Omówienie raportu okresowego grupy kapitałowej Graal (3Q 2013r.)Od drugiego kwartału niewiele się zmieniło, więc będzie krótko. Zanim jednak przejdę do omówienia, ponarzekam trochę na sprawozdanie.
W sprawozdaniu w sekcji „zmiany w Grupie Kapitałowej” po raz czwarty z rzędu wklejona jest ta sama bryła tekstu dot. wycofania się z umowy sprzedaży Superfisha… Pisałem o tym w omówieniu za 2. kwartał, więc kto sprawy nie zna, to może przeczytać o tym w poprzednim omówieniu. W sekcji „ważniejsze zdarzenia mające wpływ…”wciąż ta sama linijka tekstu: „Długoterminowe braki dostępności surowca rybnego, przekładające się na wzrost cen surowców rybnych i pogarszanie rentowności biznesu Emitenta i jego Grupy.” Aż z ciekawości zacząłem przeglądać sprawozdania finansowe Grupy kapitałowej Graal z lat poprzednich i co się okazuje? W sprawozdaniu za rok 2012 również jest to samo. W sprawozdaniach kwartalnych za 2012r. choć nie ma już wzmianki o rezygnacji ze sprzedaży Superfisha (bo jeszcze wtedy nie wiedzieli, że zrezygnują), to cały czas powtarza się to jedno zdanie. W 2011r. również. Każde sprawozdanie kończy się informacją o skupie akcji własnych. Poza tym Grupa nie prezentuje wyników poszczególnych segmentów. Firma prowadzi oszczędną politykę informacyjną, a raporty bieżące publikowane są bardzo rzadko.
W sumie to patrząc na wyniki grupy, nic dziwnego, że już od 3 lat powtarzają to samo zdanie o pogarszaniu się rentowności.
kliknij, aby powiększyćRentowności, faktycznie, od 3 lat ulegają pogorszeniu. Na każdym poziomie wyniku. I niezaprzeczalnie jest w tym wpływ sytuacji makro (wzrastające ceny surowca rybnego), choć nie można też zrzucać wszystkich niepowodzeń na karb czynników zewnętrznych.
kliknij, aby powiększyćPrzychody Grupy cały czas rosną, a mimo to, z kwartału na kwartał obserwujemy coraz gorsze wyniki. W 3. kwartale nie jest inaczej. Co prawda zysk brutto na sprzedaży jest najwyższy od prawie dwóch lat, ale znacznie niższa jest rentowność w porównaniu nawet choćby z 2012r. Branża się konsoliduje, a Graal ma w tym swój udział i to jest odpowiedź na rosnące przychody, pytanie tylko o sens kolejnych akwizycji, jeżeli zysk nie nadąża za przychodami, a wręcz maleje? Gdy spojrzymy na skumulowane wyniki trzech kwartałów 2013r. to zauważymy, że koszty stałe (koszty sprzedaży i koszty ogólnego zarządu) w tym roku były niższe niż w roku poprzednim. Mimo to wynik operacyjny w tym roku był gorszy. Pozycją za to odpowiedzialną są pozostałe koszty operacyjne (w sumie 21 mln zł w tym roku). W sprawozdaniu kwartalnym niestety nie ma noty do tej pozycji, ale takowa znajduje się w sprawozdaniu śródrocznym. W sprawozdaniu śródrocznym widzimy, że pozostałe koszty operacyjne były efektem przede wszystkim odpisów aktualizujących z tytułu utraty wartości zarówno wartości niematerialnych, jak i zapasów. W przypadku zapasów jest to o tyle ciekawe, że przecież w sytuacji rosnących cen surowca rybnego, wartość zapasów powinna rosnąć. Tymczasem Spółka była zmuszona dokonać odpisu z tytułu utraty ich wartości. Utrata wartości zapasów mogła być spowodowana np. złym rozpoznaniem popytu. To jest czynnik wewnętrzny, który Spółka może kontrolować, a do czynników zewnętrznych może się odpowiednio przygotować. Istotną pozycją kosztową były również koszty niewykorzystanych zdolności produkcyjnych.
