Omówienie rocznego sprawozdania finansowego GK Trakcja Tiltra za 2011
Na pierwszy rzut oka wyniki zaprezentowane przez GK Trakcja w raporcie za 2011 robią spore wrażenie. Prawie dwukrotny wzrost zysku netto w porównaniu do 2010, kiedy jeszcze kwartał temu narzekałem na znikomą rentowność całej organizacji. Pozostaje pytanie z czego wynika taka poprawa? Czyżby pojawiły się pierwsze efekty synergii, dzięki czemu grupa odbudowała rentowność? Niestety głębsza analiza pokazuje, iż problemy z wcześniejszych kwartałów pozostały a wyniki kreowany jest tylko i wyłącznie przez jednorazową transakcję.
Na początek rzut oka na raport audytora, który ma dwie uwagi do sprawozdania. Po pierwsze istnieje duża niepewność co do kontynuowania działalności przez Silentio Investment, Poldim i jednostek zależnych od Poldim. Oczywiście wynika to z wypowiedzenia przez instytucje finansowe umów kredytowych i utratę płynności przez powyższe spółki. Audytor nie był wstanie ocenić pozytywnych i negatywnych skutków próby restrukturyzacji zadłużenia. Druga uwaga dotyczy wartości firmy powstałej w wyniku nabycia spółek Tiltra, AB Kanuo Tiltai i Silentio Investment. Na dzień dzisiejszy jej wysokość również jest niemożliwa do oszacowania. Jej finalna wartość zostanie ustalona w przeciągu dwunastu miesięcy od momentu sprawowania kontroli nad przejętymi spółkami.
Tak jak pisałem przy ostatnim omówieniu Trakcja w 2011 znacznie zwiększyła skalę działalności. Wynika to z przejęcia litewskiej Tiltry i wejście w nowe segmenty rynku. Spółka zaistniała w segmencie drogowym niestety z marnym skutkiem. Podmiot z grupy Tiltra, który odpowiadał za drogownictwo na polskim rynku niestety wywrócił się na budowie autostrady. Z Poldimem Trakcja ma spore problemy, banki postawiły w stan wymagalności zobowiązania kredytowe przez co spółka straciła płynność. Do końca marca został przedłużony termin negocjacji z bankami. W tym czasie grupa musi podjąć decyzję o ewentualnej restrukturyzacji zadłużenia kredytowego. Pozostaje pytanie czy w przypadku bankructwa Trakcja będzie odpowiadać za jakieś zobowiązania Poldimu? Na pewno nie za zobowiązania kredytowe, gdyż w sprawozdaniu jest informacja, iż jedyne kredyty poręczane przez spółkę matkę są spłacane przez PRKiI. Pozostają jeszcze gwarancje wykonania kontraktów. Tutaj mamy już sporo znaków zapytania. W sprawozdaniu nie ma jasnej informacji, czy Trakcja wystawiała gwarancje dla Poldimu lub ewentualnie poręczała gwarancje bankowe. Tutaj w mojej ocenie przydałby się jasny komunikat spółki na temat powiązań między oboma podmiotami, rozwiałoby to wątpliwości i zniwelowałoby ryzyko wpływające na dzień dzisiejszy na wycenę Trakcji na GPW.
Wynik na poziomie operacyjnym robi spore wrażenie, niestety znaczna jego część wynika z rozliczenia przejęcia Tilitry. Ponad 100 MPLN w pozostałych przychodach operacyjnych to umorzenie obligacji ze względu na obniżenie ceny zakupu litewskiej grupy. Do tej akwizycji mam dwie uwagi jedna na plus, druga na minus. Zdecydowanie podoba mi się mechanizm obniżenia ceny w przypadku braku odpowiednich wyników generowanych przez przejmowany podmiot. Wydaje się, iż jest to prosty sposób na zabezpieczenie interesów w przypadku wystąpienia nieprzewidzianych zdarzeń niewychwyconych w due diligence. Jest to dobry przykład dla pozostałych spółek na naszym parkiecie, które w mojej ocenie mają problemy z akwizycjami i osiąganiem korzyści z nich wynikających. Z drugiej strony mamy niestety zupełnie przestrzeloną cena zakupu litewskiej grupy. Nawet jej redukcja do 465 MPLN jest marnym pocieszeniem. Nowe podmioty prezentują się słabo, szczególnie sektor drogowy, który w zeszłym roku wygenerował spore straty. Wydaje się, iż z tą oceną zgadza się również rynek. Obecna kapitalizacja GK Trakcja Tiltra jest zdecydowanie poniżej samej tylko ceny zakupu litewskich aktywów.
