PCCROKITA [PCR]

Górny wynik w Dolnym Brzegu - omówienie sprawozdania finansowego PCC Rokita po 2 kw. 2018 r.

W ostatnich okresach PCC Rokita notuje bardzo dobre wyniki finansowe. Również wyniki drugiego kwartału 2018 roku były lepsze na poziomie sprzedaży, zysku operacyjnego, zysku brutto czy netto od okresu porównywalnego rok wcześniej. Tym razem pojawiły się jednak widoczne oznaki przesilenia i pytanie o to jak będą wyglądać kolejne kwartały staje się zasadne.



Zyski do góry, ale marżowość nie utrzymała rekordowych poziomów

Drugi kwartał roku 2018 był rekordowy jeśli chodzi zarówno o przychody jak i zyski. Przychody ze sprzedaży wzrosły o 10,3 proc., zysk brutto na sprzedaży wzrósł o 5,2 proc., podczas gdy EBIT zwiększył się tylko o 2,2 proc. Dodając do tego zbliżone dynamiki zysku brutto i netto (odpowiednio 4,0 proc. i 6,4 proc.) wyraźnie widać, że nie można zdecydowanie bić rekordów przez wiele kwartałów zarówno w ujęciu wartościowym, jak i procentowym. Obiektywnie trzeba jednak powiedzieć, że zyski są wciąż na bardzo dobrym poziomie oraz zdecydowanie wyższe niż dwa oraz trzy lata temu.



kliknij, aby powiększyć

W analizowanym kwartale zysk operacyjny rósł wolniej niż sprzedaż, przede wszystkim z trzech powodów. Po pierwsze marża brutto na sprzedaży była o 1,3 p.p. niższa niż rok wcześniej i wyniosła 26,7 proc. Po drugie koszty sprzedaży i zarządu razem wzrosły o 14,6 proc., również szybciej niż dynamika obrotu. Te dwie negatywne tendencje zostały częściowo skompensowane przez pozytywne saldo na pozostałej działalności operacyjnej. Wyniosło ono 2,3 mln zł i były wyższe o 2,5 mln r/r. i wynikało przede wszystkim z zysków z tytułu różnic kursowych netto z działalności operacyjnej, które są prezentowane w tej pozycji przez spółkę.

Przejdźmy do szczegółów i zobaczmy jak kształtują się marża brutto na sprzedaży, koszty sprzedaży oraz zarządu w porównaniu do kilkunastu poprzednich kwartałów.



kliknij, aby powiększyć

Spółce nie udało się utrzymać rekordowych marż brutto na sprzedaży na poziomach przekraczających 30 proc., co nie wydaje się być niczym dziwnym. To co trochę martwi to fakt, że jednak marża procentowa (26,7 proc.) była niższa niż w okresie porównywalnym roku poprzedniego ale także sprzed dwóch lat - odpowiednio (28,0 oraz 28,6 proc.). Spółka osiągnęła wyższą marżę wartościowo o 4,7 mln zł, ale dokonała tego dzięki dodatniej dynamice sprzedaży. Do powodów spadku procentowej marży brutto na sprzedaży wrócimy przy okazji analizy segmentów.

Widać, ze spółka trzyma koszty sprzedaży mocno pod kontrolą (wartości nominalne były nawet niższe niż rok wcześniej), ale cały czas martwią rosnące koszty zarządu - wzrost aż o 40,5 proc. r/r. Obecnie stanowią one 7,4 proc. obrotów spółki i wzrosły aż o 1,6 p.p. r/r. Wzrost tych kosztów nie dosyć, że jest istotny to co gorsze stały, a wartości bezwzględne w ostatnich 3 kwartałach osiągały kwotę około 26-27 mln zł. Zarząd niestety nie skomentował tego trendu. Częściowo może to oczywiście być związane zarówno ze zwiększaniem zakresu działalności i analizą nowych rynków zbytu jak np. Azja, a częściowo zapewne przyczynił się do tego również wzrost kosztów pracowniczych, które w skali całej firmy wzrosły w pierwszym półroczu o 31,4 proc. r/r.

W rachunku segmentowym nie ma zaskoczeń – wciąż prym wiodą chloropochodne, który „dowiozły” 74 proc. wyniku EBITDA GK PCC Rokita w pierwszym półroczu 2018 roku.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Zysk EBITDA w pierwszym kwartale roku 2018 w tym segmencie wyniósł 50,7 mln zł w porównaniu do 35,2 mln zł rok wcześniej oraz 22,2 mln zł dwa lata wcześniej. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 27,4 proc. i była aż o 6,7 p.p. wyższa niż rok wcześniej. Warto jednak zaznaczyć, że spółce nie udało się utrzymać rekordowych marż z wcześniejszych dwóch kwartałów, kiedy wynosiły one nawet powyżej 30 proc. Głównymi powodami wciąż bardzo dobrych wyników tego segmentu są:
a) Wzrost cen sprzedażowych zarówno sody, jak i ługu sodowego odpowiednio o 31 proc. oraz 64 proc. w całym pierwszym półroczu 2018 roku.
b) Ograniczenie podaży ługu na rynku lokalnym przy wzroście podaży sody kaustycznej na rynkach azjatyckim i europejskim,
c) O ile wolumen w segmencie chloropochodne rósł w pierwszym kwartale o 16 proc., o tyle w drugim ukształtował się na zbliżonym poziomie r/r, w efekcie wzrost ilości w pierwszym półroczu wyniósł około 5 proc.

W efekcie powyższych zmian spółka zdecydowała się (jak w poprzednim kwartale) na maksymalizację produkcji i sprzedaży ługu sodowego kosztem sody płatkowanej, co pozytywnie oddziaływało na wyniki i marże. Jednocześnie PCC Rokita potwierdziła, że elastyczność w sposobie produkcji i sprzedaży produktów w tym segmencie jest jej silną stroną i dobrze wpływa na marżowość. Pamiętajmy jednak, że tak dobre wyniki będą stanowiły wysoką bazę porównawczą dla kolejnych kwartałów, w szczególności ta kwestia pojawi się już w czwartym kwartale.

Przejdźmy zatem do analizy drugiego istotnego segmentu, czyli poliuretanów.


kliknij, aby powiększyć

W tym wypadku sprawa wyników i rentowności nie przedstawia się tak korzystnie jak we wcześniej omawianym segmencie. Zresztą pierwsze oznaki takich zmian były już widoczne w poprzednim omówieniu wyników spółki. Poliuretany osiągnęły marżę EBITDA na poziomie 2,5 p.p. niższą niż rok wcześniej i o ponad 4 p.p. niższą niż w trzecim i czwartym kwartale 2017 roku.

