GK Puławy – omówienie sprawozdania finansowego za pierwsze półrocze roku obrotowego 2010/20011
Ostatnie trzy miesiące minionego roku kalendarzowego były okresem zdecydowanie udanym. Spółka zaraportowała największe w historii przychody drugiego kwartału, które wyniosły 645 milionów złotych, czyli 25% większe niż w roku poprzednim i porównywalne do odpowiedniego kwartału roku 2007, kiedy na rynku nawozów mieliśmy szczyty hossy.
Zdecydowanie wzrosła marża brutto na sprzedaży sprzedaży i to zarówno w porównaniu do poprzedniego okresu rozliczeniowego jak też odpowiadającego kwartału roku poprzedniego.
Puławy w przychodach ze sprzedaży raportują zyski z tytułu wyceny i realizacji instrumentów pochodnych. Saldo tych zmian jest jednak nie istotne dla ogólnego obrazu i rentowności, która wyniosła 15,5% wobec 7,43% przed rokiem. Poprawa marży wynika ze wzrostu cen światowych na podstawowe produkty spółki, czyli nawozy azotowe, kaprolaktam i melaminę.
W segmencie nawozowym obserwowane są dynamiczne wzrosty cen produktów rolnych, przez co zwiększa się siła nabywcza rolnictwa. Kluczowym czynnikiem jest zakaz eksportu przez Rosję i Ukrainę, czyli spichlerz Europy w związku ze słabymi zbiorami wywołanymi powodziami i pożarami.
Podobnie rosły ceny Melaminy na co miała wpływ decyzja KE o zwiększeniu cła dla importu z Chin o 20 p.p w listopadzie 2009. Na rynku kaprolaktamu nadal zwyżki cen były podyktowane silnym popytem rynku chińskiego. Niestety w styczniu tego roku Chiny wprowadziły podwyżki ceł na kaprolaktam do poziomu 15% w przypadku ZA Puławy.
Ostatecznie zysk brutto ze sprzedaży zwiększył się o ponad 160% do poziomu 100 milionów złotych. Należy jednak pamiętać, że w czasie II kwartału instalacje miały czasowe planowane wyłączenia na modernizację, w związku z czym możliwa produkcje mogła być większa.
Koszty sprzedaży wzrosły mocniej od przychodów, ale jest wytłumaczalne zwiększeniem eksportu spółki, przez co większymi kosztami transportu. Koszty ogólnego zarządu wzrosły także proporcjonalnie do przychodów, co akurat nie powinno mieć miejsca. Tu koszty powinny być stałe.
Widać pewien problem z alokowaniem kosztów, albo dbałością o ich poziom. Koszty zarządu rosną pomimo zmniejszenia kosztów wynagrodzeń o 5%, więc mocno się nie czepiam, ale należy tę pozycję sprawozdania bacznie obserwować. To zły objaw jak koszty operacyjne są tak mocno skorelowane z przychodami. Na działalności pozostałej działalności operacyjnej spółka odnotowała 5 milionów straty, co może nie robi wrażenia przy 100 milionach zysku brutto, ale dla wyniku operacyjnego w kwocie 19,6 miliona jest już dość znacznym obciążeniem. Wysokość wspomnianych kosztów została zdeterminowana przez zawiązanie rezerw oraz odpisów aktualizacyjnych rzeczowe aktywa trwałe, a także zapłaconych kar i odszkodowań.
Zysk operacyjny był w tym kwartale dodatni i pozwolił zmniejszyć stratę operacyjną półrocza do poziomu 30 milionów złotych.
Działalność finansowa spółki przyniosła 3 miliony złotych, głównie dzięki dodatnim różnicom kursowym. Kolejny milion na poziomie brutto został dołożony dzięki spółkom stowarzyszonym konsolidowanym metodą praw własności, czyli spółkom na które podmiot ma wpływ, ale nie sprawuje rzeczywistej kontroli.
Przepływy operacyjne są dodatnie, ale znacząco mniejsze od zysku pomniejszonego o amortyzację. Stało się tak w wyniku uregulowania należności handlowych spółki. Przepływy z działalności inwestycyjnej są ujemne co zresztą nie dziwi przy inwestycjach w linie do produkcji melaminy, czy zmniejszania redukcji CO2.
W CashFlow finansowym jest spokój.
Kapitał własny w porównaniu do końca pierwszego kwartału się właściwie nie zmienia z powodu zaksięgowania wypłaty dywidendy w zbliżonej do zysku netto kwocie. Na zwiększeni poziomu aktywów trwałych mają w zasadzie wpływ amortyzacja oraz nakłady inwestycyjne. Zobowiązania długoterminowe to głównie zobowiązania pracownicze z praktycznie zerowym udziałem kredytó. Kapitał obrotowy jest silnie sezonowy, dlatego lepiej go rozpatrywać w ujęciu rocznym za pomocą wskaźników.
Spółka finansuje się kapitałem obcym tylko w 20%, w większości nieodsetkowym. Wskaźniki płynności wskazują na nadmiar gotówki i kapitału obrotowego w spółce. To bardzo komfortowa i bezpieczna pozycja, co obrazuje rating na poziomie AAA, ale mało efektywna.
Zapasy rotują z teką samą szybkością. Należności są ściągane o 3 dni szybciej, ale kontrahentom płaci się 5 dni wcześniej, przez co pogorszył się cykl konwersji gotówki.
Wyceny spółki:
www.stockwatch.pl/gpw/pulawy,w... wskazują aktualnie na przewartościowanie spółki. Jeśli kupowalibyśmy majątek spółki, to jest faktycznie drogo. W wycenie porównawczej także widać pewien potencjał spadku. Obecne wyceny dochodowe wskazują na największe przewartościowanie, ale je akurat najłatwiej zmienić. Aby uzasadnić dzisiejszą kapitalizację spółki (2,2 mld PLN) rentą wieczystą, to Puławy musiałby mieć powtarzalny zysk netto w wysokości 180 milionów złotych. Wygląda na sporą kwotę w porównaniu do obecnych 63 milionów, ale historycznie patrząc spółka zarobiła 23% więcej w roku 2008 i aż dwukrotnie więcej w roku 2007, ale oczywiście przy przychodach dwa razy większych od obecnych.
Trzeba sobie tylko postawić pytanie, o ile i czy w ogóle spółka ma szansę jeszcze zdrożeć. Potrzebny jest do tego wzrost wolumenu sprzedaży i cen sprzedaży przy rozsądnym wzroście cen surowców. Na razie jednak spółka zachowuje się tak, że większość kosztów jest zmiennych. W takiej sytuacji przychody muszą rosnąć prawie w takim samym tempie co zyski, a to chyba jest niemożliwe. Potrzeba poprawy efektywności.
Zagrożeń na horyzoncie nie jest wcale mało. Spółka jest narażona na ryzyko kursowe względem Euro i Dolara. Jak wspomniano zwiększyły się cła na wyroby spółki w jednym z największych odbiorców, czyli Chinach. W niedługiej przyszłości trzeba będzie kupować prawa do emisji CO2, a partner dostarczający surowiec może być niestabilny. O ironio, na kondycję spółki, źle wpływa niska cena rynkowa gazu ziemnego, bo spółce trudniej jest konkurować. Jak na razie gaz ziemny nie należy do grupy rosnących surowców. Źle będzie działało osłabienie popytu z Chin i spadek dynamiki tamtejszego PKB. W UE mówi się także o powolnym programie wygaszania dopłat do rolnictwa, co może ograniczyć siłę nabywczą grupy docelowej.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.