Witam! Dziś będzie o CEZie (
www.stockwatch.pl/gpw/cez,wykr... ). WD rzucił światło na wiarygodność biznesową spółki, a Kasia skomentowała jej półroczne wyniki. Ja więc tylko zerknę na wyniki za 2009Q3. A potem zwrócę uwagę na dwie pułapki czyhające na analityków oraz opiszę parę kwestii długoterminowych. Moim zdaniem ta firma to bardzo ciekawa alternatywa dla reszty naszej energetyki na GPW. Ale najpierw wyniki.
Generalne zastrzeżenie – korzystałem z dokumentów w wersji angielskiej. W wersji polskiej doszedłem do tekstu „konsolidacja metodą ekwiwalencyjną” (albo coś w tym rodzaju) i wymiękłem.
Rachunek zysków i strat. Przychody straciły swą dynamikę sprzed lat i rosną w tempie ok. 4-5% rocznie. Myślę, że pokazuje to możliwości wzrostu organicznego biznesu, jako że firma ostatnimi laty zmniejszyła skalę akwizycji. Dla porównania proszę przejrzeć wydatki na zakup subsidiaries w kolejnych latach. W cash flow to jest linia: „Acquisition of subsidiaries, associates and joint-ventures, net of cash acquired” . To są kwoty po potrąceniu przejętej gotówki, więc jest jeszcze nota nr 6. Niemniej spadek wydatków netto świadczy o mniej agresywnych akwizycjach. Warto też spojrzeć na drivery wzrostu przychodów. Otóż sprzedaż w jednostkach naturalnych spadła, a przychody rosną, a więc motorem są ceny. Mimo dobrych przychodów, wynik operacyjny został przyciśnięty głównie przez koszty zakupu energii. Tak, jak pisał WD firma w ok. 50-55% handluje prądem hurtowo. Wynik brutto podreperowały natomiast różnice kursowe netto. W efekcie po 9 miesiącach spółka wyszła lepiej, niż w zeszłym roku, a Q3 był na tym samym poziomie.
Cash flow operacyjny znacznie lepiej, niż rok temu dzięki wpływom z należności. Cash inwestycyjny wykazuje powrót do agresywnego wzrostu poprzez akwizycję. Warto zwrócić uwagę, że firma oprócz akwizycji wydaje również znaczne kwoty na nabycie środków trwałych i płaci odsetki. Mimo to pozostaje jej spora gotówka, która jest przeznaczana na dywidendę. Powiedziałbym nawet, że z nawiązką. To jest podejście do budowania wartości dla akcjonariuszy, które mnie bardzo odpowiada. Jeśli miałbym się czymś martwić, to rosnącym udziałem długu krótkoterminowego w finansowaniu.
O czystych finansach to tyle, bo koń, jaki jest, każdy widzi. Mnie się podoba. Kwestia wyceny:
www.stockwatch.pl/gpw/cez,wykr...Pułapki dla analityków:
1. Ważna uwaga a propos odsetek (dla tych, którzy chcieliby liczyć sobie np. koszt kapitału). Firma kapitalizuje część odsetek w środkach trwałych. Mamy więc cztery kwoty: koszt w rachunku wyników, odsetki skapitalizowane (w komentarzu), gotówka na odsetki „kosztowe” w CF oraz całkowitą gotówkę na odsetki w CF. Przydatne są: suma 1+2, a także sama kwota 4.
2. Uwaga na trendy liczone per share! Firma przechowuje część swoich akcji w celu realizacji programu i opcyjnego, więc bardziej przyda się kapitał rozwodniony. Jednak w latach 2007 i 2008 dokonano skupu akcji własnych w celu umorzenia (ok. 54m sztuk), więc trzeba to uwzględnić. Akcje zostały umorzone na początku 2009.
Strategia.