Wolumeny sprzedażowe w pierwszym półroczu osiągnęły wartości porównywalne r/r, natomiast w drugim kwartale wzrosły o około 5 proc. W wypadku tego segmentu nałożyło się kilka czynników, które spowodowały że pomimo zwiększonej wartości sprzedaży, EBITDA segmentu zanotowała regres w ujęciu wartościowym jak i procentowym:
a) wysoka dynamika wzrostu cen głównych surowców (propylen, tlenek propylenu, TDI) i brak możliwości ich pełnego przełożenia na ceny sprzedaży,
b) spadek udziału produktów specjalistycznych z 61 proc. w I kwartale, do poziomu 59 proc. obecnie, co również wpływa na pogorszenie marż,
c) wciąż ograniczona podaż TDI (podstawowego surowca do produkcji pian elastycznych) – jednakże w tym kwartale odnotowano już pierwsze spadki cen od dwóch lat.
d) ograniczony popyt z branży meblarskiej (przesunięcie części popytu na materace sprężynowe vs piankowe - w których używane są pianki elastyczne, z kolei produkowane na bazie sprzedawanych przez spółkę polioli polietyrowych).
e) Zwiększenie podaży polioli polietyrowych z Arabii Saudyjskiej z nowouruchomionej fabryki w Sadarze, co zwiększyło podaż. Dodając do tego ograniczenie popytu wpłynęło to na uzyskiwane marże.

Wyniki tego segmentu, trzeba to jasno powiedzieć, należy uznać za przeciętne w wartościach bezwzględnych, w związku z słabnącym otoczeniem rynkowym, w którym działała spółka. Przy ograniczonym popycie oraz rosnącej podaży, trudno sobie wyobrazić możliwość prostego przełożenia wzrostu cen surowców na ceny dla odbiorców. Dodatkowo baza dwóch kolejnych kwartałów będzie dość wysoka i raczej trudna do osiągnięcia. Pewną niewielką nadzieję, może dawać spadek cen TDI oraz pewne udrożnienie podaży tego surowca. W dłuższym terminie spółka zamierza zwiększać eksport, w szczególności na szybko rosnące rynki azjatyckie, czemu również służył zakup dodatkowych 35 proc. udziałów spółki w Tajlandii.

Ze względu na małą istotność pominę w tym omówieniu analizę pozostałych trzech segmentów (inna działalność chemiczna, energetyka oraz pozostałe), choć należy zaznaczyć, że osiągnęły one niższe wyniki niż w porównywalnym okresie roku poprzedzającego.

Efektywność zarządzania majątkiem obrotowym wciąż nie tak dobra jak wcześniej

Spółka do końca 2017 roku pokazywała bardzo dobry cykl konwersji gotówki oraz efektywność zarządzania kapitałem pracującym. Pierwszy kwartał tego roku pokazał pewne problemy, które również nie zostały rozwiązane na koniec półrocza. Niżej możemy zobaczyć jak prezentowały się wskaźniki płynnościowe w ostatnich kwartałach.


kliknij, aby powiększyć

Wskaźnik płynności bieżącej w bieżącym kwartale wyniósł 0,86, czyli po wyskoku poprzedniego kwartału wrócił do poziomów notowanych wcześniej. Natomiast wskaźnik płynności szybkiej również spadł do 0,63, gdy wcześniej oscylował w okolicach 0,7-0,9. Wskaźniki sytuują się poniżej poziomów rekomendowanych w literaturze, oraz są na poziomie niższym niż w poprzednim kwartale. Głównym powodem tych zmian w stosunku do poprzedniego kwartału były nieznaczne zmiany po stronie aktywów obrotowych oraz dość znaczny wzrost zobowiązań finansowych, o czym jeszcze będziemy pisać. Zerknijmy w takim razie na kapitał pracujący handlowy.


kliknij, aby powiększyć

Rotacja zapasów poprawiła się o 3 dni w porównaniu do poprzedniego kwartału, ale wzrosła o 8 dni r/r. Oczywiście pogorszenie rotacji r/r martwi, ale z drugiej strony wydaje się, że trend ten uległ już zahamowaniu, a wskaźniki za 3 ostatnie kwartały znajdują się na zbliżonych poziomach. Druga sprawa to rotacja należności, która urosła r/r o 11 dni osiągając poziom 48 dni oraz była na zbliżonych poziomach jak w kwartale poprzednim. W omówieniu za rok 2017 pisałem o przeterminowanych należnościach powyżej 90 dni o wartości ok. 10 mln zł, które nie zostały objęte odpisem aktualizującym na koniec 2017 roku. Niestety zarówno w sprawozdaniu kwartalnym jak i półrocznym, spółka nie przedstawiła wiekowania należności i nie możemy ocenić czy sytuacja uległa poprawie. Jedyną informację na ten temat, która można znaleźć w sprawozdaniach spółki to fakt powiększenia odpisu na należności w pierwszym półroczu 2018 roku o kwotę 1,2 mln zł.

W wypadku zobowiązań handlowych cykl płatności jest mniej więcej stały, zarówno porównując do zeszłego roku, jak i poprzedniego kwartały i mieści się w przedziale 50-55 dni. W efekcie cykl konwersji gotówkowej wyniósł 32 dni, co było rezultatem lepszym o 2 dni niż w poprzednim kwartale, ale z kolei gorszym o 21 dni niż rok wcześniej. Podsumowując można stwierdzić, że negatywne tendencje w zakresie efektywności zarządzania kapitałem pracującym, które pojawiły się w pierwszym kwartale zostały utrzymane również w drugim, aczkolwiek nie wykazywały już kolejnej ujemnej dynamiki w tym zakresie.

Zwróćmy jeszcze uwagę na strukturę aktywów obrotowych zaprezentowaną na wykresie poniżej.


kliknij, aby powiększyć

Obok podstawowych typów aktywów obrotowych takich jak zapasy, należności handlowe czy środki pieniężne, spółka posiada również tzw. pozostałe aktywa obrotowe. Wartość tej pozycji wyniosła 42,3 mln zł i wzrosła o prawie 11 mln zł r/r oraz spadła o 20 mln porównując do poprzedniego kwartału. Spółka przedstawia dokładne rozbicie tej pozycji tylko w sprawozdaniach rocznych i półrocznych. Wartość rozliczeń międzyokresowych znajdujących się w tej pozycji, która wyniosła aż 16,7 mln zł w porównaniu do 4,9 mln zł na koniec 2017 roku, prawdopodobnie jest związana przede wszystkim z rozliczaniem zapłaconego rocznego podatku od nieruchomości w okresie. Dodatkowo znajdują się tutaj również pożyczki udzielone podmiotom powiązanym w wartości 8,2 mln zł w porównaniu do 3,4 mln zł na koniec 2017 roku. Z kolei bony skarbowe, o których pisałem podczas poprzedniej analizy (www.stockwatch.pl/forum/wpisy-...) zmniejszyły się o 6,4 mln zł i osiągnęły wartość 1 mln zł.

