Omówienie sprawozdania finansowego GK Graal za Q4 2014
Inwestorzy zainteresowani akcjami GK Graal ze sporymi nadziejami oczekiwali publikacji raportu za 4Q 2014. Ostatnie trzy miesiące roku to jeden z najlepszych okresów dla całej branży rybnej, w tym czasie spółki z tego segmentu generują dużą część obrotu oraz zysku. Niestety w mojej ocenie raport GK Graal zawiódł. Co prawda w dalszym ciągu rosną przychody, jednakże problem pojawił się w obszarze rentowności. Głębsza analiza pokazuje również, iż sprawozdanie obciążone jest kilkoma jednorazowymi operacjami które mają istotny wpływ na wyceny.
W ostatnich kwartałach GK Graal zwiększała systematycznie bazę przychodową. W bieżącym roku obroty wzrosły o prawie 15% i zdecydowanie przekroczyły poziom 800 MPLN. Słabiej w porównaniu do pozostałych okresów wypadł czwarty kwartał, w tym okresie GK Graal urosła o niewiele ponad 4% (r/r). Perspektywy dla całego segmentu wydają się być ciągle optymistyczne. W ostatnich dwóch latach rośnie spożycie ryb. Według IERIGŻ, bilansowe spożycie ryb i owoców morza w Polsce w ubiegłym roku wyniosło w przeliczeniu na mieszkańca 13,25 kg, wobec 12,17 kg w 2013 r. Oczywiście ciągle nam daleko do średniej europejskiej która przekracza 20 kg.
Analizując przychody wg segmentów widać wyraźnie, iż w ostatnim czasie GK Graal postawiła na rozwój kanału nowoczesnego, który stanowi 65% sprzedaży. Duży nacisk został położony również na zwiększenie przychodów poza graniami RP, gdzie GK Graal plasuje 25% obrotu. Na drugim biegunie mamy kanał tradycyjny systematycznie tracący na znaczeniu.
Struktura przychodów jest istotna również z perspektywy analizy rentowności core businessu. Od dłuższego czasu widać erozję marży na sprzedaży, co można wprost wiązać ze intensyfikacją rozwoju kanału nowoczesnego. Jednym słowem GK Graal postawiła na wolumen kosztem rentowności. Na początku zeszłego roku sporym problemem dla całej branży były również utrzymujące się na wysokim poziomie ceny łososia, które dołowały wyniki spółki Koral. Analizując powyższy wykres warto zwrócić uwagę na wysokie marże wygenerowane w trzecim kwartale 2014. Niestety w sprawozdaniu nie znalazłem informacji z czego one wynikają. W mojej ocenie jest to jednorazowa poprawa, szczególnie iż w czwartym kwartale marże wróciły już do poziomu z pierwszej połowy roku.
Ponownie na wyniki operacyjne duży wpływ ma pozostała działalność operacyjna. W drugim i czwartym kwartale GK Graal zaksięgowała po 5 MPLN odpisów wartości niematerialnych i prawnych. Jeszcze bardziej wyniki operacyjne obciążone były w trzecim kwartale, w tym okresie rozpoznano 10 MPLN dodatkowych kosztów niestety w sprawozdaniach nie udało mi się znaleźć informacji z czego one wynikają. Operacja z trzeciego kwartał całkowicie zatarła pozytywny efekt wzrostu marży.
Analizując wyniki zeszłego roku należy również zwrócić uwagę na poziom podatku, który wyniósł raptem 200 TPLN przy ponad 21 MPLN zysku brutto. Tutaj należałoby przeanalizować dokładnie aktywa oraz rezerwę na podatek odroczony. Niestety z tym będzie trzeba poczekać na raport roczny gdyż opublikowane w zeszłym roku sprawozdaniu są bardzo ubogie w informacje.
