Omówienie wyników oraz sytuacji finansowej i rynkowej Grupy Kapitałowej NEW WOLRD RESOURCES plc (dalej NWR) za okres od 1 stycznia do 31 marca 2014 rokuNotowania czeskiego producenta węgla nie mają ostatnio dobrej passy. Od początku roku akcje NWR straciły na wartości ponad 80%. Grupa popadła w poważne tarapaty finansowe, co sprowadziło kurs akcji do parteru. W ramach analizy najnowszego sprawozdania finansowego staram się zweryfikować, na ile NWR ma szanse na wyjście na prostą i odrobienie poniesionych strat.
Analiza sprawozdania finansowego
kliknij, aby powiększyć Sprzedaż NWR w ujęciu wartościowym od kilkunastu kwartałów systematycznie spada. W ślad za nią spadają zyski. Główną przyczyną jest spadek cen węgla energetycznego oraz dodatkowo sprzedaż koksowni OKK i zamknięcie segmentu produkcji koksu. Wolumen produkcji mierzony ilością wydobywanego węgla zmniejsza się, ale w niewielkim stopniu.
Aktualnie miks produktowy NWR składa się z węgla energetycznego (około 25% przychodów i około 35% produkcji w ujęciu ilościowym) oraz węgla koksującego (około 75% przychodów i około 65% masy wydobytego węgla).
Rentowność sprzedaży brutto jest od półtora roku w okolicach zera. Dodając w miarę stały poziom kosztów sprowadza to wyniki operacyjne do poziomu trwałej straty. Przyczyną są głównie malejące ceny sprzedawanego węgla.
kliknij, aby powiększyćPorównanie 1 kwartału 2014 do analogicznego okresu roku ubiegłego pokazuje pogorszenie wyników na każdym poziomie z wyjątkiem zysku na sprzedaży. Wydaje się, że jednak mamy tu do czynienia z jednookresową anomalią.
Wracając do wykresu kwartalnej sprzedaży i zysków - widać ogromne straty w 4 oraz 2 kwartale ubiegłego roku. Są one związane z przeszacowaniem wartości zasobów 4 kopalni w Czechach. Łącznie strata w 2013 przekroczyła 900 mln EUR. Ma ona charakter księgowy, a nie kasowy – nie pociągnęła za sobą odpływu gotówki w takiej skali.
kliknij, aby powiększyćEfektywność operacyjna NWR wygląda przyzwoicie i w ostatnich kwartałach się poprawia – cykl konwersji gotówki z okresu na okres sukcesywnie maleje.
kliknij, aby powiększyćAnaliza przepływów finansowych pokazuje zdecydowanie negatywne tendencje. Przepływy operacyjne są ujemne. Saldo gotówki sukcesywnie maleje, ale trzeba przyznać, że jest stosunkowo wysokie (około 159 mln EUR) i teoretycznie jeszcze przez kilka kwartałów NWR nie powinien mieć problemów z płynnością.
kliknij, aby powiększyćAnaliza bilansu pokazuje, że NWR zawsze odważnie korzystał z finansowania kapitałem obcym. Wydarzenia 2013 roku doprowadziły jednak do dramatycznego spadku sumy bilansowej.
Główmy wpływ na to miała gigantyczna strata w 2013 roku. Aktywa trwałe spółki zmalały z 1652 mln EUR na koniec 2012 do 608 mln EUR na koniec 2013. Patrząc na prawą stronę bilansu (pasywa) widać, że zobowiązania spółki przekraczają całkowity majątek spółki, a kapitał własny NWR osiągnął wartości ujemne (-307 mln EUR na koniec 1 kwartału 2014).
Podsumowując całą analizę sprawozdania finansowego trudno znaleźć jakiekolwiek pozytywy – ogromne zadłużenie w stosunku do majątku oraz trwałe nierentowność podstawowego biznesu powodują, że spółka w takiej postaci stacza się po równi pochyłej.
Siła finansowa, mierzona wskaźnikiem Altmana, od kilku kwartałów jest na najniższym możliwym poziomie D – wskazującym na duże prawdopodobieństwo bankructwa.
Omówienie działalności i podsumowanieGłównym czynnikiem wpływającym na wyniki NWR jest cena węgla. Wpływ ten ma charakter dwojaki:
- operacyjne – co widać w ujemnym w ostatnich kwartałach zysku brutto
- na szacowaną wartość rezerw węgla posiadanych przez spółkę. Spadek cen węgla spowodował obniżenie wartości szacowanych przez spółkę rezerw węgla z 221 mln ton do 64 mln t z uwagi na ekonomiczną nieopłacalność ich wydobycia. Szacowane zasoby mineralne są księgowane jako majątek trwały spółki.