Podsumowując możemy stwierdzić, że rotacja aktywów obrotowych uległa pogorszeniu, co wpłynęło na wzrost ich wartości bezwzględnych. Z drugiej jednak strony wzrost aktywów obrotowych przy mniejszych ruchach po stronie zobowiązań dał efekt wzrostu wskaźników płynności. Innymi słowy pogorszenie efektywności zarządzania majątkiem obrotowym poprawiło bezpieczeństwo reprezentowane przez wskaźniki płynnościowe.

Zwiększanie sprzedaży to przyrost majątku trwałego

Spółka cały czas, gdzie tylko to możliwe, próbuje zwiększać swoje wolumeny produkcyjne. W zakładach przemysłowych, w szczególności tych dość kapitałochłonnych, jest to dobra droga do powiększania rentowności przy użyciu dźwigni operacyjnej.


kliknij, aby powiększyć

Jednakże drugi kwartał 2018 roku był pierwszym (wyłączywszy efekt 3 kwartału, gdzie sprzedaż jest sezonowo niższa ze względu na przestoje) od wielu kwartałów, gdy sprzedaż w tonach (w szczególności w chloropochodnych) spadła zarówno r/r, jak i w stosunku do poprzedniego kwartału. Biorąc pod uwagę, że w chwili obecnej segment ten przynosi większość zysków spółce, nie jest to sygnał pozytywny. Oczywiście ten wzrost wolumenów uzyskiwany we wcześniejszych kwartałach nie odbywa się beznakładowo, więc GK PCC Rokita musi inwestować w majątek i to czyni.


kliknij, aby powiększyć

Jak duże inwestycje ponosi PCC Rokita pokazuje informacja, że z 1,193 mln zł rzeczowego majątku trwałego aż 225 mln zł to projekty inwestycyjne w realizacji, w porównaniu do 204 oraz 211 mln zł na koniec dwóch poprzednich kwartałów. Spółka cały czas kontynuuje duży program inwestycyjny, aby zwiększyć swoje moce produkcyjne w segmencie chloropochodnych do 230 tys. ton ługu (czyli 209 tys. ton chloru) z obecnych 168 tys. ton (oraz 153 tys. ton chloru).

Duże inwestycje, duże dywidenda i wzrost zadłużenia

Na koniec kwartału kapitały własne stanowiły 59,4 proc. sumy pasywów, czyli były większe o 5,1 p.p. niż rok wcześniej oraz 8.9 p.p. wyższe niż w poprzednim kwartale. Oczywiście wypłata dywidendy w drugim kwartale 2018 roku w kwocie prawie 165 mln zł w sporej części przyczyniła się do wzrostu tego wskaźnika.


kliknij, aby powiększyć

Dług netto / EBITDA wciąż znajduje się na akceptowalnych poziomach, aczkolwiek w chwili obecnej przekroczył wartość 2,0 i jest na najwyższym poziomie od wielu kwartałów.

Po ujemnych operacyjnych przepływach w pierwszym kwartale, spółka wróciła do dodatnich wartości w bieżącym okresie, co oczywiście cieszy.


kliknij, aby powiększyć

Gotówka wygenerowana z działalności operacyjnej w drugim kwartale 2018 roku wyniosła prawie 106 mln zł i była o 39 mln wyższa niż rok wcześniej. Nie była ona wystarczająca, biorąc pod uwagę dość wysokie wydatki inwestycyjne oraz wypłatę dywidendy, stąd trzeba było się posiłkować powiększeniem zadłużenia.


kliknij, aby powiększyć

Zmieniła się struktura finansowania długiem i spółka finansuje się w większym stopniu krótkoterminowymi zobowiązaniami finansowymi niż wcześniej. Zobowiązania długoterminowe wciąż przeważają i stanowią w chwili obecnej 71 proc. całości zadłużenia finansowego, czyli o 12 p.p. mniej niż rok wcześniej.

Pozostałe zagadnienia oraz podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej

PCC Rokita to spółka, która osiągnęła rekordowe wyniki w roku 2017 pod względem sprzedaży jak i zysku operacyjnego. W pierwszym półroczu 2018 roku wyniki są również zdecydowanie lepsze, lecz jest to głównie zasługa pierwszego kwartału. W analizowanym okresie, pomimo poprawy wyników na poziomie EBIT czy zysk netto, zanotowano kilka niepokojących tendencji (wciąż bardzo wysokie, aczkolwiek już nie rekordowe marże na chloropochodnych, problemy popytowo-podażowe w segmencie poliuretanów, gorsze wyniki pozostałych segmentów).

Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty nie dają jednoznacznych wskazówek co do wyceny. Spółka była handlowana w ostatnich 5 latach przy wskaźniku P/E w zakresie 7-12, a P/BV 1,0-3,2. W chwili obecnej według tego pierwszego wskaźnika jest wyceniana na średnim poziomie około 9,0, a w wypadku C/WK jest w jej górnym przedziale w okolicach 2,9. Ta rozbieżność jest oczywiście związana z tym, że PCC Rokita wypłaca bardzo sowite dywidendy, w związku z czym kapitały własne nie przyrastają tak szybo jak zyski.

Kluczowym dla spółki wydaje się być utrzymanie bardzo dobrej koniunktury w segmencie chloropochodnych oraz poprawa otoczenia rynkowego w poliuretanach. Dodatkowo należy pamiętać, że w wypadku kolejnej wysokiej dywidendy z zysków 2018 roku, na którą akcjonariusze zapewne liczą, wskaźniki zadłużenia w kolejnym roku nie muszą się prezentować już tak atrakcyjnie i bezpiecznie jak w tym i poprzednich okresach.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Słodki posmak chloru - omówienie sprawozdania finansowego PCC Rokita po 3 kw. 2018 r.

