Omówienie sprawozdania kwartalnego Cyfrowego Polsatu i sytuacji majątkowej spółki.
Na sprawę trzeba patrzeć od dwóch stron: działalności operacyjnej oraz finansowania.
O ile nie mam większych uwag czy wątpliwości do biznesu podstawowego, zresztą to co się dzieje w spółce jest dość dobrze opisane przez media branżowe. Ja spojrzę na to od strony finansowej, a przede wszystkim pod kątem pokrycia i spłaty zadłużenia na kupno Polsatu.
Cyfrowy Polsat to zupełnie inna spółka niż 2 lata temu. Po I kwartale 2011 r. mieliśmy do czynienia z 504 mln zł wartości księgowej, w tym kwota wartości niematerialnych wynosiła kilkanaście procent (73 mln zł) i dotyczyła głównie koncesji i licencji. W przeliczeniu na jedną akcję WK dawała 1,88 zł. Spółka generowała narastająco 1,5 mld zł przychodów, 248 mln zł zysku netto i regularnie wypłacała dywidendę.
Dwa lata później mamy przeszło 2,5 mld zł wartości księgowej, czyli 7,36 zł. Jednak wartości niematerialne to aż 3,5 mld zł (!!!), w tym przeszło 2,5 mld zł to goodwill z przejęcia Telewizji Polsat oraz kilku małych spółek satalickich (Ipla itd.). Narastająco grupa generuje 2,8 mld zł przychodów, 488 mld zł zysku netto i przestała wypłacać dywidendę, ponieważ jej zadłużenie odsetkowe netto wzrosło z 166 mln zł do 2,3 mld zł.
A jednak kurs praktycznie się nie zmienił. Wpradzie od parunastu miesięcy jest w lekkim trendzie wznoszącym, ale wcześniej sporo spadł i koniec końców dopiero niedawno przekroczył poziom 17 zł, którego wcześniej nie pokonał. Tak duże zmiany fundamentów i tak małe zmiany wartości rynkowej? Niekoniecznie - bo w ramach transakcji przybyło 80 mln szt. akcji, tak więc wartość rynkowa wzrosła dość znacznie: poniżej pięcioletni wykres gościnnie zapożyczony ze stooq'a.
kliknij, aby powiększyćPodkreślam jeszcze raz, że nie jest to tak szybki wzrost jak skok wartości księgowej na akcję. Tutaj ujawnia się pierwszy powód ostrożności rynku wobec spółki: wyceny Polsatu i pozostałych spółek były delikatnie mówiąc bardzo na wyrost. Na przykład 150 mln zł za Ipla posiadającą wówczas 1,4 mln użytkowników to wycena z czasów bańki internetowej. Możliwa dlatego, że kupowali sami od siebie.
www.wirtualnemedia.pl/artykul/...Nie było tak do końca - strukturę transakcji opisuje nota 38 w raporcie rocznym na str. 211. Kwota nabycia wyniosła 42 mln zł, natomiast rozpoznano przy tej okazji duży goodwill.
Trudno jednak odpowiedzieć czy jest miejsce na dalszy fundamentalny wzrost całej grupy. Penetracja usług telewizji naziemnej i satelitarnej jest duża, a trendy branży nie są korzystne dla dużych nadawców. Ludzie zaczynają odchodzić od telewizorów, bo dużo rozrywki jest w internecie - legalnej i półlegalnej. Za nimi zaczynają podążać budżety reklamowe. Dlatego obstawianie kanałów internetowych jest słusznym wyborem, ale jeszcze długo nie będą one w stanie skompensować spadków z tradycyjnych mediów. Tam gdzie Agora czy TVN już mocno krwawią, tam Cyfrowy Polsat na razie się zadrasnął: spadek przychodów z reklamy i sponsoringu spadła kwartał do kwartału o 16 mln zł, czyli o około 8%. To jest bardzo niewiele zważywszy na skalę tąpnięcia w branży mediowej. Polsat jest bardzo dobrze pozycjonowany, szeroko dociera po konkurencyjnym koszcie dotarcia i dla marek masowych jest najważniejszym kanałem w media planach. Ale to i tak nie zmienia faktu, że rynek reklamy się kurczy.
Rynek indywidualny jest dość nasycony i Cyfrowemu Polsatowi udaje się nawet zwiększać przychody: 28 mln zł kw/kw. Dodatkowo od kwietnia powinien przejąć część fali klientów odchodzących z nC+. Jednak na tym etapie rozwoju rynku dalsze wzrosty będą powolne i raczej trudne. Nie mam jednak obaw o zarządzanie ofertą programową i ceną. Firma to umie robić. Poza tym przez połączenie n i C+ na rynku zmalała konkurencja i przez to presje na obniżanie abonamentów. Telewizja jako taka ma za sobą złote lata, ale telewizja płatna to cały czas lukratywny biznes premium, dość odporny przynajmniej na razie na trend odchodzenia od odbiornika albo przerzucania się na platformy typu Smart TV. Na razie DVBT też nie jest jeszcze konkurencją do oferty satelitarnej.
