Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej Hawe (2Q 2013r.)Grupę kapitałową Hawe tworzą spółki Hawe SA, Hawe Telekom Sp. z o.o., Hawe Budownictwo Sp. z o.o., ORSS Sp. z o.o. i OMSS Sp. z o.o. Hawe SA jest podmiotem dominującym i zarządza grupą kapitałową. Grupa prowadzi działalność w dwóch segmentach:
- Usługi telekomunikacyjne na infrastrukturze teletechnicznej,
- Budownictwo i projektowanie oraz serwis sieci obcych.
Za segment usług telekomunikacyjnych odpowiedzialne są spółki Hawe Telekom Sp. z o.o., ORSS Sp. z o.o. i OMSS Sp. z o.o., a za segment budownictwa i projektowania odpowiedzialna jest Hawe Budownictwo Sp. z o.o.
Wyniki w 1. półroczu 2013r. w podziale na segmenty prezentują się w następujący sposób:
kliknij, aby powiększyć W 1. półroczu 2013r. segment usług telekomunikacyjnych angażował ponad 90% aktywów grupy i wygenerował 85% przychodów grupy. Odznaczał się również wysokimi rentownościami. Na poziomie zysku brutto na sprzedaży rentowność wyniosła ponad 70%. Na poziomie netto rentowność segmentu wyniosła 60%. Segment budownictwa był nieco mniej rentowny – marża zysku brutto na sprzedaży wyniosła 11%, a marża zysku netto – ok. 1%. W odniesieniu do analogicznego okresu zeszłego roku widać poprawę rentowności w obu segmentach.
Poniższy rysunek przedstawia przychody i zyski grupy na przestrzeni ostatnich 3 lat:
kliknij, aby powiększyć W badanym okresie próżno szukać jakichś tendencji w wynikach grupy. Rok 2012 był słaby nie tylko ze względu na malejące przychody, ale i ze względu na to, że popsuły się rentowności. Stąd wyniki tego półrocza wyglądają nieźle, ale działa tu efekt niskiej bazy. Niemniej, rentowności w tym półroczu są wyższe niż kiedykolwiek w badanym okresie. Jedynie negatywnie może odbierany być spadek przychodów w 2. kwartale i nieznaczny spadek rentowności. Rentowność na poziomie netto w 1. kwartale 2013r. wyniosła 52%, a w 2. kwartale rentowność na tym samym poziomie wyników wyniosła 43%. Ale biorąc pod uwagę, że w 1Q 2013r. przychody były wyższe i patrząc też na wysokie rentowności rekordowego pod względem przychodów 4Q 2011r. można zaryzykować twierdzenie, że rentowności mają tendencję rosnąć wraz ze wzrostem przychodu – czyli działają tu efekty skali. Szczególnie warto odnotować, że w tym półroczu, pomimo wyższych niż w analogicznym okresie roku ubiegłego przychodów, grupa poniosła niższe koszty sprzedaży i ogólnego zarządu.
Większość przychodów grupy powstaje w drodze leasingu finansowego włókien (w tym półroczu 50 mln z 82 mln zł przychodów pochodzi z leasingu finansowego włókien). Nie będę tłumaczył jak działa leasing finansowy, bo większość pewnie wie, natomiast warto zaznaczyć, że grupa wszystkie umowy z tytułu leasingu ewidencjonuje w taki sposób jakby były zawierane na okres 20 lat, tymczasem część z nich zawierana jest na okres 3-15 lat. Grupa tłumaczy to tym, że te umowy z wysokim prawdopodobieństwem i tak zostaną przedłużone. Leasing finansowy ewidencjonuje się w taki sposób, że w momencie zawarcia umowy od razu w bilansie rozpoznaje się należność w wysokości wartości godziwej przedmiotu leasingu, a w rachunku zysków i strat – przychód jednorazowy z tytułu sprzedaży. Tymczasem w rzeczywistości leasingobiorca spłaca leasingowane aktywa w okresie, na który zawarta została umowa leasingu. Więc księgowo wszystko wygląda cacy, a tymczasem pieniądze z tych zawartych umów spływają latami. W trakcie trwania umowy leasigu w okresach miesięcznych ewidencjonowane są już tylko przychody finansowe. To ujęcie jest zgodne z MSR, natomiast warto mieć to na uwadze, że tak to wygląda. Stąd też w rachunku przepływów pieniężnych nie znajdujemy potwierdzenia gotówkowego charakteru operacyjnych zysków grupy. Widzimy za to zwiększenie należności w wysokości 52 mln zł.