PCC Rokita zanotował bardzo dobre wyniki za pierwsze półrocze 2018 roku, ale wszyscy się zastanawiali czy będzie w stanie je utrzymać w kolejnym kwartale. Okazało się, że jak najbardziej tak – przychody, zyski operacyjne oraz netto poszły w górę. Sprawdźmy więc czy pytanie, które zadałem podczas poprzedniej analizy „Jak długo jeszcze” jest nadal zasadne, a może były to tylko strachy na lachy.



Przychody do góry, zyski operacyjne eksplodowały, zyskowność netto bardzo wysoka

Trzeci kwartał roku 2018 pobił kolejne rekordy jeśli chodzi o rachunek zysków i strat. Tym razem przychody były największe w historii prawie 380 mln zł, czyli 21,6 proc. Więcej r/r oraz 5,8 proc. więcej niż w poprzednim kwartale.



kliknij, aby powiększyć

O ile przychody wzrosły bardzo wyraźnie, to marża brutto na sprzedaży wręcz eksplodowała i powiększyła się w porównaniu z analogicznym okresem roku poprzedniego aż o 49,6 proc., czyli prawie 49 mln zł. W efekcie marża ta wyniosła aż 31,8 proc., czyli aż o 8,7 proc. więcej niż rok wcześniej. Były to również porównywalne wartości procentowe z tymi osiąganymi w rekordowym czwartym kwartale 2017 i pierwszym 2018 roku.

W efekcie wysokiej sprzedaży oraz marży brutto również zysk EBIT zwiększył się istotnie aż do kwoty 62,9 mln zł, co stanowi wzrost o 85,4 proc. r/r. Zyskowność operacyjna osiągnęła 16,6 proc. i było to aż 5,7 p.p. więcej niż rok wcześniej. Tak duży wzrost zysku operacyjnego (o 29,0 mln zł) spółka zawdzięcza przede wszystkim wyższej procentowo marży brutto na sprzedaży (+ 33,1 mln zł) oraz wyższej sprzedaży (+ 15,5 mln zł). Oczywiście przy tak dużym wzroście sprzedaży musiało to się odbić na kosztach zarządu i sprzedaży, które razem również urosły o 15,5 mln zł. Zastanawiający jest wzrost kosztów zarządu, które w trzecim kwartale 2018 roku wyniosły ponad 31 mln zł, czyli około 5 mln więcej niż w poprzednich 3 kwartałach. Niestety spółka nie wytłumaczyła tego w swoim raporcie. Możemy jednak się domyślać, że jest to częściowo powiązane ze wzrostem kosztów świadczeń pracowniczych w GK Rokita, które w ciągu 9 miesięcy wzrosły o prawie 35 proc.

Na poziomie działalności finansowej oraz podatku dochodowego nie odnotowano szczególnie istotnych wydarzeń odmiennych od tych z poprzednich okresów i w efekcie końcowym zyskowność netto wyniosła 14,0 proc. czyli 5,8 p.p więcej niż rok wcześniej.

Przejdźmy do szczegółów i zobaczmy jak kształtują się marże w ujęciu historycznym i czy możemy oczekiwać takiego trendu w nieskończoność 😊.



kliknij, aby powiększyć

Porównanie danych powinno nam uświadomić, że co prawda spółka osiągnęła wyśmienite rezultaty w trzecim kwartale 2018 roku, ale trzeba pamiętać, że baza porównawcza nie była zbyt wysoka. Rok wcześniej spółka osiągnęła zaledwie 23,1 proc. marży brutto na sprzedaży, czyli dość niski poziom. Oczywiście trzeci kwartał często ma w wypadku tej spółki taką charakterystyką co jest spowodowane przerwami remontowymi. Próbując estymować wyniki czwartego kwartału pamiętać jednak należy, że baza porównawcza jest w tym wypadku zdecydowanie wyższa, a pierwsza marża wynosiła wtedy 32,9 proc. czyli o 1,1 p.p. więcej niż w analizowanym okresie. Tak więc pobicie wyników czwartego kwartału 2017 roku może nie być wcale takie proste i oczywiste jakby się mogło wydawać po analizie 9 miesięcy 2018 roku.

O kosztach zarządu pisałem już w poprzedniej analizie oraz przy omawianiu pierwszego wykresu. Raz jeszcze jednak należy podkreślić, że w chwili obecnej (9 miesięcy 2018 roku) stanowią one 7,7 proc. sprzedaży, podczas gdy rok wcześniej było to 1,4 p.p. mniej. Taka różnica przekłada się wprost na około 15 mln zł dodatkowych kosztów, przy założeniu, że powinny one rosnąć równo ze sprzedażą. A przecież wiemy, że jednak część kosztów zarządu jest stała i powinien działać w takim wypadku efekt dźwigni operacyjnej. Oczywiście istotny wzrost wynagrodzeń na pewno jest jednym z powodów, a sami członkowie zarządu w rozmowach chociażby przy okazji Dnia Inwestora podkreślali, że utrzymanie ludzi (często posiadających specjalistyczną wiedzę chemiczną) jest jednym z większych wyzwań w chwili obecnej.

Chlor i długo, długo nic
W rachunku segmentowym nie ma zaskoczeń w porównaniu do poprzedniego kwartału. Chloropochodne są wciąż tym segmentem, który na swoich barkach dźwiga EBITDA całej grupy. Wystarczy tylko zaznaczyć, że segment ten jest odpowiedzialny za ponad 91 proc. wyniku EBITDA GK PCC Rokita w pierwszych dziewięciu miesiącach 2018 roku.



kliknij, aby powiększyć

Nie mam więc wyjścia i analizę segmentów trzeba rozpocząć od największego z największych czyli chloropochodnych.



kliknij, aby powiększyć

Zysk EBITDA w trzecim kwartale roku 2018 w tym segmencie wyniósł 76,2 mln zł w porównaniu do 25,7 mln zł rok wcześniej oraz 23,7 mln zł dwa lata wcześniej. Marża EBITDA wyniosła 33,1 proc. i była praktycznie dwukrotnie wyższa niż rok wcześniej! Głównymi powodami wciąż bardzo dobrych wyników tego segmentu są:
a) Wzrost cen sprzedażowych zarówno ługu sodowego, jak i sody odpowiednio o 50 proc. oraz 14 proc. Warto przypomnieć, że te same dane za pierwsze półrocze pokazywały wzrost cen o 64 proc. oraz 31 proc. Można więc je interpretować jako wyhamowanie wzrostowego trendu cenowego (przynajmniej w porównaniu r/r) na tych produktach.
b) Ograniczenie podaży ługu na rynku lokalnym przy wzroście podaży sody kaustycznej na rynkach azjatyckim i europejskim,
c) Istotny wzrost wolumenu, który w trzecim kwartale wzrósł o ponad 1/3. Wolumen sprzedaży ługu sodowego wzrósł o ok. 32 proc. (9 miesięcy 2018).

