Krótkie omówienie sprawozdania Grupy Kopex za IV kw. 2012 r.
Sprawy w Kopeksie zaczęły iść w dobrym kierunku, choć bardzo powoli i ogólnego obrazu to jeszcze nie zmienia. Zapowiedź kilkunastoprocentowego wzrostu podbiła na chwilę kurs, ale nie będzie łatwo pokonać fundamentalne problemy, z którymi boryka się grupa. Poniżej omawiam to co moim zdaniem musiałoby się stać, żeby Kopex zaczął budować wartość i jak na tym tle wyglądają ostatnio przedstawione prognozy. Nie bez znaczenia dla obecnej sytuacji spółki jest też zmiana niektórych zasad rachunkowości, przez co dokonano korekt wyników lat poprzednich. Odpuszczam natomiast analizę finansową i segmentową, bo na wątku w ostatnich kwartałach było tego pełno - poprzednie analizy są dostępne dla wszystkich i w zakresie wniosków nie straciły na aktualności.
Tysiące inwestorów zostały ubrane w Kopex w okolicach 2007 roku, na fali histerii i zręcznie prowadzonego PR'u. Fakt, Jędrzejewscy zbudowali dużą grupę, ale też słono za to zapłacili, natomiast wzrost przychodów podkręcali sterydowo np. handlem energią. Przez to rynek długo myślał, że strategia budowy w Polsce firmy globalnej wypaliła i że warto trzymać te akcje kilka lat. Gdy jednak kilka lat naprawdę minęło, okazało się że czas wcale nie leczy ran, tylko przynosi nowe problemy, nie rozwiązując starych. Styl inwestycyjny "jakoś to będzie, trzeba tylko poczekać" wybitnie się tu nie sprawdził.
Najistotniejsze elementy sprawozdania i ich dynamika1. Rośnie działalność podstawowa. Sprzedaż produktów i usług dla górnictwa wzrosła z 1,8 mld do prawie 2,1 mld zł. Marża handlowa spadła jednak z 19,5% na 18,4%. Jeszcze mocniej spadła rentowność operacyjna działalności dla górnictwa, z 10,7% do 7,7%.
2. Kopex w takim razie znowu rozwija się kosztem rentowności. Największy regres rentowności nastąpił w dziedzinie produkcji i sprzedaży maszyn dla górnictwa oraz urządzeń elektrycznych i elektronicznych. Pokazuje to rachunek segmentowy na str. 41.
3. Pozostałe segmenty są nadal nierentowne lub przynoszą znikome pieniądze, natomiast są też powoli wygaszane.
4. Łączna wypracowana w 2012 r. marża handlowa jest o 19 mln zł wyższa niż rok wcześniej, ale odpisy i przegrana z Famurem spowodowały, że zysk skurczył się aż o 100 mln zł. Tym samym Kopex jako grupa po raz kolejny nie przyniósł zauważalnej wartości dla akcjonariuszy.
5. Z uwagi na to, że część wyniku, a konkretnie różnice kursowe odnoszone są bezpośrednio na kapitał, bez przejścia przez wynik, a dodatkowo pojawiła się strata z tytułu zmian w strukturze kontroli nad spółkami zależnymi, w samym IV kwartale wartość kapitałów własnych spadła o 3 mln zł, mimo wykazania ponad 3 mln zł zysku netto.
6. Grupa stopniowo coraz bardziej się zadłuża. Stan kredytów sięgnął 815 mln zł i w historii tylko raz był wyższy. Na koniec roku Dług netto wynosił 734 mln zł i przekroczył trzykrotność EBITDA. Nie są to jeszcze poziomy alarmowe, ale trzeba sobie zdawać sprawę, że kapitał obcy kosztuje. Na odsetki poszło przez cały zeszły rok 45,5 mln zł na poziomie grupy, czyli ta wartość nie trafiła do akcjonariuszy - a przecież sfinansowali oni przejęcia, z których goodwill wynosi ciągle ponad 1,2 mld zł. To kolejny dowód na nieefektywność wzrostu przez przejęcia.