Widoczna w rachunku przepływów pieniężnych zmiana stanu należności nie jest widoczna w bilansie, ale o podobną kwotę (50 mln zł) zwiększyła się infrastruktura teletechniczna. W raporcie można przeczytać, że część umów leasingu ma charakter bezgotówkowy, i że grupa wobec tego samego kontrahenta jest jednocześnie leasingodawcą i leasingobiorcą – czyli, że wymieniają się tak jakby włóknami, ale funkcjonuje to w ramach 2 osobnych umów leasingu, których płatności się kompensują.
Spore zmiany można zaobserwować również po stronie pasywnej bilansu. Przede wszystkim zamieniono część zobowiązań krótkoterminowych spowrotem na zobowiązania długoterminowe. Zacznijmy od tego, że zobowiązania długoterminowe grupa musiała przeklasyfikować w zeszłym roku na krótkoterminowe, co było wynikiem naruszenia przez grupę konwenantów zapisanych w umowach kredytowych. A w czerwcu tego roku grupa otrzymała pismo, że Agencja Rozwoju Przemysłu SA pozytywnie ocenia współpracę z Hawe, i że w związku z tym współpraca będzie kontynuowana na dotychczasowych warunkach. W związku z tym grupa Hawe ponownie przeklasyfikowała te zobowiązania jako długoterminowe. Poza tym w okresie objętym sprawozdaniem grupa wyemitowała papiery dłużne, z których środki przeznaczyła na spłatę kredytu krótkoterminowego. Po okresie objętym sprawozdaniem doszło do kolejnej emisji obligacji. W sumie w drodze emisji obligacji grupa pozyskała 30 mln zł. Równolegle grupa regularnie skupuje akcje własne za pośrednictwem spółki zależnej Hawe Telekom. Akcje te są skupywane w celu ich późniejszej odsprzedaży inwestorom strategicznym, takim jak fundusze. Część pozyskanych z rynku akcji ma posłużyć również w celu realizacji programów motywacyjnych.
W sumie zobowiązania odsetkowe grupy wynoszą 161 mln zł. Dług netto w stosunku do EBITDA wynosi 2,66. Niepokojąca jest jednak obecna struktura kapitału grupy. Kapitał własny + zobowiązania długoterminowe nie pokrywają w całości aktywów trwałych jednostki, czyli mamy do czynienia z ujemnym kapitałem pracującym. A to i tak ma miejsce po restrukturyzacji zadłużenia, w 1Q 2013r. ta nadwyżka zobowiązań krótkoterminowych nad aktywami obrotowymi była o 136 mln zł większa… Dziwi trochę, że w takiej sytuacji kontynuowany był program skupu akcji własnych.
Kapitalizacja grupy wynosi 392 mln zł, a więc rynek spodziewa się utrzymania rocznych zysków w wysokości 40 mln zł (zysk za ostatnie 4 kwartały wyniósł 42 mln zł, chociaż z drugiej strony zysk w samym tylko 1. półroczu 2013r. wyniósł 40 mln zł). Mając na uwadze rozwój grupy i jej plany na przyszłość, już zawarte czy realizowane umowy, nie wydaje się to dużo, ale rynek dostrzega konkurencję na rynku (Exatel, Eurotel, TK Telekom), niestabilność przychodów, marż i niegotówkowy charakter zysków, a to wpływa na przyjmowane przez rynek dyskonto. Grupa zarabia sprzedając/leasingując włókna, a pojemność wraz ze sprzedażą się kurczy – stąd aby zakładać powtarzalność zysku należy uwzględniać konieczność nakładów na inwestycje w rozbudowę.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.