W efekcie powyższych zmian spółka zdecydowała się (jak w poprzednich kwartałach) na maksymalizację produkcji i sprzedaży ługu sodowego kosztem sody płatkowanej, co pozytywnie oddziaływało na wyniki i marże. Jednocześnie PCC Rokita potwierdziła, że elastyczność w sposobie produkcji i sprzedaży produktów w tym segmencie jest jej silną stroną i dobrze wpływa na marżowość. Pamiętajmy jednak, że tak dobre wyniki będą stanowiły wysoką bazę porównawczą dla kolejnych kwartałów, w szczególności ta kwestia pojawi się już w kolejnym kwartale. Czwarty kwartał 2017 roku przyniósł marżę EBITDA w tym segmencie na poziomie 33,6 proc., czyli najwyższym w ciągu ostatnich 3 lat.

Wyniki drugiego segmentu – poliuretany, niestety nie są tak dobre jak lidera, choć musi się on mierzyć z zupełnie innymi wyzwaniami.



kliknij, aby powiększyć

Wykres w zasadzie mówi wszystko – można stwierdzić, że rentowność nie tyle się obniżyła co po prostu „poleciała na łeb i szyję” w analizowanym kwartale i marżowość EBITDA osiągnęła zaledwie 2,5 proc. (spadek o 9,6 p.p.) co było najgorszym wynikiem przynajmniej w ostatnich 3 latach.

Wolumeny sprzedażowe w tym kwartale osiągnęły wartości porównywalne r/r, natomiast podstawowy problem leży w równaniu między cenami sprzedaży a kosztami produkcji. W wypadku tego segmentu nałożyło się kilka czynników, które spowodowały bardzo istotne obniżenie zyskowności:
a) Spadek popytu na poliole polietyrowe rozpoczęty w marcu 2018, który wciąż trwa. Jest to szczególnie groźne w powiązaniu z informacją o zmniejszającym się zapotrzebowaniu branży meblarskiej na piankę elastyczną używaną w materacach i poszukiwaniach przez producentów materacy innych rozwiązań (np. materace sprężynowe).
b) Powyżej opisane ograniczenie popytu jest mocno związane z wysokimi cenami TDI (drugi podstawowy surowiec do produkcji piany poliuretanowej oprócz polioli). Ceny TDI co prawda spadły w trzecim kwartale 2018 roku, ale nadal są powyżej wieloletniej średniej.
c) Ograniczony popyt z branży meblarskiej w oczywisty sposób ograniczył możliwości przełożenia podwyżek cen surowców na ceny sprzedaży przez GK PCC Rokita.
d) Ceny surowców do produkcji polioli polieterowych od początku roku rosły, a podwyżka cen propylenu bezpośrednio przekładała się na wyższe koszty tlenku propylenu.
e) Zwiększenie podaży polioli polietyrowych z Arabii Saudyjskiej z nowouruchomionej fabryki w Sadarze, co zwiększyło podaż. Dodając do tego ograniczenie popytu wpłynęło to na uzyskiwane marże. Do tego doszło również zmniejszenie popytu na poliole z rynku tureckiego.
f) Biorąc pod uwagę podwyżki cen surowców, zwiększenie podaży i osłabienie popytu, przełożenie w pełni podwyżek cen materiałów na ceny sprzedaży nie było możliwe.

Wyniki segmentu poliuretany za 9 miesięcy 2018 roku należy określić mianem słabych, a za ostatni kwartał wręcz złych. Dodatkowo baza 4 kwartału 2017 jest bardzo wysoka (12 proc. EBITDA to jest istotne wyzwanie), a i kolejne dwa również nie muszą być łatwe do powtórzenia. Wydaje się, że w chwili obecnej jedyną szansą na odbudowanie marżowości segmentu będzie spadek cen TDI, co powinno obudzić trochę popyt z branży meblarskiej i umożliwić pewne negocjacje w zakresie cen sprzedaży.

Zwyczajowo, ze względu na małą istotność, pomijałem analizę pozostałych trzech segmentów (inna działalność chemiczna, energetyka oraz pozostałe). Jednak w tym kwartale trzeba o nich wspomnieć, ponieważ tutaj też można dostrzec interesujące kwestie.

Segment Inna działalność chemiczna to produkty chemiczne, które stosowane są w wielu gałęziach przemysłu jako dodatki, poprawiające właściwości finalnych produktów. Do najważniejszych funkcji tych dodatków można zaliczyć działanie uniepalniające, zmiękczające, upłynniające oraz poprawiające trwałość produktów gotowych i ich odporność na działanie różnych czynników.

Segment zanotował EBITDA na poziomie 3,5 mln zł, co daje wzrost r/r o 2,7 mln zł, a w ciągu 9 miesięcy przekłada się na wzrost zysku EBITDA o prawie 22 proc. Są to oczywiście bardzo dobre wyniki, których głównym powodem był istotny wzrost zamówień na podstawowe produkty uniepalniające, pełne wykorzystanie linii wysokospecjalistycznych produktów oraz przede wszystkim wzrost cen na produkty typu „commodity”. W efekcie spółka umocniła swoją pozycję u stałych klientów jak i rozpoczęła współpracę z nowymi. W okresie 9 miesięcy segment uzyskał przychody na poziomie 83 mln zł przy 7 proc. rentowności EBITDA. Powoli więc można zaryzykować określenie, że spółka konsekwentnie buduje swoją trzecią nogę biznesową i widać już pierwsze oznaki sukcesu na tym polu.

Jeśli chodzi o wyniki segmentu Energetyka to wystarczy zacytować informację z raportu spółki „Wyniki segmentu zależą w bardzo dużym stopniu od cen węgla kamiennego. Od początku 2018 roku obowiązuje nowy kontrakt na dostawy węgla, w którym cena zgodnie z trendem rynkowym, jest znacznie wyższa niż w 2017 roku, co przekłada się na niższe wyniki segmentu.” Oddaje ona chyba najlepiej to co się stało w 2018 roku i może stać w roku 2019. W efekcie EBITDA za 9 miesięcy spadła o 40,5 proc. osiągnąwszy poziom 10,3 mln zł. Pamiętać należy, że dla tego segmentu, kluczowymi pod względem generowanych wyników) są kwartały zimowe (czwarty i pierwszy).