Zysk netto również uległ pogorszeniu w tym roku. Choć należy zaznaczyć, że koszty finansowe były niższe niż rok temu. Co ciekawe jednak, wyniki jednostkowe Graala uległy poprawie. I jednostkowo wyniki Graala są wyższe niż wyniki dla całej Grupy. Z prezentowanego sprawozdania jednostkowego wynikałoby więc, że wyniki Spółek zależnych są na minusie. Nie wiadomo jednak, czy i ile, Graal SA zarobił na sprzedaży do jednostek zależnych i na jakich warunkach dokonywane są transakcje wewnątrzgrupowe.
Kapitały własne Grupy są z kwartału na kwartał coraz wyższe. Graal nie wypłaca dywidendy, całość zysku jest reinwestowana w działalność. Jednak rentowność kapitałów własnych jest niezadowalająca. W tym roku ROE wynosi 3%. Jednocześnie prowadzony jest skup akcji własnych i w tym kwartale również były skupywane akcje. W sumie Graal skupił już akcje o nominalnej wartości 11 mln zł. Graal nie podaje konkretnych powodów prowadzonego skupu akcji, a jedynie możliwości wykorzystania skupionych akcji. Akcje mogą być przeznaczone do realizacji Programu Opcji Menedżerskich, dalszej odsprzedaży Akcji Własnych, wydania Akcji Własnych w zamian za akcje spółki przejmowanej, czy wreszcie – do umorzenia Akcji Własnych i obniżenia kapitału zakładowego Spółki. Spółka chyba sama nie wie po co skupuje te akcje. Jedynie w sytuacji ich umorzenia, skup akcji można porównać do wypłaty dywidendy. Wtedy miałoby to sens na tej zasadzie, że skoro biznes jest nierentowny to po co reinwestować całość zysku. A jednocześnie poprawie ulegałaby sama rentowność kapitału. Trzeba jednak brać pod uwagę spore zadłużenie Grupy.
Aktywa trwałe utrzymują się na względnie stałym poziomie, ale zauważalna jest tendencja wzrostowa aktywów obrotowych. To w dłuższym terminie może prowadzić do stopniowej poprawy płynności Grupy. Choć wydaje mi się, że Graal powinien pójść drogą, którą ostatnio poszły inne spółki i dokonać restrukturyzacji zadłużenia. Zadłużenie krótkoterminowe jest bardzo wysokie (równe kapitałom własnym i znacznie przewyższa aktywa obrotowe po wyłączeniu zapasów), a zadłużenie długoterminowe jest niewystarczająco wysokie – przynajmniej w sytuacji, w której Grupa myśli o dalszym rozwoju. Stąd Spółka jest zmuszona do ciągłego rolowania zobowiązań i widać to zresztą w działalności finansowej (ogromne wpływy z kredytów i jednoczesna spłata kredytów). To generuje niepotrzebne koszty moim zdaniem. No chyba, że Spółka nie jest w stanie pozyskać długoterminowego kapitału obcego, ale wtedy cała działalność stoi pod znakiem zapytania.
Z racji konieczności utrzymywania coraz większego zapasu i stąd inwestycja w majątek obrotowy przy jednoczesnym zmniejszeniu zobowiązań krótkoterminowych prowadzi do sytuacji, w której przepływy z działalności operacyjnej są wysoce ujemne. Spółka przez cały rok, pomimo wykazywanych zysków, nie była w stanie wygenerować gotówki. To dość dobrze podsumowuje sytuację Grupy.
Obecna kapitalizacja Grupy wynosi 118 mln zł i Grupa jest wyceniana przy C/Wk = 0,44. To z powodu niskich i ciągle pogarszających się rentowności. Wartość dochodowa jest znacznie niższa od wartości majątkowej. W chwili obecnej zysk netto ciągniony za 4. kwartały wynosi 8,5 mln zł, choć zawiera bardzo słabe wyniki 4. kwartału 2012r. Odpowiedź co do wartości dochodowej Spółki powinien dać 4.kwartał – czy Grupa będzie w stanie poprawić wyniki w najlepszym dla branży kwartale? Jeżeli nie, to obecna wartość dochodowa wynosi 85 mln zł. Dla wyceny Spółki kluczowe są kwestie restrukturyzacji zadłużenia i rentowności – Spółka jest w stanie poprawić rentowność, ale tylko do pewnego stopnia. Z racji niskiej dywersyfikacji działalności, performance Grupy jest zależny w dużej mierze od cen surowca rybnego.
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.