Zmiany w zasadach rachunkowości i ich wpływ na prezentację wynikówNowy prezes - nowe porządki. Spółka zmieniła kilka zasad rachunkowości i przekształciła sprawozdania z 2011 i 2010 r. wg nowych reguł. Przede wszystkim Kopex zaczął stosować rozliczanie umów o usługę budowlaną, co oznacza tyle, że będzie mógł wykazywać przychody wg stopnia zaawansowania robót, a nie na podstawie wystawionych faktur. Dla mnie jest to mniej korzystne, bo poprzedni sposób był bezpieczniejszy. W wyniku tej zasady pojawiło się aktywo z tytułu umów o usługi budowlane, które wynosiło na koniec zeszłego roku 88 mln zł. Wpływ na bilans jest praktycznie pomijalny, bo zniknęły kwoty z Rozliczeń międzyokresowych, natomiast więcej się działo na rachunku wyników. Za 2011 rok zmiejszono przychody o 142 mln zł i koszty o 136 mln zł, co obniżyło wynik handlowy o 6,2 mln zł. Jednak wynik operacyjny wzrósł o 17 mln zł przez pojawienie się pozycji Pozostałe zyski. Grupa zaczęła też inaczej rozliczać różnice kursowe oraz utworzyła aktywo z tytułu odroczonego podatku dochodowego. Łącznie wynik netto za 2011 r. się nie zmienił, ale nowe ustalenia będą grały rolę w przyszłych okresach.
Nowa prognoza i szanse jej realizacji12 marca pojawiła się prognoza wzrostu przychodów z działalności podstawowej do 3,5 mld zł w ciągu 5 lat. Z treści prognozy wynika, że chodzi o górnictwo plus przemysł, które wypracowały 2,1 mld zł. Wzrost o 1,4 mld zł oznacza więc w tym okresie 67%, a więc średnio o 10,9% rocznie. Trudno powiedzieć czy jest to możliwe, wygląda na ambitne ale realne - pytanie czy w górnictwie (99,5% wypracowanej kwoty), czy w przemyśle (którego udział i kwota przychodów mocno spadła).
Dużo trudniej będzie wykonać drugi element założeń, czyli dojście do marży EBIT 21%. W minionym roku było to (po odjęciu kary dla Famuru) nieco ponad 8%, a rok wcześniej 9,5%. Podwojenie rentowności nie wygląda na możliwe, tym bardziej że w ten sposób kwota wypracowywanej marży musiałaby wzrosnąć ponad czterokrotnie. Bez konkretnych przewag konkurencyjnych nie będzie to możliwe. Nie wystarczą zaklęcia "obniżenie kosztów, poprawa efektywności, wzrost organiczny i przejęcia". Kopex sygnalizuje, że chce świadczyć usługi posprzedażowe, czyli serwis i utrzymanie, ale czy będzie potrafił, to się dopiero okaże.
Większe kwiatki wychodzą gdy się popatrzy na plany w ujęciu geograficznym. Kopex zawsze lansował się jako firma globalna, tymczasem 59% przychodów cały czas uzyskiwane jest z Polski. Wg założeń, za pięć lat 20% ma pochodzić z Chin (kwota 700 mln zł wobec 16,9 mln zł w zeszłym roku), 10% z Rosji (350 mln zł wobec 246 mln zł w zeszłym roku), a 25% z Azji z Australii (875 mln zł wobec 88 mln zł w roku ubiegłym). A więc znowu obietnice ekspansji światowej. To jedyne co spółce pozostało obiecywać, bo w Polsce nie ma fundamentów do aż tak mocnego wzrostu.
Deklaracje padły, więc jest do czego benchmarkować kolejne kwartały. Szczerze mówiąc wzrost za wszelką cenę mnie nie przekonuje. Wolałbym, gdyby Kopex miał połowę obecnych przychodów, czyli 1 mld zł, za to miał rentowność taką jak Famur, czyli średnio 15% zysku netto. Wypracowywałby wtedy 150 mln zł rocznie, ale mógłby uwolnić połowę aktywów, przez co zacząłby wypracowywać wartość dla akcjonariuszy.
Na danych historycznych spółka jest niedowartościowana majątkowo, a przewartościowana dochodowo
www.stockwatch.pl/gpw/kopex,wy...Prawda leży jednak pośrodku. KW Emitenta stanowi około połowę KW grupy, z powodu ogromnej wartości aktywów niematerialnych. Z drugiej strony wynik jest obciążony o karę przegraną na rzecz Famuru, na co wcześniej Kopex nie utworzył rezerwy. Wartość EV/EBITDA nieco ponad 8 mówi, że bez znacznej, ale to znacznej poprawy rentowności lub znacznego, ale to znacznego odchudzenia aktywów nic się tu nie ma prawa zdarzyć.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.