Na pierwszy rzut oka SSI osiąga ostatnio bardzo dobre wyniki finansowe, na których tle wycena giełdowa nie ma uzasadnienia. Niestety spółka notowana jest na NC, w związku z czym mamy bardzo mało informacji stricte finansowych, co każe ostrożnie patrzeć na wyniki.
Około roku 2010 dokonano strategicznych posunięć w spółce. Otwarto nowe oddziały i skoncentrowano działalność na segmencie teletechnicznym i elektrycznym. Kiedy dokładnie i jak zmieniała się struktura sprzedaży niestety nie wiemy, bo rok 2010 w spółce miał 21 miesięcy i kończył się po 3 kwartale 2011 roku kalendarzowego. Przez ten fakt w sprawozdaniu rocznym mamy prawie dwa lata.
Zmianę widać w przychodach i zysku brutto na sprzedaży:
kliknij, aby powiększyćNa wykresie umieściłem także średnio-kwartalne dane za lata wcześniejsze. Spadek marż wydaje się być strukturalny, wynikający ze zmiany struktury sprzedaży. SSI stało się specjalistycznym podwykonawcą budowlanym. Marże wyglądają średnio jak na ten rodzaj działalności. Podobny Qumak-Sekom ma osiąga ponad 15%, czyli ma zyski w relacji do przychodów o 50% wyższe od SSI.
Tak naprawdę efekty zmiany strategii widać na poziomie zysku w najwyższej linii dopiero w tym roku. Oczywiście zwiększanie skali działalności, zasięgu terytorialnego nie odbyło się bez uszczerbku spowodowanego wzrostem kosztów operacyjnych. Wygląda na to, że koszty korporacyjne nie mają części stałej. Rosną sobie równo ze zwiększaniem się zysku brutto ze sprzedaży, wobec czego w wyniku nie obserwujemy większej dynamiki na poziomie operacyjnym
kliknij, aby powiększyćRaportowany wynik netto w kwocie 2,6M teoretycznie daje spółce potencjał wzrostu o 50%
www.stockwatch.pl/gpw/ssi,wykr...Proszę jednak zwrócić uwagę na dwie sprawy. Po pierwsze, w sprawozdaniu spółka nie wykazała żadnego obciążenia podatkowego. Dlaczego? Nie mamy niestety sprawozdania z przepływów pieniężnych aby weryfikować „jakość” prezentowanego wyniku. W rocznym powinny się także znaleźć noty dotyczące podatku dochodowego.
Kolejna i ważniejsza kwestia to kontrakty długoterminowe. Po strategicznym przesunięciu działalności SSI realizuje kontrakty większe, ale także dłuższe. Skutkuje to wykazywaniem przychodów dla usług budowlanych, a nie na podstawie wystawionych faktur za zakończone kontrakty. Przychody wykazuje się zgodnie ze stopniem zaawansowania prac, czyli inaczej mówiąc proporcjonalnie do poniesionych planowanych kosztów budżetowych. Problem w tym, że szacowanie budżetu nie zawsze jest właściwe. Z bilansu wynika, że aż połowa przychodu pochodzi z rozliczenia kontraktów długoterminowych. Im kontrakt jest dłuższy tym większe ryzyko złego oszacowania zmian cen materiałów i kosztów pracy.
Na szczęście w łańcuchu SSI jest daleko, co powinno ryzyko błędu zmniejszać.
To jest powód do dyskonta.
Kolejny problem wynikający ze zmiany działania to klienci. Proszę zwrócić uwagę, że na 53M sumy bilansowej 30 milionów to należności oraz niefakturowane wykonane prace pochodzące ze wspomnianych kontraktów. Mamy spore narażenie spółki na płatności od zamawiających, które może mieć znaczące skutki w pogorszeniu płynności. SSI wykonuje prace dla Polimexu, który ociera się o upadłość i nie płaci części zobowiązań handlowych. Otwarcie w raporcie pisze się o sporach z ABM. To jednak nie wszystko. W realizacjach w toku na stronie spółki znajdziemy np Odrę Tower. Należności z tego kontraktu też są zagrożone. Gant nie płaci generalnemu wykonawcy-> Budopolowi, co skutkuje utratą płynności przez tę spółkę i w efekcie przytrzymywanie płatności podwykonawcom.
Ile i jak mocno przeterminowanych należności mamy w spółce okaże się niestety dopiero w raporcie rocznym, ale wyraźnie widać, że są ryzyka powodujące wzrost dyskonta do ceny wynikającej no z renty wieczystej.
Kapitał obrotowy jest dodani na kwotę 5,7M, ale w aktywach mamy poniesione koszty kontraktów, które nie wiadomo jak zostaną rozliczone i czy skonwertują się na gotówkę. Zadłużenie jest spore, w zasadzie na poziomie uważanym za niebezpieczny. Spółce brakuje kapitału obrotowego, więc braki gotówki uzupełnia zadłużeniem kredytowym. Te wszystkie czynniki determinują niski poziom kredytowy na poziomie B+. Powszechnie wiadomo, że im większe ryzyko tym mniejsza wycena i to się wydaje powodem takiej a nie innej kapitalizacji.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.