No ja właśnie przemłóciłem w poszukiwaniu jakiegoś ciekawego celu inwestycyjnego.
Ciecha (
www.stockwatch.pl/gpw/ciech,wy... ) można podsumować jednym słowem – „monstrum”. Cztery zidentyfikowane segmenty (soda, organika, agro, krzemiany + szkło) plus działalność pozostała. 3,5+ miliarda przychodów. 4 miliardy aktywów. To jest coś. Wiadomo, że life is brutal and full of zasadzka’s. I takie też są sprawozdania Ciechu. Przykładem może być choćby to, że ta niby-dywersyfikacja dała dość zaskakujący efekt. Ale podejdźmy do sprawy systematycznie.
Oznaczenia: q = kwartał; Q = kwartał YTD.
Bilans.
1. Po stronie aktywów właściwie nic specjalnie ciekawego się nie dzieje. Wzrosła ilość środków pieniężnych. Potwierdzone w cash flow. Bo to nie to samo, wystarczy spojrzeć na kwoty.
2. W pasywach mamy bardzo duże zadłużenie. Kapitał obcy do aktywów to 78%. Patrząc historycznie, to firma popadła w ten stan począwszy od roku 2006, kiedy to rozpoczęła się ekspansja Grupy. W raporcie piszą, że chodzi głównie o akwizycję US Govora i Grupy Soda Deutschland Ciech. Proces zadłużania się został jednak ostatnio zahamowany. Jest to jedno ze zobowiązań związanych z umową „standstill” zawartą z bankami finansującymi. Nastąpiło również istotne polepszenie struktury kredytów (w kierunku kredytów długoterminowych).
3. Kapitały. To zawsze jest interesujące w dużych skomplikowanych firmach. Tutaj mamy:
a. Wycenę instrumentów finansowych. W szczególności rachunkowość zabezpieczeń. Firma po opcyjnych perypetiach ma syntetyczny, krótki forward, który zabezpiecza przychody walutowe. Polecam w tej kwestii raport audytora.
b. Prowizoryczne wyliczanie goodwill z korektą po 12 miesiącach oraz impairment of goodwill. Firma wylicza goodwill w związku z przejęciem w sposób prowizoryczny, a następnie koryguje go po roku, gdy ma dokładniejszą wiedzę o fair value. Dokonała również impairmentu Soda Deutschland.
c. Translację walut. Chodzi o przeliczenie spółek zagranicznych.
Efekt: jakościowy - analiza kapitałów to katorga; ilościowy – equity per share rośnie w (jak dla mnie) dość mozolnym tempie (nawet uwzględniając dywidendy).
Rachunek wyników.
1. Niby-dywersyfikacja spowodowała, że COGS pozostał na niezmienionym poziomie 230m, mimo, że przychody spadły o -256m(8,5%). Jest to efekt składowych z różnych segmentów i raczej nie dowodzi, ze 100% kosztu własnego sprzedaży jest stałe, ale wygląda porażająco.
2. Nawet, jeśli uznać powyższe za wypadek przy pracy, to jest jeszcze jedno nieprzyjemne zjawisko – udział COGS w przychodach rośnie. O ile gross margin w q1’2008 wynosił 25,4%, to w q3’2009 był na poziomie tylko 13,4%. Gdyby ktoś pomyślał, że 2008 był jakoś wyjątkowo dobry, to w następnych kwartałach, już nie było takich wyników, a cały rok = 20,6%. W perspektywie wieloletniej zaś widać, że roczny poziom za lata 2004-2007 to ok. 22,6-23,8%. Druga połowa 2008 była już gorsza, a 2009 będzie bardzo najwyraźniej słaby.
3. Wynik podciągają pozostałe przychody operacyjne. Głównie w segmencie sodowym i organicznym. Nie doszedłem, z czego to wynika.
4. Sam zysk operacyjny, jako % Gross profit śmiga w górę i w dół. Ostatnio akurat w dół.
5. Comprehensive income zachowuje się odwrotnie, niż zysk netto. Efekt wycen, przecen, translacji itp. Warto na to zwrócić uwagę przy analizie zyskowności tego biznesu. Z tego samego powodu podatek dochodowy ma luźny związek z zyskiem brutto.
Cash flow.
1. Firma generuje solidny cash operacyjny. Ten rok też zapowiada się dobrze. Pod tym względem ekspansja dała zauważalny efekt. Przepływy operacyjne na akcję są zauważalnie wyższe po akwizycjach. Uwaga! CF operacyjny liczę bez odsetek zapłaconych, które zwykle są prezentowane w 3. części zestawienia. Przydałby się XBRL.