Warto jeszcze rzucić na pasywa, tutaj widać dwie istotne rzeczy. Po pierwsze systematycznie spada zadłużenie odsetkowe (kredyty), tutaj jednak należy mieć na uwadze, iż grupa w coraz większym stopniu korzysta z factoringu, który prezentowany jest w innych zobowiązaniach krótkoterminowych. Druga sprawa to spadek kapitałów własnych, który miał miejsce w drugim kwartale 2014. W tym okresie GK Graal wykazała korektę lat poprzednich w wysokości -25 MPLN, która na stronie aktywów powiązana jest ze spadkiem należności. Niestety w sprawozdaniu nie znalazłem szczegółowego wyjaśnienia tej operacji.
Zaksięgowana w drugim kwartale korekta zniwelowała całkowicie pozytywny wpływ wyników wygenerowanych w 2014. WK/akcje na koniec zeszłego roku jest na poziomie niższym niż w 2013. Powyższy wykres zamieściłem również z innego powodu, gdyż chciałem podkreślić wysoki udział WNiP w WK, co jest istotne z punktu widzenia metod majątkowych.
Powoli zmienia się również struktura bilansu. Spada udział WNiP a konkretnie wyceny znaków towarowych. Po stronie aktywów (WNIP) siedzi ciągle 50 MPLN wartości firmy, która na razie nie podlegała odpisom aktualizującym. Na koniec 2014 wzrósł udział pozostałych AO a konkretnie należności, co można wiązać ze zwiększoną sprzedażą w okresie świąt Bożego Narodzenia.
Warto jeszcze zwrócić uwagę, iż inne należności uwzględniają prawie 20 MPLN należności z tytułu zakupu i sprzedaży udziałów. Duża część tej pozycji (ok. 10 MPLN) utrzymuje się w sprawozdaniu od 2011 i mojej ocenie mogła podlegać odpisom które były zaksięgowane w trzecim kwartale 2014.
Spore wahania poziomu należności miały istotny wpływ na przepływy pieniężne. Po wysokiej nadwyżce wygenerowanej na działalności operacyjnej w trzecim kwartale nie ma już śladu. Tutaj oczywiście należy doszukiwać się efektu świąt Bożego Narodzenia. W pierwszym kwartale 2015 trudno oczekiwać poprawy w obszarze przepływów, gdyż w tym okresie były święta Wielkanocne, co zapewne ponownie wymagało zaangażowania sporo środków w kapitał obrotowy.
Podsumowując, trudno jednoznacznie ocenić wyniki GK Graal. Z jednej strony grupa dość mocno pracuje nad zwiększeniem bazy przychodowej, z drugiej jednak strony odbywa się to kosztem marż na sprzedaży przez co nominalne wyniki stoją właściwie w miejscu. Mi najbardziej nie podobają się raz po raz księgowane odpisy aktualizujące aktywa, które mają istotny wpływ wyniki. Dodatkowo w mojej ocenie sprawozdania GK Graal są mało przejrzyste i zawierają minimalną ilość informacji, co znacznie utrudnia analizę i powoduje iż księgowane operacje są mało transparentne (np. korekta wyników z lat poprzednich uwzględniona w wynikach za Q2 2014).
Poniżej link do wycen które wskazują na duży potencjał do wzrostu bazujący właściwie na wszystkich metodach. Majątkowo trzeba ciągle pamiętać o wysokim udziale WNIP w strukturze WK, skorygowana WK już nie wygląda już tak atrakcyjnie ale jest ciągle powyżej bieżącej wyceny. Metody dochodowe i mnożniki wskazują na potencjał do wzrostu, tutaj można byłby się przyczepić do kwestii braku podatku w zeszłorocznych wynikach, jednakże większy wpływ na wyniki mają operacje księgowane w pozostałej działalności operacyjnej. Po ich wyłączeniu wycena dochodowa wygląda jeszcze bardziej atrakcyjnie.
www.stockwatch.pl/gpw/graal,ko...Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.