoncie czasowym.
Na początek jedna dość ważna uwaga. Dane za ostatnie dwa lata nieco różnią się od lat wcześniejszych, przez co wiarygodność takiego ujęcia ulega obniżeniu. Spółka zmieniła nieco prezentację operacyjnych różnic kursowych, rozliczenia derwyatów(podobnie jak PBG w tym kwartale, ale Rafako już na początku roku), jak też dokonała korekt błędów lat poprzednich, które polegały na zmianie prezentacji rezerw na koszty kontraktów.(Obecnie zmniejszają przychody)
Rafako nie stosuje rachunkowości zabezpieczeń! Efekt wyceny przechodzi przez wynik!(przychody i koszty własne)
kliknij, aby powiększyćZ powyższego wynika, że spółka, a właściwie grupa kapitałowa, nie rośnie, albo inaczej mówiąc rośnie w tempie inlacyjnym → CAGR=3% i niestety miniony rok się w ten schemat wpisuje i to nawet za dobrze, bo przychody w ujęciu rocznym maleją. Drugi czynnik jaki można zauważyć, to rosnący zysk brutto ze sprzedaży. Jeśli weźmiemy cały okres do analizy to CAGR wyniesie aż 25%, natomiast jeśli tylko wyłączymy efekt roku 2007 to wzrost spada do 6%.
Jak wspomniałem na początku dane są nieco zafałszowane przez zmianę polityki rachunkowości. Dużo bardziej w tym co się dzieje wiarygodne są przepływy pieniężne z działalności operacyjnej.
kliknij, aby powiększyćPrzy stabilnych przychodach i takich samych zyskach nie powinien się zmieniać kapitał obrotowy, przez co przepływy powinny oddawać dobrze obraz zdolności spółki do generowania zwrotu. Tak się jednak nie dzieje. Dwa poprzednie lata to zasysanie pieniążków – ponad 90 milionów złotych
W minionym, raportowanym roku mamy za to bardzo duży OCF, więc coś się zmieniło.
To pokazuje jak w spółkach budowlanych długie są realizowane kontrakty. Tak, Rafako jest specyficzną, specjalistyczną spółką budowlaną, choć z elementami technologicznymi.
Prawdopodobnie dochodzi do finalnych rozliczeń kontraktów zawieranych w poprzednich latach. Tutaj spółka nam także analizy nie ułatwia, bo korekty CF są bardzo zgrupowane Z przepływów wynika, że gotówka pochodzi w większości ze zmiany RMK. Zobowiązania z tytułu umów budowlanych już nie są efektem zaliczek, ale przede wszystkim zawiązanych rezerw. Względem półrocza kiedy to sprawozdanie analizował Rafsty obraz się trochę zmienił, przynajmniej w mojej ocenie. Teraz obraz wygląda raczej jak etap rozliczania kontraktów, a nie rozpoczynania. Należności z tytułu usług budowlanych maleją, rosną za to zobowiązania, ale przez tworzone rezerwy, a nie rozrachunki zaliczkowe.
W krótszym terminie spółka wygląda ciekawiej. Poniżej prezentują dane za ostatnie dwa lata, które nie są obarczone zmianą polityki rachunkowości.
kliknij, aby powiększyćZ nachylenia regresji liniowej przychodów można wnioskować, że rosną przychody. To jednak niestety nie jest prawda, bo kreślenie krzywej odbywa się z innego kwartału niż kończy, co determinuje nachylenie krzywej. Przecież wiemy wprost, że przychody tego roku były mniejsze niż w roku ubiegłym. Druga sprawa, być może ważniejsza, to wzrost linii regresji rentowności. Tutaj mamy poprawę, widoczną także w rachunku rocznym. Cały czas pamiętając, że w przychody i koszty własne odnoszone są różnice kursowe, rozliczanie pochodnych, a także rezerwy na kontrakty długoterminowe możemy zaryzykować twierdzenie, że wyniki się naprawdę poprawiają. Ani rozlicznie derywatów, ani różnice kursowe nie powinny tak zmienić wyniku jak obniżenie przychodów przez rezerwy na kary. Jak zerknąć do noty 17, to poziom zawiązanych ponad rozwiązane, albo wykorzystane rezerw, jest prawie 2x większy niż w roku ubiegłym. W samym roku 2011 tych rezerw zawiązano około 80 milionów. Inaczej mówiąc o tyle zmniejszył się wynik operacyjny który wyniósł 67 milionów! Saldo rezerw jest naprawdę spore. Jeśli teza, którą zdefiniowałem w rachunku CF jest prawdziwa i kontrakty się kończą, to można postawić kolejną tezę.