Na sam koniec omawiania segmentów 3 zdania związane z ostatnim, czyli pozostałą działalnością. Również ten segment niestety nie popisał się w trzecim kwartale 2018 roku gdzie przyniósł negatywną EBITDA na poziomie aż 4,1 mln zł. W efekcie czego zysk EBITDA za 9 miesięcy wyniósł tylko 2,3 mln zł w porównaniu do 16 mln w analogicznym okresie roku ubiegłego. W tym wypadku należy jednak być szczególnie ostrożnym z analizą tych wyników. Spółka sama informuje, że „Czynnikiem powodującym obniżenie wyników segmentu była przede wszystkim rekalkulacja dotycząca części rozliczeń pomiędzy segmentami w związku z dostosowaniem do zmian przepisów w zakresie cen transferowych.” Oznaczać to może po prostu przesunięcie tego zysku do innych segmentów w roku 2018 - oczywiście od razu nasuwa się pytanie do jakich. Pamiętajmy, że w tym segmencie świadczone są usługi np. utrzymania ruchu, gospodarowania odpadami czy zarządzania, administracji, ochrony środowiska, etc. Ponad 60 proc. przychodów generowana jest do spółek grupy więc teza o dostosowaniu stawek w zakresie cen transferowych może mieć uzasadnienie. Spółka przyznaje jednak również, że segment wygenerował wyższe koszty pracownicze zarówno związane z wyższym ilościowo zatrudnieniem jak i podwyżkami wynagrodzeń.

Rośnij wolumenie rośnij

Wolumeny produkcyjne wciąż rosną, co oczywiście cieszy ale biorąc pod uwagę bardzo duże nakłady inwestycyjne nie jest niczym zaskakującym.



kliknij, aby powiększyć

O ile drugi kwartał 2018 roku był znakiem zapytania z powodu niższych wolumenów, to już trzeci kwartał w pełni nadrobił lekką zadyszkę z drugiego. Być może wynikała ona zresztą z przesunięcia pewnych remontów między kwartałami. Wolumeny oczywiście najbardziej wzrosły w tych segmentach gdzie popyt był silny a ceny wysokie (chloropochodne oraz pozostała działalność chemiczna).
Wzrost wolumenów widoczny na poprzednim wykresie nie odbywa się beznakładowo, więc GK PCC Rokita musi inwestować w majątek i to czyni.



kliknij, aby powiększyć

Jak duże inwestycje ponosi PCC Rokita pokazuje informacja, że z 1,274 mln zł rzeczowego majątku trwałego aż 156 mln zł to projekty inwestycyjne. Spółka cały czas kontynuuje duży program inwestycyjny, aby zwiększyć swoje moce produkcyjne w segmencie chloropochodnych do 230 tys. ton ługu (czyli 209 tys. ton chloru). To oczywiście powinno wpływać na utrzymywanie efektywności kosztowej oraz być w stanie zapewnić odpowiedź na rosnący popyt w Europie w ostatnich kwartałach.


Duże inwestycje, duże dywidenda i wzrost zadłużenia

Na koniec kwartału kapitały własne stanowiły 56,8 proc. sumy pasywów, czyli były większe o 2,3 p.p. niż rok wcześniej oraz 2.2 p.p. mniejsze niż w poprzednim kwartale.



kliknij, aby powiększyć

Wykres ten ładnie uwidacznia, że wypłata dywidendy w drugim kwartale 2018 roku w kwocie prawie 165 mln zł w sporej części przyczyniła się do wzrostu tego wskaźnika, który jednak w trzecim kwartale odnotował spadek co jest oczywiście informacją pozytywną. Wskaźnik odsetkowy dług netto / EBITDA wciąż znajduje się na akceptowalnych poziomach, aczkolwiek jest zauważalnie wyższy niż rok wcześniej.

Po ujemnych operacyjnych przepływach w pierwszym kwartale, spółka wróciła do generowania dodatnich przepływów operacyjnych w kolejnych dwóch kwartałach, co oczywiście cieszy. [/b]



kliknij, aby powiększyć



Gotówka wygenerowana z działalności operacyjnej w drugim kwartale 2018 roku wyniosła prawie 82 mln zł i była o 33 mln wyższa niż rok wcześniej. W tym wypadku była ona wystarczająca by pokryć wydatki inwestycyjne poniesione w tym kwartale w wysokości prawie 60 mln zł. Pozwoliło to na spadek zadłużenia k/k o około 14 mln zł.



kliknij, aby powiększyć

Zmieniła się struktura finansowania długiem i spółka finansuje się w większym stopniu krótkoterminowymi zobowiązaniami finansowymi niż wcześniej, choć zobowiązania długoterminowe wciąż stanowią większość finansowania obcego.

W ostatnich dniach spółka poinformowała o podpisaniu umowy kredytowej na 45 mln EUR z EBI w związku z realizacją projekty związanego z rozbudową i modernizacją instalacji chemicznych. Całkowita wartość projektu to około 110 mln EUR. Zgodnie z umową środki mogą zostać uruchomione w ciągu 18 miesięcy, a okres spłat będzie wynosić, w zależności od decyzji spółki między 4 a 12 lat. Umowa zawiera pewne obostrzenia dotyczące dywidendy, która nie może przekroczyć zysku netto z poprzedniego okresu, a np. wskaźnik Zadłużenie Netto/EBITDA nie może przekroczyć 3,7. Dodając ten kredyt do obecnej struktury finansowania spółka nadal spełniałaby ten parametr, choć pamiętajmy, że EBITDA zmienną bywa.


Pozostałe zagadnienia oraz podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej

W wypadku spółki chemicznej nie można nie wspomnieć o kwestii cen energii. Spółka lojalnie informuje o tym ryzyku w swoim raporcie: „Dodatkowo trzeba mieć na uwadze, iż w ostatnim okresie istotnie wzrosły ceny energii elektrycznej, stanowiącej kluczowy składnik kosztu wytworzenia produktów chemicznych. Sytuacja ta może mieć wpływ na wyniki Spółki w przyszłych okresach”.

