MARVIPOL (Catalyst)

powiedzmy sobie szczerze, wszyscy developerzy będący na GPW i CATALYST, a z tego powodu, jednocześnie będący podmiotami dyskusji na STOCKWATCH czy BANKIERZE, to juz właściwie bankruci, nie są bankrutami jedynie firmy trzymające się z daleka od GPW (i tym samym z daleka od rozważań domorosłych ekspertów), wiadomo też, że ROBYG czy DOM DEVELOPMENT, też tylko dmuchają wyniki a wkrótce dołączą do reszty... za jakieś pół roku nikt w Polsce nie będzie już mieszkań budował, bo i po co, w końcu niż demograficzny, a jak się ktoś już urodzi, to w wieku lat 8-miu wyjedzie do GB... no może ktoś tam sprzeda jakieś mieszkania, ale to przypadek, bo i tak po analizie, liczba sprzedanych mieszkań nie zgadza się o jedno... wiadomo, że wszystko to syf, korniki i wodorosty... banki pogodzą się ze stratą wielu miliardów złotych, a my srzedajmy co się da, choćby po 1% wartości

przeżyłem na tym cholernym GPW pęknięcie bańki w 1994, kryzys rosyjski, kryzys azjatycki, kryzys wysokich technologii, kryzys nieruchomości w USA, kryzys delewarowania w Europie... mam trochę papierów MARVIPOLU i jego upadek byłby dla mnie sprawą przykrą, ale jeszcze więcej mam papierów firm windykacyjnych... atmosfera wokół firm developerskich przypomina już tę z dna przeróżnych wymienionych kryzysów, zaś atmosfera wokół windykatorów przypomina tę zs szczytów baniek... w pierwszym przypadku mamy przeświadczenie o nieuchronnym upadku branży, że juz nikt nikt i nigdy... zaś w drugim, że wręcz odwrotnie, że zawsze i każdy... stąd też firmy windykacyjne powstają jak grzyby po deszczu (jak developerzy w 2006 i 2007) i płacą coraz wyższe ceny za pakiety wierzytelności (bo i tak z pewnością zyskają, analogicznie do terenów budowlanych w 2006 i 2007)... gdy otwieram gazetę to zewsząd mnie atakuje hasło "developerzy nie, windykatorzy tak", podobną poradą uraczył też mnie mój fryzjer cztery dni temu... ale podobnie w roku 2007 gazety były były pełne porad co zrobić z frankiem i dolarem poniżej 2 zł (najczęściej było to tapetowanie ścian)... wniosek z tych moich kilku zdań jest właściwie żaden... ludzie podczas ostaniego kryzysu nieruchomościowego w USA sprzedawali akcje spółek tworzących WIG20 w okolicach 1300 pkt za ten indeks, inni zaś kupowali... jak będzie zobaczymy, ogromna przewaga czarnowidzów wzbudza jednak we mnie nadzieję, że może nie być żle

Spadki cen obligacji MVP mogą wyglądać na ciekawą okazję inwestycyjną . Dlatego poczytałem skonsolidowany raport roczny 2012 w poszukiwaniu potencjalnych 'trupków'. Niech mnie ktoś oświeci jeśli jest wszystko ok, ale:

1) Punkt 18a na stronie 35: 14,56 mln zł pożyczki udzielonej spółce Cosinda Holdings Limited. Pożyczka udzielona na podstawie umowy z dnia 18 czerwca 2012 roku, termin ostatecznej spłaty 31 grudnia 2018 roku.

Punkt 23 str 41: W dniu 6 maja 2011 roku NWZ Marvipol S.A. upoważniło Zarząd do nabycia akcji własnych Spółki. Program skupu realizowany był w okresie od 17 maja 2011 r. do 20 czerwca 2012 r. Liczba nabytych wyniosła łącznie 1 296 562 sztuk akcji. W dniu 26 czerwca 2012 r. nabyte przez Marvipol S.A. akcje zostały zbyte zaakceptowanemu przez Radę Nadzorczą podmiotowi. Kwota uzyskana ze sprzedaży akcji była wyższa o 1 442 tys. złotych od kosztu ich nabycia. Kwotę tę odniesiono na kapitał zapasowy.