A mianowicie, Rafako ostrożnie, poniżej budżetu wycenia przychody z umów budowlnaych, aby przy ich etapie końcowym kiedy znane są już faktyczne rentowności i opóźnienia pokazać większą marżę(bo kontrakt musi się kiedyś spiąć) zysku brutto na sprzedaży, i obciążyć rezerwami w razie problemów z opóźnieniami, czy nienależytym wykonaniem te rezerwy rozwiązać. Jeśli przedstawiony ciąg myślowy jest prawidłowy to mamy tak naprawdę kreację wyniku, ale kreację wynikającą z ostrożnej wyceny i jak najbardziej oddającą to co się w spółce dzieje. Niby jest tak jak powinno być, ale patrząc np. na HBP i kontrakty stadionowe, to ostrożność w szacowaniu przychodów z pewnością cieszy, tym bardziej, że w Rafako też się sporo aktualnie dzieje jeśli chodzi o rozliczenia z konsorcjantami, ale o tym za chwilkę
EBIT jest niski – starczy raptem na waciki, w porównaniu do 19 milionów raportowanych w IV kwartale poprzedniego roku. Rosną koszty zarządu. Nominalnie o około 3 miliony. Nie ma wyjaśnienia, ale część z tego pochodzi pewnie z przygotowania ofert na przetargi energetyczne, a także na zwiększoną obsługę prawną. Także mocno poszły w górę koszty sprzedaży ->+10,5M. Tutaj trzeba wiedzieć, że spółka pokazuje w nich zawiązane odpisy na należności. Bez uwzględniania ich w wyniku, koszty wyglądają całkiem dobrze (odpisy 16,8M z raportowanych 24,2M kosztów)
Dalsze niszczenie wyników odbyło się w linii pozostałej działalności operacyjnej, przez które poszła rezerwa na koszty arbitrażu ->10M PLN
Rafako wraz Alstomem w konsorcjum realizowało bloki dla PGE. Były opóźnienia w oddaniu do użytkowania i PGE zażądała około 450 milionów kar umownych od lidera konsorcjum. Alstom początkowo się migał, ale doszło do podpisania ugody. Nie wiadomo na jaką kwotę, ale co ważniejsze, Alstom zrealizował gwarancje bankowe należytego wykonania wystawione przez Rafako. W sumie chodzi o nie bagatelną kwotę około 130 milionów złotych. Spółka nie pali się do partycypacji w karze umownej PGE i zamierza dochodzić swoich roszczeń przed sądem arbitrażowym. Jak podaje Alstom, opóźnienie powstało głównie przez dostarczony przez Rafako układ odsiarczania spalin, z czym oczywiście nie zgadza się spółka.
W związku z tym, że się nie zgadza sama nie dokonała regresu od swoich podwykonawców, więc walka idzie na noże. Ciekawie to wszystko zaczyna wyglądać. Spółki pożarły się już o przetarg na Opole, który wygrał PXM wraz MSW i RFK. To jednak nic, bo do przetargów energetycznych to PBG miał być strategicznym partnerem Alstomu. Dodatkowo sporo prac od Alstomu jako podwykonawca brał Energomontaż(50% przychodów), więc w ten mechanizm, który dość sprawnie funkcjonował wsypano sporo piasku. Wydaje się, że tak funkcjonować dalej nie może. Albo spółki się dogadają i Rafako przyjmie obciążenie, albo staną się z partnerów konkurentami, którzy się zaciekle zwalczają. Próbki tego już były. Na rozstrzygnięcie trzeba będzie pewnie poczekać parę lat, ale wydaje się, że Rafako ma już w swoich rezerwach dużą część tego dodatkowego kosztu zawartą. W końcu na coś te rezerwy zawiązywali.
Wróćmy jednak do wyników. Rafako nie ma w zasadzie zadłużenia, więc nie ma odsetek, a operacyjne różnice kursowe zwiększają przychody. Z tego powodu saldo na działalności finansowej jest dodatnie. Przychody finansowe robią środki lokowane w bankach. Spółka zapłaciła spory podatek w stosunku do wyniku. To efekt różnic kosztowych pomiędzy prawem bilansowym i prawem podatkowym. Rezerwy, które obniżyły EBIT nie są kosztem podatkowym, więc netto mamy wynik bliski zera.
Bilans spółki zmienił się przez przejęcie Energomontażu, który jest konsolidowany metodą pełną od końca grudnia 2011. Na wynik wpływu to istotnego nie miało, ale na pozycje bilansowe i owszem. Nabycie spółki zależnej to konsekwencja przejęcia Rafako przez PBG.