PCC Rokita poświęciła nawet specjalny akapit ($ 4.6. sprawozdania za III kwartał 2018 roku) w swoim sprawozdaniu opisujący cały proces zakupu i produkcji energii. Niestety wczytując się w te informacje trudno wywnioskować na ich podstawie o jakichkolwiek cyfrach i wartościach mowa. Spółka podaje wprawdzie, że obecna umowa z PGE Obrót pozwala jej na realizację zakupów energii do końca 2020 roku, ale nie wiemy jakich wolumenów i jakich cen dotyczy ta umowa. O ile ogólnie wysoko oceniam sprawozdania finansowe przygotowywane przez spółkę, to w tym konkretnym przypadku nie mam poczucia, że cel został zrealizowany. Moim zdaniem, celem powinno być przedstawienie ilościowego i wartościowego ryzyka związane z wolumenami i cenami energii w 2019 i kolejnych latach. Jest to przecież kluczowy składnik kosztu wytworzenia wyrobów produkowanych przez GK PCCC Rokita.

Próbę oszacowania ewentualnego wpływu podwyżek cen energii na spółkę dodatkowo komplikuje fakt, że część tej energii wytwarza ona we własnym zakresie. Oczywiście w tym wypadku również boryka się z kwestiami związanym z podwyżką cen węgla i wzrostem cen certyfikatów Co2. Przyjmując techniczny koszt wytworzenia za ostatnie 12 miesięcy na poziomie prawie 1 mld zł i zakładając, że energia stanowi około 11 proc., przy oczekiwanych podwyżkach rzędu 40-70 proc. (w zależności od ceny z roku poprzedniego) otrzymujemy negatywny wpływ na marżę operacyjną w przedziale 44-77 mln zł, co stanowi około 17-30 proc. zysku operacyjnego za ostatnie 12 miesięcy. Oczywiście proszę się do tych estymacji bardzo nie przywiązywać, ponieważ nie znając szczegółów łatwo można się pomylić przynajmniej o kilkanaście milionów złotych. Spółka podawała w 2007 roku, że energia elektryczna stanowi około 16 proc. jej kosztów, ale od tego czasu przeszła na technologię membranową, która spowodowała istotne zmniejszenie zużycia energii elektrycznej. Nie ulega jednak wątpliwości, że jeśli spółka nie stanie się beneficjentem ostatnio uchwalonej ustawy o zamrożeniu cen energii, to potencjalny wpływ na wyniki może być znaczny. Nie wiemy czy już w 2019 czy też później, ze względu na umowę zawartą z PGE Obrót obowiązująca do 2020 roku.

PCC Rokita to spółka, która osiągnęła rekordowe wyniki w roku 2017 pod względem sprzedaży jak i zysku operacyjnego i podobne wyniki osiąga w 2018 roku. W analizowanym okresie, pomimo rekordowych wyników na poziomie marży brutto na sprzedaży czy zysku operacyjnego zanotowano kilka niepokojących tendencji takich jak: problemy popytowo-podażowe w segmencie poliuretanów, gorsze wyniki segmentu energetycznego, zagrożenie związane z kosztami energii i C02, pytanie jak długo będą się utrzymywać rekordowe marże w ługu i sodzie).

Na dzień dzisiejszy serwisowe automaty nie dają jednoznacznych wskazówek co do wyceny. Spółka była handlowana w ostatnich 5 latach przy wskaźniku P/E w zakresie 6-12, a P/BV 1,0-3,2. W chwili obecnej według tego pierwszego wskaźnika (7,0) jest wyceniana blisko minimum, a w wypadku C/WK jest w jej średnim przedziale w okolicach 2,3. Ta rozbieżność jest oczywiście związana z tym, że PCC Rokita wypłaca bardzo sowite dywidendy, w związku z czym kapitały własne nie przyrastają tak szybo jak zyski.

Kluczowym dla spółki wydaje się być rozstrzygnięcie kwestii kosztów energii, utrzymanie bardzo dobrej koniunktury w segmencie chloropochodnych oraz poprawa otoczenie rynkowego w poliuretanach. Dodatkowo należy pamiętać, że w wypadku kolejnej wysokiej dywidendy z zysków 2018 roku, na którą akcjonariusze zapewne liczą, wskaźniki zadłużenia w kolejnym roku nie muszą się prezentować już tak atrakcyjnie i bezpiecznie jak w tym i poprzednich okresach, ponieważ inwestycje w Rokicie były, są i będą, a to musi się wiązać z wydatkami inwestycyjnymi.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Wiadomo coś o dywidendzie? W zeszłym roku chyba o tej porze jej wysokość była już znana.

Wszystko jasne, do podziału trafi 164,98 mln zł, czyli 8,31 zł na akcję

dzień dywidendy: 24 kwietnia
dzień wypłaty dywidendy: 8 maja

www.stockwatch.pl/komunikaty-s...

Chodzi o art z pb - koniunktura dosc mocno slabnie
www.pb.pl/spowolnienie-dopadlo...

Ciekawy model. Była koniunktura to zamieniali kapitał na dług. Wyplacajac rekordowe dywidende jednocześnie emitowali coraz więcej długu.

Tym samym główny akcjonariusz nadal ma kontrolę nad spółką, ale sporo ryzyk przerzucił na obligarariuszy sam ciesząc się stanem konta z dywidend za ostatnie lata.

Nic nie może wiecznie trwać…- omówienie sprawozdania finansowego PCC Rokita po 2 kw. 2019 r.

PCC Rokita zanotował bardzo dobre wyniki w latach 2016-2018, jednakże pierwsze półrocze 2019 roku nie może satysfakcjonować akcjonariuszy. Zyski istotnie spadły, a w ślad za tym również poszła cena akcji, która zaliczyła korektę w zasadzie o 50 procent. Czy to koniec problemów i spółka wróci na wzrostową ścieżkę? Spróbuję odpowiedzieć na to pytanie w tej analizie.



Przychody w dół, zyski w dół

Drugi kwartał roku 2018 niestety nie zachwycił. Dość powiedzieć, że zysk operacyjny był wynikiem najsłabszym od 16 kwartałów. ostatnio niższy rezultat na działalności operacyjnej PCC Rokita zanotowała w drugim kwartale 2015 roku.



kliknij, aby powiększyć

Pierwszy minus widzimy już na poziomie sprzedaży, która spadła r/r o 2,4 proc., natomiast w porównaniu do poprzedniego kwartału obniżyła się aż o 8,8 proc. Jak zobaczymy w dalszej części analizy było to spowodowane zarówno spadkiem sprzedaży ze względu na obniżające się ceny (segment chloropochodne) jak i mniejszą sprzedażą ze względu na wolumeny (segment poliuretany).