Pytanie: Czy akcje nie były nabyte od Zarządu za pieniądze spółki - kredyt udzielony podmiotowi zależnemu od Zarządu? Jeśli tak, spłata pożyczki na 14,56 mln zł będzie zależna od notowań akcji MVP a przy obecnym kursie pakiet 1,3 mln zł jest wart 9 mln zł a nie 15,305 mln zł (z odsetkami) a to i tak korzystna wycena biorąc pod uwagę innych deweloperów o wysokim zadłużeniu i niepewnej rentowności (efekty jednorazowe).

2) Pkt 20, str 38: na dzień 31 grudnia 2012 roku na zapasach Grupy skapitalizowano koszty odsetek i prowizji od kredytów bankowych w kwocie 25 410 tys. zł oraz odsetki od obligacji 30 836 tys. zł (razem 56,246 mln).

Pytanie: Czy wartość inwestycji wzrosła o kwotę odpowiadającą tym odsetkom, w warunkach kiedy generalnie ceny nieruchomości spadają? Jeśli nie, 56 mln zł w zapasach musiałoby zostać odpisane.


Kluczowe pytanie: Jak myślicie ile odpisu powinien zrobić Marvipol aby urealnić wartość majątku spółki? Na koniec 2012 roku całkowita wartość aktywów wynosiła 862 mln zł, z czego kapitał własny 217 mln. Powyżej napisałem zastrzeżenia na około 60 mln zł. Wówczas kapitał własny spadłby do 157 mln czyli nadal nieźle.

Gant przy sumie bilansowej 1562 mln odpisał 412 mln czyli 26%. Tutaj nie spodziewam się aż tak dużych odpisów ale te 60 mln to chyba mniej niż dyskontuje rynek obligacji Marvipolu...

Na pytanie o prawdziwą wartość majątku odpowiedzi niestety nie znam, choć bardzo chętnie bym ją poznał :) Dlaczego zakładasz, że odpisy Marvipolu powinny być znacznie niższe niż Ganta?

Co do pożyczek i akcji:


Formalnie pewnie można udawać, że to były inne pieniądze, ale, jak sam zauważyłeś, Cosinda dostała od Marvipolu kredyt na około 14,5M zł (z limitem 20M) i osiem dni później kupiła od tegoż Marvipolu około 1,3M akcji za około 12,7M zł.


Jaki jest związek między giełdowym kursem akcji i możliwością spłaty tej pożyczki?

Te akcje mają praktycznie zerowy free float i są absolutnie niepłynne. Do końca lutego pilnowali, żeby cena akcji nie spadła znacznie poniżej 9zł, prawdopodobnie dlatego, że w tym czasie potrzebowali takiej średniej do kowenantów przynajmniej niektórych serii obligacji. Potem pilnować przestali (przypadek naruszenia był liczony z średnich cen zamknięcia chyba przed 28.02), więc kurs utonął. Gdyby chcieli, mogą na powrót kurs podnieść do praktycznie dowolnego poziomu, ale to nie zmieni faktycznej wartości akcji.

Te odsetki są dodawane do zapasów i nieruchomości inwestycyjnych. Następnie jak coś z zapasów i inwestycji zostanie sprzedane to wchodzą normalnie na koszt własny, jak część gruntu, czy kosztów budowy.

O odpisach ciężko wyrokować. Teoretycznie do momentu kiedy to trzymają na zapasie i jest przeznaczone do budowy, a sprzedaż realizowana z dodatnią marżą to nie muszą takiego odpisu robić, choć oczywiście nie oznacza to, że wartość zapasu jest rynkowa. To jest zgodne z MSR

Pragnę zwrócić uwagę, że owa sprzedaż akcji podniosła kapitał własny... Skupione akcje własne pomniejszają kw spółki - takie są zasady księgowe. Spółka mogła chcieć poprawić wygląd bilansu. Z pasywów wyjmuje akcje i podwyższa WK, a w aktywach ma pożyczkę. Poprawiają się w ten sposób wskaźniki zadłużenia.