Dużo trudniejszy do przełknięcia jest obraz finansowania spółki. Nie wnikam w powody transakcji i jej warunki. Z. Solorz potrzebował pieniędzy na kupno Polkomtela, więc sprzedał Polsat samemu sobie, a częściowo akcjonariuszom mniejszościowym. Jedni analitycy twierdzą że tanio, inni że drogo. Ja widzę gigantyczny goodwill, uzasadniony jednak rentownością i generowaną gotówką. Na dzień dzisiejszy jest to stan zastany. Martwi jednak coś innego: Cyfrowy Polsat ma na bilansie 3 mld zł zobowiązań, z czego 822 mln zł to kredyty i pożyczki, a blisko 1,5 mld to obligacje Senior Notes. Problemem jest fakt, że zostały one wyemitowane w euro. Zastosowano instrumenty zabezpieczające tylko na stopę procentową, czyli dotyczące płatności odsetek. Kwota główna tj. nominalnie 350 mln euro jest wystawiona na ryzyko. Rok temu w I kwartale różnice kursowe dodały 24 mln zł do wyniku, w tym roku zdjęły 80 mln zł. Moim zadaniem zaciąganie długu w walucie, w której nie osiąga się przychodów jest spekulacyjne. Może dać ekstra straty, albo ekstra zyski, ale trzeba być świadomym ekspozycji. Analiza wrażliwości jest w raporcie rocznym na str. 90: 5% odchylenia kursu to 70 mln zł różnicy na wyniku z wyceny.
Spekulacyjny jest zresztą także sam dług. High Yield Notes to po polsku obligacje śmieciowe, na co wskazuje też ich rating (Ba2/BB czyli non-investment grade) i oprocentowanie wynoszące 7,125%. Zważywszy że Libor/Euribor są poniżej 1%, premia za ryzyko to ponad 6%. Wynikiem zadłużenia są odsetki, które w 2011 r. wyniosły 116 mln zł, w 2012 r. 109 mln zł, a w I kwartale br. 19,3 mln zł. Spłacany jest też kapitał z dużej gotówki operacyjnej generowanej przez grupę. W I kw. przepłyty operacyjne wyniosły +155 mln zł i były o połowę większe niż rok wcześniej. Łączne zadłużenie odsetkowe netto spadło przez rok z 2,644 mld zł do 2,295 mld zł. Jest więc nadzieja, że nogi się tutaj nie rozjadą. Zresztą spółka po to wstrzymała dywidendę, żeby jak najszybciej zmniejszyć zadłużenie. Jej sytuacja jest dobra: na kontach było na koniec marca 324 mln zł gotówki, a nasz rating od momentu transakcji systematycznie się poprawia.
Trzeba tylko pamiętać, że Cyfrowy Polsat jest nadal jednym z kilku aktywów Z. Solorza, który jak deklaruje, buduje grupę medialno-telekomunikacyjną. Ostatnie ruchy w kierunku wchłonięcia przez Midasa spółek zależnych mogą sugerować to nie koniec tworzenia konglomeratu. Jeśli na końcu rzeczywiście miałyby być połączone Polsaty z Midasem i Polkomtelem, to po co mu do tego dwie spółki giełdowe, jak może mieć jedną. Gdzieś tam jeszcze oczywiście jest ZE PAK, a jeszcze dalej Elektrim, ale nie chcę zbaczać z tematu ani przepowiadać przyszłości.
Tymczasem jednak, w optyce inwestora indywidualnego, z niedużej i bardzo zyskownej spółki zrobiła się wielka łajba obciążona znacznym długiem. Jej zadaniem jest utrzymać się na powierzchni mimo nowych ryzyk finansowych oraz dostosowywać się do zmian na rynku mediowym. Szansa jest, bo Grupa Polsatu dotąd umiała znależć swoje miejsce na zwaśnionym rynku i robić swoje, korzystając ze słabości innych. Ma też ogromne możliwości dalszego cross-sellingu z Polkomtelem.
Jest to jednak biznes dojrzały i co ciekawej, wskaźnikowo bardzo blisko mu do TVNu
www.stockwatch.pl/Stocks/Secto...Disclaimer: jestem zaangażowany mniejszościowo i niedużym stopniu merytorycznie w nowy konkurencyjny dla Ipli serwis http://www.vodeon.plPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.