Po wyłączeniu transakcji jednorazowych tj. umorzenia obligacji (-100 MPLN) oraz utworzenie rezerwy na utratę wartości aktywów finansowych (Poldim, +16 MPLN) ukazuje się zupełnie inny obraz grupy. Zysk na poziomie operacyjnym = 28,6 MPLN; EBITDA = 63,5 MPLN; strata brutto = -10 MPLN. Tutaj wydaje się być pies pogrzebany i przyczyna tak niskiej kapitalizacji spółki. Rynek po krótkim zachwycie wynikami wychwycił, iż wynik za 2011 jest w dużej mierze papierowy a sytuacja core businessu wygląda zupełnie inaczej. W ostatnim roku spadły marże na realizowanych kontraktach, w dużej mierze jest to wynik wejścia w segment drogowy który w 2011 wygenerował stratę. Grupie ciągle ciążą koszty obsługi sporego zadłużenia powstałego przy przejęciu Tilitry. Oczywiście w kolejnych kwartałach należy spodziewać się nieznacznej redukcji odsetek wynikających z umorzenia części obligacji. Jednakże około 25 MPLN kosztów finansowych to minimum poniżej którego Trakcji będzie trudno zejść.
W bilansie na pierwszy plan wybija się ponad 200 MPLN gotówki, jednakże co z tego jeżeli po stronie zobowiązań mamy 0,5 mld PLN zobowiązań odsetkowych. Dług netto 300 MPLN vs. czysta EBITDA 64 MPLN daje wskaźnik zadłużenia około 5, co jest już poziomem wysokim. Grupa ma również coraz mniejsze rezerwy w kapitale obrotowym, to widzi rating Altmana, który utrzymuje się ciągle w strefie zagrożenia. Oczywiście pytanie otwarte to wartość firmy powstałej w wyniku konsolidacji. 400 MPLN to ciągle zagadka nawet dla audytora. Tutaj jeszcze należy nadmienić, iż wartość firmy powstałej w wyniku konsolidacji Poldimu nie została skorygowana. W przypadku ewentualnego bankructwa należy podziewać odpisu na tą wartość.
Rachunek przepływów pieniężnych potwierdza wszystkie moje zastrzeżenia do wyników generowanych przez core business. GK Trakcja w 2011 wygenerowała tylko 35 MPLN nadwyżki gotówki na działalności operacyjnej. Zakup Tilitry spowodował ujemne przepływy pieniężne na działalności inwestycyjnej. Wszystko jest spięte przez dodatnie przepływy na działalności finansowej powstałe przez wzrost zadłużenia kredytowego.
Podsumowując, słaby rok w wykonaniu GK Trakcja Tiltra. Na razie z akwizycji litewskiej grupy wynika więcej problemów niż korzyści. Pozostaje pytanie co dalej. Rok 2012 zapowiada się na okres ciężkiej pracy. W końcową fazę realizacji wejdzie znaczna część kontraktów budowlanych. Bez dwóch zdań grupa przebije tegoroczny poziom przychodów. Wielkim zapytaniem jest rentowność. Niestety w kolejnych latach należy spodziewać się spadku marż na realizowanych kontraktach ze względu na rosnącą konkurencję w tym sektorze. Poniżej link do wycen. Wszystkie wskazują na niedowartościowane, jednakże przy metodach majątkowych sporym znakiem zapytania jest wartość firmy i potencjalny odpis na Poldim. Metody dochodowe są zawyżone przez jednorazową transakcję umorzenia obligacji.
www.stockwatch.pl/gpw/trakcja,...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.