Omówienie wyników skonsolidowanych za q3’2012 dla GK Graal.
Uważam, że trzeba zwrócić uwagę na kilka spraw.
Wynik kwartalny jest mocny linią finansową. Zysk brutto +8,8m wobec analogicznych 3,7m Spółka wypracowała dzięki wysokim przychodom i relatywnie niskim kosztom finansowym. Z braku noty możemy próbować oprzeć się na sprawozdaniu półrocznym i założyć, że zarówno te przychody, jak i koszty, to głównie zarachowane odsetki. Jednak cash flow sugeruje, że to raczej różnice kursowe. Sprawa jednak jasna nie jest.
Istotniejsze jest jednak to, że słabiej wygląda zysk operacyjny, a to jest z kolei konsekwencją słabszej rentowności zysku brutto na sprzedaży. Rentowność ta spadła z 20,5% do 19%. Wynik nominalny jest wprawdzie prawie identyczny na poziomie 25m, ale organizacja dołożyła swoje i zysk operacyjny jest gorszy o -2,7m. Można zapewne argumentować, że to efekt migracji zbytu w kierunku kanału nowoczesnego, ale zwracam uwagę na poniższy wykres:
kliknij, aby powiększyćJak widać, sprzedaż w Spółce rośnie niemal liniowo. Tymczasem gross profit fluktuuje. Jeśli ten schemat okaże się trwały, to możemy być na początku słabszego okresu. Co z kolei może zostać negatywnie odebrane przez część inwestorów patrzących na Spółkę przez pryzmat krótkoterminowych wyników.
A przecież pozostałe poziomy wyników podążają tu karnie za zyskiem brutto na sprzedaży:
kliknij, aby powiększyćZysk netto „spóźnia się” tym razem ze względu na wspomniany wyżej, pozytywny wpływ linii finansowej (wraz z podatkiem):
kliknij, aby powiększyćSkoro już rozpatrujemy perspektywę zaproponowaną przeze mnie perspektywę czasową, wróćmy jeszcze do wspomnianej ekspansji rynkowej i przyjrzyjmy się jej efektom. Poniższy wykres przedstawia zysk brutto na sprzedaży w porównaniu do całkowitych obciążeń organizacji. Rozumiem przez to różnicę pomiędzy zyskiem netto, z zyskiem brutto na sprzedaży (ostatnim i drugim poziomem zysku).
kliknij, aby powiększyćJak widać linie trendu obu tych wielkości są niemal równoległe. To oznacza, że jeśli trend nadal będzie w mocy zaliczymy powrót do niego, a ekspansja sprzedaży przynosi dość ekstensywne efekty. Choć krótkoterminowo trudno to dostrzec.
O długoterminowym
cash flow pisałem ostatnio, więc tym razem ujęcie przeciwne – krótkoterminowe. Przepływy operacyjne w tej firmie to zwierzę żyjące własnym życiem. Tym razem nie sprawdziły się, skądinąd logiczne, oczekiwania jakoby wzrost sprzedaży miał zassać kapitał obrotowy. Sprzedaż wzrosła stosunkowo słabo – o 2%. Jednak składowe kapitału obrotowego zachowały się wręcz przeciwnie do reguł: zapasy i należności wygenerowały nadwyżkę, zobowiązania zaś były potężnym obciążeniem.
Tutaj jednak mam spory kłopot z analizą, ponieważ Grupa dokonała sprzedaży jednostki zależnej (Superfish), a wpływ tej transakcji na sprawozdanie nie został dokładnie rozpisany w notach. A prezentacja nie jest dla mnie jasna.
To teraz może o samej transakcji sprzedaży Superfisha. Otóż wpierw (w lipcu) następuje zawiązanie całej operacji. Mianowicie Graal podpisuje list intencyjny z Ameritrade, który w skrócie rozpoczyna proces sprzedaży SF. Jednocześnie SF podpisuje z list intencyjny z Mirko, który z kolei ma prowadzić do, powiedzmy, strategicznego aliansu z tą firmą.
Następnie (w sierpniu) Koral (czyli inna spółka zależna) kupiła od SF część nieruchomości i maszyny. Transakcja ta z punktu widzenia sprawozdawczości skonsolidowanej Grupy jest niewidoczna. Wszystko odbywa się „w rodzinie”. W praktyce oznacza to jednak przesunięcie majątku produkcyjnego pomiędzy członkami tej rodziny. Oczywiście za pieniądze.
