Omówienie sprawozdania finansowego GK Ferro za pierwsze półrocze 2012
Zeszły rok był dla Ferro przełomowy. Dzięki emisji akcji oraz obligacji spółka przejęła podmiot o silnej pozycji rynkowej w Czechach i na Słowacji. Akwizycja spowodowała skokowy wzrost przychodów i zysków, jednakże żeby nie było tak różowo trzeba wspomnieć również o znacznym wzroście zadłużenia, którego obsługa niweluje znaczną część marży na sprzedaży. Analiza raportu za pierwsze półrocze jest utrudniona, gdyż akwizycja czeskiej spółki Novaservis nastąpiła dopiero w drugim kwartale 2011, przez co tegoroczne dynamiki przychodów oraz zysków są sztucznie zawyżone.
Na pierwszy rzut oka przychody pierwszego półrocza w porównaniu do analogicznego okresu roku poprzedniego rosną o prawie 27%. Problem w tym, iż nie jest to prawdziwa dynamika sprzedaży, gdyż w pierwszym kwartale 2011 nie była jeszcze konsolidowana czeska spółka Novaservis. Określenie realnej dynamiki organizacji stwarza pewne problem, gdyż trzeba cofnąć się do sprawozdania rocznego, gdzie Ferro podaje całoroczny przychód i zysk netto przy konsolidacji nowego podmiotu od 01.01.2011. Wystarczy tylko odjąć przychody drugiego półrocza 2011 i okazuje się, iż pierwsze sześć miesięcy zeszłego roku GK Ferro powinna zakończyć przychodem na poziomie 143 MPLN oraz zyskiem netto prawie 11 MPLN. To zupełnie zmienia postać rzeczy gdyż okazuje się, iż grupa zakończyła początek bieżącego roku 2% spadkiem przychodów.
Pozostaje pytanie z czego wynika ten spadek? Tutaj z pomocą przychodzi analiza segmentowa i geograficzna sprzedaży. Co ciekawe dwie główne dywizje produktów baterie i akcesoria + armatura zanotowały w drugim kwartale odpowiednio 7% i 5% wzrost obrotów . Za spadek przychodów grupy odpowiada pozycja inne przychody -30%. Tutaj mamy straszny miszmasz, jednak z tego co można wywnioskować jest to sprzedaż wszystkich produktów pod obcymi markami, co może świadczyć, iż zarząd chciał się skupić na rozwoju corowych produktów.
Analiza sprzedaży geograficznej niesie za sobą kilka wniosków. Po pierwsze bardzo słabo zachowuje się rynek krajowy. Tutaj mamy spadki sprzedaży w pierwszym oraz drugim kwartale odpowiednio o 5% i 12%. Może to świadczyć, iż GK Ferro odczuwa już spowolnienie polskiej gospodarki a w szczególności budownictwa. Zachowanie polskiego rynku jest dla mnie wielkim znakiem zapytania, tutaj spółka może notować coraz słabsze wyniki. W takim wypadku nie pozostaje nic innego jak pochwalić zarząd za zeszłoroczną dywersyfikację geograficzną sprzedaży. W pozostałych krajach Ferro notuje już całkiem solidne wzrosty obrotów, dzięki czemu uratowana została dynamika przychodów całej grupy.
Coś niedobrego dzieje się z rentowności. Spada zyskowność na poziomie operacyjnym. Ferro ma problem w dwóch głównych segmentach. Wydaje się, iż ponownie problemem jest również rynek krajowy. Jeżeli rzucimy okiem na wyniki jednostkowe głównego podmiotu okazuje się, że spółka matka przy właściwie porównywalnych obrotach wygenerowała o połowę niższy zysk na działalności operacyjnej. Tutaj ponownie można doszukiwać się negatywnego wpływu słabej sytuacji w budownictwie a co za tym idzie zwiększonej konkurencji na rynku.
Finalny wynik obciążają spore koszty finansowe. Oczywiście jest to wyniki zeszłorocznej akwizycji i zaciągnięcia sporego długu w postaci obligacji oraz kredytów. Tutaj muszę uspokoić akcjonariuszy i obligatariuszy, iż zadłużenie pomimo znacznego przyrostu jest jeszcze na akceptowalnym poziomie. Wskaźnik pokrycia odsetek przez EBITDA ma spory bufor, na razie nie widać żadnych problemów jeżeli chodzi o obsługę zadłużenia i spłatę odsetek. Wskaźnik zadłużenia netto/EBITDA po pierwszym kwartale wyniósł 3,7 jest to ważna wartość, gdyż w przypadku przekroczenia poziomu 4,7 powinno zostać podwyższone oprocentowanie obligacji. Powodów do obaw nie przynosi również analiza relacji zadłużenia do kapitałów, ten wskaźnik utrzymuje się zdecydowanie poniżej 1. Na razie nie widzę możliwości przekroczenia poziomu 1,5, który uprawniałby obligatariuszy do przedterminowego wykupu obligacji na ich żądanie.