Strategicznie uzasadnione jest połączenie tych podmiotów i stworzenie silnej dywizji, która stanie się poważnym graczem w Europie. Z resztą Rafako i bez Energomontażu takim graczem było, ale teraz zwiększa siłę. Kluczem do oceny transakcji jest jak zwykle cena. Rafako nabyło pakiet w cenie mniej więcej odpowiadającej wartości pakietu PBG w cenie zakupu, ale dużą premią ponad wartość aktywów netto i wartość rynkową akcji. Z tego powodu wcale mniejszościowi Rafako pewnie się nie cieszą, ale to zawsze jest ryzyko, jeśli właścicielem jest duży gracz, mogący dowolnie kształtować swoje spółki zależne, że coś się nie potoczy po myśli mniejszości. Z drugiej strony pomimo tego, że w EPD są w tej chwili straty ciekawie wyglądają perspektywy. W umowie określono wartość EPD na mniej więcej 250 milionów, przy kapitalizacji na dziś około 140M. To znacznie więcej niż rynek wycenia spółkę, ale jest zapis o podniesieniu wyceny do prawie 300 milionów przy osiągnięciu zysku netto przez EPD w 2012 na poziomie 20 i 2013 30 milionów.
Wiadomo w umowę można było wpisać wszystko...
W efekcie nabycia pierwsze co się rzuca w oczy to wartość firmy, czyli premia zapłacona ponad wartość księgową na rzecz PBG -> 113MPLN. Aktywa trwałe także sporo wzrosły, z czego głównie w wyniku pojawienia się nieruchomości inwestycyjnej i wspomnianej wartości firmy. Dodatkowo pojawia się aktywo podatkowe, pewnie związane ze stratami EPD. W aktywach obrotowych mamy spory wzrost +200M -> zapasy i należności i taki sam w pasywach.
Konflikt z Alstomem przypomina jak ważne są zobowiązania warunkowe. Ponad 130 milionów dodatkowych zobowiązań, to nie kij dmuchał. Dwa lata pracy na pusto, żeby to odpracować, choć pewnie raczej rok, bo już są rezerwy. W sumie Rafako ma jeszcze 500 miliarda gwarancji i dodatkowo miliard poręczeń obligacji PBG.
W spółce jest też trochę spraw sądowych. Pierwsza, płynąca jeszcze z opcyjnej przygody to gwarancje i weksle ELWO – Jest rezerwa na całość, więc niemiła niespodzianka nie grozi. Co najwyżej częściowe, lub całkowite rozwiązanie. Spółka ma też korzystny wyrok ostatniej instancji na kilkanaście mln dolarów, ale nie rozpoznaje przychodu z tego tytułu, ze względu na możliwą nieskuteczną egzekucję.
Po przejęciu Energomontażu spółka mogłaby nieco uporządkować aktywa. Nie widzę sensu trzymania nieruchomości inwestycyjnych. Po co to spółce budowlanej? Jej też w najważniejszym historycznie kontrakcie będzie potrzebny kapitał obrotowy. Długu odsetkowego prawie nie ma, ale zadłużenie Rafako nie jest wcale małe.
Spółka wyceniana jest raczej ostrożnie, jeśli można tak powiedzieć o spółce notowanej z 50% premią ponad WK:
www.stockwatch.pl/gpw/rafako,w...Obecna wycena rynkowa jest co prawda wyższa od metod dochodowych, ale ma to uzasadnienie, jak choćby wygrany przetarg w Opolu. To daje szanse na wyrwanie się z marazmu panującego w przychodach. Być może uda się poszukać synergii we współpracy z Energomontażem, ale jestem tu nieco sceptyczny. Wycena jest idealna dla spółki z brakiem wzrostu, a na ten mając na względzie przetargi w których bierze udział spółka, chyba wszyscy liczą. Pewnym problemem jest interpretacja obniżenia ceny za którą spółkę przejęło PBG. Z jednej strony oddaje ona wartość godziwą i po odjęciu zwyczajowej premii za kontrolę przy przejęciu, ale z drugiej rynek zastanawia się co zdecydowało o obniżeniu ceny. Czy to sprzedający był na musiku, czy może coś wyszło w due delligence spółki, czego jeszcze nie widzimy. Realizacja roszczenia Alstomu też jest sporym ryzykiem. Kapitał obrotowy stanie się ujemny, a już płynność się pogorszyła po przejęciu EPD. Ryzykiem jest też właściciel i jego nieprzewidziane ruchy jak w przypadku nowej emisji akcji/obligacji. Tak czy owak Rafako jest ciekawą spółką. Jeśli nie do inwestycji to do obserwacji.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.