Graal pozostawia sobie możliwości produkcyjne i rozpoczyna rozbudowę mocy przerobowych łososia. Natomiast SF ma stać się spółką dystrybucyjną nowej grupy (bądź podmiotu będącego rezultatem połączenia z Mirko). Choć niekoniecznie, bowiem deklaracje pozostawiają wszystkie drogi rozwoju.
Następny krok (we wrześniu) to umowa Graala z Ameritrade mówiąca o sprzedaży 39,24% akcji Superfisha za 37,8m zł. Kwota ta będzie zapłacona dopiero na wiosnę 2013. Ma to zapewne związek z harmonogramem działań prowadzonych przez sam SF wespół z Mirko. Widzimy więc w bilansie wzrost należności krótkoterminowych, który z grubsza pasuje. Nie widzimy tego w cash flow, ponieważ to nie jest działalność operacyjna.
Ponadto obie strony umowy zobowiązują się do przeprowadzenia drugiego etapu transakcji, czyli sprzedaży kolejnych 46,73% akcji SF na rzecz Ameritrade. Z punktu widzenia sprawozdawczości nie jest to jednak w tej chwili istotne, bo to zdarzenie przyszłe. Zresztą opóźniające się. Choć smakowite pod względem gotówkowym – wycena pakietu to 45m zł.
Ważne są natomiast następujące sprawy:
1. Graal potrzebował gotówki oraz restrukturyzacji aktywów trwałych, co też się (prawie) stało. Kluczowy majątek pozostał w Grupie, natomiast zbędny został sprzedany. Gotówka do firmy wróci w momencie zapłaty przez Ameritrade.
2. Ameritrade ma własny pomysł na Superfisha i chce go swobodnie i bezzwłocznie realizować. To też już się (prawie) stało. Mianowicie strony zobowiązały się do zmian we władzach spółki, ale przede wszystkim uprzywilejowania co do głosu (w stosunku 2:1) akcji SF zakupionych przez Ameritrade. Oznacza to, że Graal powinien był utracić kontrolę operacyjną na Superfishem.
Tutaj zaczynają się rachunkowe schody.
Po utracie kontroli nad nim Superfish powinien zostać bowiem wykonsolidowany. WZA w sprawie uprzywilejowania miało się odbyć „nie później, niż do dnia 28 września 2012”. Tymczasem w bilansie na 30 września czytamy, że udział Graala to 60,76%, co daje tyle samo głosów. Ok., sąd musi zarejestrować to uprzywilejowanie. Ale przydałby się jakiś komunikat, że Walne się odbyło i coś postanowiono; bądź nie.
Pojawiła się znaczna kwota tzw. udziałów niekontrolujących. Wygląda to jak udział Ameritrade w Superfishu i jeśli tak jest to powinno zniknąć w momencie zarejestrowania uprzywilejowania akcji. To Graal będzie podmiotem mniejszościowym. Nawet jeśli nadal będzie posiadał 61% akcji.
Trudno wywnioskować, czego dotyczy tak duży spadek zobowiązań krótkoterminowych i rmk (32,4m). To naprawdę są zobowiązania handlowe? Być może. W opisach transakcji restrukturyzacyjnych wspomina się, że środki będą przeznaczane na spłatę zobowiązań.
Nie wiadomo też czego dotyczy spadek goodwill (wartość firmy) w aktywach o ok. -9’377tys. pln w cash flow i bilansie. Ostatni test na utratę wartości wszystkie jednostki przeszły pozytywnie. Mogłaby to być część goodwill „sprzedana” Ameritrade (czyli rozliczona w wartości zbytych udziałów). Sęk w tym, że w sprawozdaniu za 2007 wykazano w związku z nabyciem SF tzw. badwill na kwotę 9’989tys. pln. No i gdzie to jest w rachunku wyników?
Obawiam się, że przy sprawozdaniu rocznym audytor może mieć sporo roboty. Ale może wyjaśni się coś więcej, bo polityka informacyjna co do prezentacji danych finansowych tej firmy jest, delikatnie mówiąc, mało finezyjna. Tak na marginesie na przykład ktoś mógłby Zarządowi donieść, że wymyślono już spis treści, a Amerykanie jeszcze go nie opatentowali. Warto więc korzystać, póki można.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.