W RZiS warto jeszcze zwrócić uwagę na pozycję zysk/strata netto jednostek podporządkowanych wycenianych metodą praw własności. Mądrze to brzmi, a tak naprawdę tutaj GK Ferro wykazuje 50% wyniku wygenerowanego w danym okresie przez chińską spółkę córkę. Aby uzupełnić obraz całego biznesu należy dopowiedzieć, iż jest to podmiot odpowiedzialny za produkcję w GK Ferro. Oczywiście przeniesienie produkcji poza granicę miało na celu ograniczenie kosztów. Sam bilans oraz RZiS spółki matki wygląda na typową spółkę handlową, gdyż Ferro kupuje towar od chińskiego podmiotu i sprzedaje dalej na docelowym rynku. W punktu widzenia analizy istotne jest, iż wynik ten jest wykazywany w RZiS, część podmiotów ukrywa takie spółki, które są centrami kosztów przez co nie widać realnej rentowności biznesu.
W bilansie oprócz zadłużenia, który szczegółowo został omówiony akapit wyżej trzeba zwrócić na dwie rzeczy. Po pierwsze GK Ferrum utrzymuje spory poziom zapasów. Rotacje przekraczają zdecydowanie 120 dni, w mojej ocenie może to wynikać ze specyfikacji całego procesu produkcji, który realizowany jest w Chinach. Transport towarów zabiera trochę czasu przez co Ferro musi utrzymywać na magazynie wyższy poziom towarów aby móc utrzymywać płynną sprzedaż.
Druga sprawa to wysoki poziom WNiP. Pozycja ta jest właściwie równa kapitałom własnym. Składa się na nią głównie wysoka wartość firmy, która powstała w momencie przejęcia czeskiego Novaservis. Może to świadczyć, iż Ferro zapłaciło dość sporo, pytanie otwarte czy nie przepłaciło? W sprawozdaniu rocznym mamy kilka informacji na temat samego przejęcia. I tak Ferro zapłaciło za Novaservis około 134 MPLN. Czeski podmiot w 2010 wygenerował EBITDA na poziomie 25 MPLN przy obrocie 107 MPLN. Daje to nam akwizycje po 5,4xEBITDA, czyli akceptowalnie. Możemy również obliczyć EV/EBITDA uwzględniając EBITDA za 2010 i bilans na moment przejęcia. Daje to nam 7,74. Aktualnie GK Ferro ma ten wskaźnik na poziomie 7,14 a Armatura Kraków 7,09. Dodatkowo jeżeli jeszcze weźmiemy pod uwagę, iż kupiona została spółka która zajmuje pierwsze miejsce na rynku w Czechach i drugie na Słowacji to cena wydaje się być jak najbardziej adekwatna. Na koniec należy jeszcze wspomnieć, iż audytor w 2011 oraz po połowie 2012 nie miał żadnych zastrzeżeń do sprawozdania.
Warto jeszcze zwrócić uwagę na rachunek przepływów pieniężnych. W pierwsze połowie roku GK Ferro wygenerowała niższe przepływy na działalności operacyjny. Gotówka grzęźnie w kapitale obrotowym, a w szczególności w należnościach i zapasach. Problem zapasów już omówiłem. Należności rosną rzeczywiście, ale na dzień dzisiejszy nie jest to jakiś wielki problem aby podnosić jakieś larum. Prawie 5 MPLN nadwyżki na core business w zupełności wystarczyło na pokrycie odsetek od kredytów i obligacji. Ciekawie wyglądają przepływy na działalności finansowej. Spory minus wynika z jednej strony z wypłaconej dywidendy 6,4 MPLN, a z drugiej strony z wykupu i umorzenia obligacji. Ferro systematycznie wykupuje obligacje, jednak nie ze środków własnych ale z kredytów inwestycyjnych uzyskanych w BRE Banku … Na dzień dzisiejszy notowane na Catalyst jest tylko 18 926 z 45 000 obligacji.
Podsumowując, trudno jednoznacznie ocenić wyniki GK Ferro. Z jednej strony spada rentowność biznesu, wynik obciążony jest sporymi kosztami finansowymi. Z drugiej jednak strony pozytywnie jednak należy ocenić zeszłoroczną akwizycję. Bez czeskiego i słowackiego rynku Ferro notowałoby spadki przychodów i zysków. Poniżej link do wycen. Majątkowo z sporym potencjałem do wzrostu, oczywiście trzeba mieć na uwadze spory udział WNiP w bilansie, jednak jak wcześniej pokazałem sama kwota wartości firmy wydaje się być racjonalna. Dochodowo wygląda to już słabiej. EV/EBITDA trafia właściwie w punkt wyceny rynkowej, renta wieczysta z niewielkim potencjałem do wzrostu, ale tutaj trzeba mieć na uwadze pewne znaki zapytania odnośnie wpływu słabej sytuacji budownictwa na wyniki grupy.
www.stockwatch.pl/gpw/ferro,wy...
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutajPowyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.