Wyniki analizuję zawsze od momentu wprowadzenia MSR, czyli 2005r. Już wtedy firma prezentowała długoterminową strategię. Opierała się ona na 3 filarach:
1. Integration & Operational Excellence – 2004-2008;
2. M&A Expansion – 2004-2010;
3. Plant Portfolio Renewal – 2007-2020.
Z czasem zniknęły daty i nastąpiły drobne modyfikacje, ale ogólny kierunek pozostał ten sam. W 2009 doszedł nowy element i całość wygląda teraz tak:
1. Operational Excellence;
2. International Expansion;
3. Plant Portfolio Renewal;
4. Innovation.
Ad.1 „Integration” sprowadzało się do głębokiej reorganizacji Grupy w kierunku struktury zorientowanej na procesy (projekt VIZE 2008). „Operational Excellence” - obecnie firma wdraża projekt pt. Efektiva. Generalnie podsumowałbym to jako tzw. continuous improvement. Dla mnie jest, co robić, bo grid losses w stosunku do sprzedanej energii wręcz wzrosły. W 2007 było to 7,14%, a w 2009H1 jest 7,78%.
Ad.2 Firma prowadzi ekspansję geograficzną w kierunku południowo-wschodnim. W 2008 zaatakowała Turcję.
Ad.3 Firma prowadzi działania w kierunku zwiększenia produktywności instalacji . Zarówno jeśli chodzi o generację konwencjonalną, jak i atomową , np. wykorzystywanie niewzbogaconego uranu. Dla ciekawych coś o Halden Reactor:
www.ife.no/departments/reactor...www.ife.no/files/hrp/hrp50year...Ad.4 Firma zwróciła się ku przyszłościowym pomysłom. Takim, jak energia geotermalna, compressed air energy storage, small-scale power plants (plus trigeneration),smart grids, electromobility. Trudno w tej chwili określić, czy to pomoże wynikom, ale miło jest wiedzieć, że ludzie kierujący patrzą w przyszłość. Mnie osobiście zastanawiała nieobecność w energetyce wiatrowej (4 małe turbinki ), ale smok się obudził i buduje ogromną farmę nad Morzem Czarnym. Biorąc pod uwagę, jakie wyniki ma PEP (
www.stockwatch.pl/gpw/pep,wykr... ), można sobie wyobrazić, co to da CEZowi. Ciekawie wygląda też projekt solarny w Temelinie.
Z zagrożeń dla przyszłych przepływów:
1. Firma procesuje się (pozwana) z Lasami Republiki Czeskiej o szkody w tychże lasach (196,3m CZK plus koszty plus odsetki).
2. Firma procesuje się (pozwana) z Kolejami Rumuńskimi o niedostarczenie prądu (59m RON = ca. 370m CZK).
3. W maju 2009 firma podpisała umowę joint venture z Jadrova a vyrad’ovacia spolocnost’ (uff…) w celu budowy elektrowni atomowej. Biorąc pod uwagę, że ta firma
www.stockwatch.pl/gpw/pge,wykr... też ma takie plany, to jest relatywnie neutralne. Ale wiadomo, ile to kosztuje i obiektywnie może zamordować tzw. disposable cash flow oraz dywidendę.
Reasumując: naprawdę bardzo ciekawa spółka. Pod wieloma względami grająca w trochę innej lidze, niż nasze krajowe odpowiedniki z GPW, więc dobrze, że tu jest. Moim zdaniem zalety to: spójność wizji i zarządzania (w/w strategia), ciągle istniejąca szansa na poprawę produktywności (w/w Efektiva), pro aktywne podejście do przyszłości (w/w innowacje). Wady: prawdopodobna konieczność inwestowania dużych kwot (tyle, że to dotyczy całej branży, a zalety CEZu są unikalne wobec giełdowych substytutów). Czy kupić? Kwestia wyceny i ceny rynkowej. Ja w każdym razie jeszcze się nad tą firmą pochylę.
Powyższa treść przez 41 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.