Spadek szacowanych rezerw węgla nie oznacza błędów w pomiarach geologicznych. Wskazywane wcześniej zasoby węgla dalej istnieją, ale koszty wydobycia NWR są zbyt wysokie i dla dużej części dotychczas wycenianych zasobów wyższe niż ceny rynkowe węgla.
Te przeszacowania były głównym powodem ogromnej straty netto w 2013 w wysokości 914 mln EUR.
Dodatkowo trzeba zwrócić uwagę, że według zaktualizowanych prognoz do 2023 roku produkcja 4 kopalń w Czechach zmniejszy się do 20-25% aktualnej produkcji.
Ewentualna przyszłość spółki leży w dwóch nowych projektach zlokalizowanych w Polsce – Dębieńsko i Morcinek. Wymagają one jednak ogromnych nakładów inwestycyjnych (860 i 420 mln EUR). W aktualnej sytuacji spółki takie inwestycje nie są możliwe. Szacunki dla obydwu inwestycji mówią o spodziewanej niższym niż w istniejących kopalniach koszcie wydobycia pozwalającej na osiągnięcie rentowności obydwu projektów.
NWR poczynił w ostatnim okresie działania które mają poprawić jego pozycję rynkową:
- koncentracja produkcji na węglu koksującym. Tego rodzaju węgla występuje w Europie strukturalny niedobór, co powinno pozwolić na wyższe marże, niż w przypadku węgla energetycznego.
- 100 mln EUR oszczędności w kosztach operacyjnych w 2013 (wg prezentacji zarządu)
- sprzedaż w 2013 sprzedaż koksownię OKK, co zasiliło kasę spółki kwotą 95 mln EUR
Podsumowując powyższe – NWR znajduje się dużych tarapatach. Bieżąca działalność jest nierentowna przy aktualnych cenach węgla, działalność istniejących kopalń będzie wkrótce wygaszana, do spółki niedługo zaczną się dobijać wierzyciele, a wyjście na prostą wymagałaby ogromnych inwestycji.
Kluczowy dla przyszłości spółki jest plan restrukturyzacji zadłużenia, który spółka ogłosiła w czerwcu. Jego podsumowanie można znaleźć na poniższym rysunku.
kliknij, aby powiększyćPlan restrukturyzacji ma zmniejszyć stopień dźwigni finansowej oraz zwiększyć płynność spółki o 65 mln EUR. Plan sprowadza się do kilku elementów:
- zamiana obligacji o nominale 875 mln EUR na obligacje zabezpieczone o nominale 300 mln EUR oraz obligacje zamienne na akcje o wartości 150 mln EUR, z możliwością zawieszenia spłaty odsetek
- pozyskanie 150 mln dodatkowego kapitału (z czego 75 mln deklaruje większościowy udziałowiec, 50 dłużnicy i trwają poszukiwania inwestora gotowego wyłożyć 25 mln EUR)
- 35 mln EUR dodatkowego kredytu
- spłata 90 mln EUR zobowiązań
Plan musi jeszcze zostać zaakceptowany przez większość wierzycieli. Alternatywnie do powyższego planu spółka rozważa wyprzedaż aktywów – OKD (działające kopalnie w Czechach) i NWR Karbonia (2 projekty wydobywcze w Polsce).
Trudno oszacować właściwy poziom wyceny. Walor stał się wysoce spekulacyjny. Ogłoszenie na początku lipca potencjalnej wyprzedaży aktywów spowodowało spadek wartości akcji z poziomu 1,40 PLN do 0,55-0,60 groszy.
Aktualnie wartość rynkowa spółki jest niższa (około150 mln zł) niż raportowany przez nią na koniec 2014Q1 stan gotówki (159 mln EUR). Wynikałoby z tego, że pozostała wartość majątku ma ujemną wycenę. Trudno to traktować jednak jako okazję inwestycyjną – posiadacze akcji zwykłych stoją na samym końcu w „porządku dziobania”.
Nie podejmuję się określić jaki byłby rozsądny poziom kursu akcji.
Należy oczekiwać raczej dużych wahań w zależności od informacji dotyczących postępów w realizacji planu restrukturyzacji. Kursowi spółki raczej nie posłuży również ewentualna presja ze strony posiadaczy nowych obligacji zamiennych na akcje. Będą oni mieli prawo zamiany posiadanych papierów na akcje w każdym momencie i w przypadku poprawy wyników operacyjnych zapewne to uczynią, ciągnąc wskaźniki spółki w dół.
Update 2014-07-15: Dziś spółka opublikowała komunikat o zawarciu układu z wierzycielami i zaktualizowała warunki porozumienia. Kurs akcji NWR wzrósł w odpowiedzi o kilkanaście procent. Planowane rozwodnienie kapitału to 96% (tzn. aktualni akcjonariusze będą mieli 4% w kapitale spółki), zakładając wykonanie wszystkich praw przez wierzycieli i nowych inwestorów.
>> Wyceny automatyczne są tutaj>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.