To z resztą nie jedyny trick jaki można zastosować. Najbardziej "chamski" widziałem w przypadku PBG. Tam sprzedano jednej osobie udziały w bardzo zadłużonej spółce(chyba 95% wskaźnik ogólnego zadłużenia), żeby zejść poniżej 50% jednocześnie zapewniając sobie opcję odkupu, spółkę zależną wyjęto ją z konsolidacji metodą pełną, a wartość posiadanych udziałów przeszacowano w górę na podstawie DCF i pokazano jako inwestycję...

To jest wszystko oczywiście niezgodne z MSR(gdzie liczy się sens ekonomiczny, a nie zapis), tylko ciężko udowodnić, że tak naprawdę jest...

Prawdopodobnym jest, że ta pożyczka zostanie "spłacona" na skutek skupu akcji własnych jak się poprostują sprawy z płynnością, rynkiem czy niepewnością.

No właśnie - jeśli nic się nie zmieniło, p. Książek ma 95% tej cypryjskiej Cosindy i (wliczając Cosindę) ponad 93% Marvipolu. Przenosząc akcje z jednego miejsca w drugie wiele raczej nie zyska. Zresztą oni te akcje wcześniej chyba naprawdę pracowicie po kilka sztuk na GPW kupowali.

Jak zauważył AT, rezultat tej operacji był natomiast taki, że p. Książek, przekładając akcje z lewej do prawej kieszeni, wygenerował dla Marvipolu wirtualny składnik aktywów, udający, że jest wart ponad 14,5M. Gdyby sytuacja spółki się poprawiła, ten zapis zapewne zniknie równie bezgotówkowo, jak się pojawił.

edit: Oczywiście zawsze zostaje pytanie, po jakie licho oni ten skup akcji prowadzili, jeżeli teraz muszą ukrywać jego skutki finansowe (i planują kolejne emisje), ale to pytanie pojawia się nadzwyczaj często w stosunku do różnych spółek.

edit2: chyba później dopisałeś:

Skoro Cosinda za pożyczkę kupiła akcje Marvipolu, to całość nie wygląda chyba na wyprowadzanie pieniędzy z MVP. Jak wcześniej dyskutowaliśmy, jedyne co się w praktyce zmieniło, to pozorny wygląd bilansu Marvipolu.

Przepraszam że w nowym poście, poprzedni już był nieaktywny do edycji.

Zauważyłem ciekawą rozbieżność między zapisem za str 38 raportu skonsolidowanego za I półrocze 2012 w porównaniu do tego za cały rok 2012, też str 38, punkt 20. dotyczący zapasów:

w raporcie za I półrocze 2012:


w raporcie rocznym po IV kwartale 2012:


Inaczej ujmując, perspektywa rentowności projektów się znacząco zmieniła ale odpisów nie ma.

Nie śledziłem tego, ale, jak pisałem, skup z rynku na pewno prowadzili. Główny akcjonariusz jest jeden - Marusz Książek. Drugą osobą, która miała nie całkiem pomijalną ilość akcji był Andrzej Nizio z jakimś 1,5M akcji (nie wiem, czy nadal je ma - nie jest już prezesem, a liczba akcji jest poniżej progu). Wydaje mi się, że w okolicy czerwca 2012 nic się w ich pakietach mocno nie zmieniało.

Moim zdaniem kolorowanie bilansu takimi operacjami nie jest całkiem ok, choćby dlatego, że patrząc na wszystkie takie ich sztuczki ciężko wierzyć w jakiekolwiek liczby, które pokazują, ale to już kwestia oceny.

Jeśli się nie mylę, Cosinda jakoś nieznacznie zmieniała liczbę swoich akcji, ale może to na przykład w ramach kupowania akcji na giełdzie, żeby formalnie nie był to skup własny. Podobnie jak z wieloma innymi rzeczami w tej spółce, nie wiem, czy to co na temat akcji widać na pierwszy rzut oka dobrze oddaje rzeczywistość.