2. Z CF operacyjnego niewiele jednak zostaje po zapłaceniu odsetek, zakupach środków trwałych i akwizycjach.
Inne.
1. W opcje nie wnikam. Firma zrestrukturyzowała sprawę do pozycji forward. Między wierszami widać jednak, że poświęcono masę czasu na wyjście z tego kłopotu, a także na samo zaprezentowanie w SF. Czas ten mógłby być poświęcony na bardziej przydatne analizy finansowe dotyczące działalności stricte operacyjnej.
2. Historia z opcjami to jednak dla tej firmy pewne katharsis. Zarząd zaczął patrzeć do wewnątrz firmy. Coś się dzieje z zadłużeniem, jest mowa o zwiększaniu efektywności (ograniczenie wydatków inwestycyjnych) i produktywności (ograniczenie kosztów). Na razie efektów nie widać. Moje doświadczenia mówią mi, że inwestycje jest dość łatwo zatrzymać lub opóźnić (inna sprawa, czy ma to sens). Nad kosztami jednak trzeba pracować non-stop. A ja tego absolutnie nie widzę przez 3 kwartały, więc po q4 nic specjalnego się nie spodziewam. Jeśli pokażą ekstra wynik, to trzeba go będzie bardzo dokładnie prześwietlić.
3. Odsyłam do dokumentów audytora, bo pewne zagrożenie to nieokreślone kwoty związane z postępowaniami prawnymi.
Reasumując: Dla mnie przy takim zadłużeniu i skali działalności, efekty nie są żadną rewelacją.
Komentując post gb (z marca 2009): w raporcie rocznym liczby były już ok. Myślę, że sprawa dotyczyła rozliczenia akwizycji Soda Deutschland i audytor im to wyprostował. Liczby się nie schodzą, ale sugerują taki obrót wypadków. I tutaj nie zgodzę się z tezą prezentowaną w niedawnym artykule na StockWatch.pl (
www.stockwatch.pl/artykuly/pos... ) jakoby rezygnacja z raportów za 2-gi i 4-ty kwartał była zła. Uważam, że to jest dobry pomysł. To były raporty pro-forma, na chybcika, przed badaniem i często miały się nijak do ostatecznych wyników za półrocze i rok. Często wręcz wprowadzały w błąd. Właściwie w majestacie prawa. Teraz jest trochę później, ale za to rzetelniej.
Kupno to jak zwykle kwestia wycen (
www.stockwatch.pl/gpw/ciech,wy... ) i indywidualnych opinii oraz własnego kosztu kapitału. Myślę, że jeśli bym wchodził na bazie AF, to tylko dużą kwotą. Analiza zajmuje mnóstwo czasu, a mnie osobiście SF tej spółki ciężko się czyta. Mała kwota nie ma więc dla mnie sensu. Zakup pod przyszłą prywatyzację i poprawę efektywności to taki sam long shot, jak moja pozycja na Azotach Tarnów. Ktokolwiek to kupi, będzie musiał poświęcić trochę czasu na streamline tego biznesu. Dopiero potem można zacząć mówić o polepszaniu działania. Przede wszystkim produktywność, potem efektywność. Pod znakiem zapytania postawiłbym sprawę dalszej ekspansji. Firma powinna poradzić sobie najpierw sama ze sobą.
Co do wyników za 2009. Co się może stać? Przychody chyba nie wystrzelą, bo i dlaczego? Koszty (jak pisałem) to nie jest temat na jeden kwartał. Ani COGS, ani reszta. Mogą przydusić koszty zarządu, ale to wróci natychmiast po nowym roku. Znamy te numery :) Zwłaszcza w takim molochu. Reszta zależy od wycen rachunkowych. Tak więc można sobie zrobić szybki szacunek nawet bez kalkulatora. Jak pisałem – jeśli prawdziwy wynik wyjdzie znacznie lepiej, trzeba go będzie skonfrontować z taką estymacją. Co i dlaczego wyszło inaczej?
No i czekamy na wyniki prywatyzacji. Szczęśliwy nabywca będzie miał co robić.
Pozdrawiam.
P.S. AT wygląda chyba dość ciekawie, więc może ktoś to omówi? Zanim nastąpi wybicie i nie będzie o czym mówić :)
Powyższa treść przez 45 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.