Prawdziwy problem dostrzec można na poziomie marży brutto na sprzedaży, która wyniosła zaledwie 69,8 mln zł w porównaniu do 95,8 mln zł w roku ubiegłym. Oznacza to negatywną zmianę na poziomie 26 mln zł oraz ujemną o ponad 27 proc. dynamikę r/r. Marża w ujęciu procentowym wyniosła zaledwie 19,9 proc., co oznacza, że była niższa aż o 6,8 p.p. niż rok wcześniej. Jak zobaczymy później przyczyniły się do tego spadające ceny w chloropochodnych oraz rosnące koszty (surowiec, energia, wynagrodzenia).

Bardzo niska marża brutto na sprzedaży miała również przełożenie na sporo słabszy zysk operacyjny, który wyniósł zaledwie 21,1 mln zł i był niższy aż o 29,2 mln zł niż rok wcześniej. Oznacza to negatywną dynamikę na poziomie ponad 58 proc., czyli sporo więcej niż spadek marży brutto na sprzedaży. Jak widać dźwignia operacyjna, która do tej pory działała korzystnie teraz pociągnęła wyniki w dół. Powodem były koszty sprzedaży i zarządu, które pomimo spadku sprzedaży wzrosły o 3,4 mln zł.

Kolejny poziom wynikowy czyli zysk przed opodatkowaniem przynosi ujemną dynamikę r/r na poziomie 70 proc. Tym razem jest to związane z wyższymi kosztami finansowymi (7,3 mln zł w analizowanym kwartale w porównaniu do 4,8 mln zł rok wcześniej) z tytułu odsetek od zobowiązań finansowych (kredyty oraz obligacje). Na poziomie zysku netto okazuje się, że spółka „dowiozła" wynik o 90 proc. gorszy niż rok wcześniej. Negatywnie oddziaływał tutaj podatek dochodowy, który wyniósł w tym kwartale 9,4 mln zł, czyli aż o 8,3 mln zł więcej niż rok wcześniej.

Do końca 2018 roku spółka korzystała z ulg z tytułu zwolnień w podatku w związku z prowadzonymi inwestycjami w Specjalnej Strefie Ekonomicznej. Spółka wykorzystała już jeden limit i zamierzała skorzystać z kolejnego. Niestety indywidualna interpretacja prawa podatkowego, którą spółka otrzymała spowodowała zawieszenie tej ulgi. Ulga będzie mogła być wykorzystywana dopiero gdy dwa warunki (wydatki inwestycyjne oraz poziom zatrudnienia) łącznie zostaną spełnione co jeszcze nie nastąpiło. PCC Rokita złożyła skargę do WSA i wygrała w I instancji, ale do momentu prawomocnej decyzji nalicza podatek dochodowy bez uwzględnienia ulgi. Tak więc nie można wykluczyć, że jednak kilkanaście milionów złotych podatku (w pierwszym półroczu spółka wykazała 17,2 mln zł), obecnie obciążające rachunek wyników, będzie jednak odwrócone i wpłynie na poprawę wyniku netto w kolejnych kwartałach.

Marże spadły bardzo mocno, więc spójrzmy na nie w porównaniu do ostatnich kilkunastu kwartałów.



kliknij, aby powiększyć

Powyższy wykres nie napawa optymizmem, ponieważ procentowa marża brutto na sprzedaży osiągnięta w tym kwartale (19,9 proc.) jest najniższą w ostatnich 16 okresach i oczywiście pociąga za sobą w dół kolejne poziomy rentowności. Wydaje się, że najważniejszym jest pytane, czy to już koniec i nastąpi odbicie czy jednak warunki się dość istotnie zmieniły. Niestety biorąc pod uwagę ceny energii elektrycznej, wydaje się, że bardziej prawdopodobnym może być wariant drugi. Trudno być również dużym optymistą w kwestii drugiego półrocza. Nie dość, że w zeszłym roku marże na pierwszym poziomie wynosiły ponad 30 proc., to jeszcze dynamiki sprzedażowe również były 10-20 procentowe. Wydaje się więc, że baza drugiego półrocza 2018 roku będzie bardzo wymagająca i osobiście założyłbym dość czarny scenariusz słabych (r/r) wyników przynajmniej w kolejnych dwóch kwartałach. Jedynym chyba plusem tego wykresu jest fakt, że pozostała działalność operacyjna istotnie nie rzutuje na wyniki spółki, które można spokojnie analizować na poziomie zysku na sprzedaży.

Skoro na poziomie ogólnym w zasadzie w każdej linii rachunku zysków i start widzimy istotne problemy, to spójrzmy jak wygląda to w ujęciu segmentowym w ujęciu generowanych zysków na poziomie EBITDA.



kliknij, aby powiększyć

Jak widać na powyższym wykresie niestety słupek zysków dramatycznie spadł i w chwili obecnej zyskowność na poziomie EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja) wynosi tylko 45 mln zł. jest to wynik słabszy o 26 proc. r/r oraz o 37 proc. w stosunku do poprzedniego kwartału. Oczywiście nadal najistotniejszym segmentem są chloropochodne, które w tym okresie dostarczyły ponad 70 proc. wyniku na poziomie EBITDA.

Chlor to commodity



kliknij, aby powiększyć

Spółka zaraportowała w tym segmencie spadek sprzedaży na poziomie 4,5 proc. przy rosnącym wolumenie (+3,5 proc.). Oznaczało to dość istotne obniżki średniej ceny sprzedaży, które szacuję na około 4 proc. Proszę pamiętać, że w tym segmencie spółka sprzedaje zarówno ług sodowy jak i sodę kaustyczną płatkowaną), co ma również wpływ na średnią uzyskaną cenę sprzedaży.

Spółka informuje, że w pierwszym półroczu średnia cena ługu sodowego spadła o 5 proc., a w pierwszym kwartale o 2 proc. Jeśli chodzi o zachowanie cen sody kaustycznej to obniżka za pierwsze półrocze wyniosła 16 proc., podczas gdy w pierwszym kwartale było to 19 proc. Wyższe spadki cen sody kaustycznej były przede wszystkim związane z obniżką cen u konkurentów z Chin oraz Indii. Trzeba jednak jasno podkreślić, że ceny (szczególnie ługu) nadal są dość wysokie porównując je do średnich z okresów kilkuletnich. Rok temu podczas analizy pisałem, że pierwsze półrocze 2018 roku wykazało wzrosty cenowe odpowiednio na poziomie 64 oraz 31 proc. To niestety pokazuje, że cena tych produktów ma jeszcze sporo miejsca do spadku.

Jedna uwaga natury generalnej. Wydaje się, że popyt na sodę i ług jest całkiem mocno skorelowany z trendami gospodarczymi i wzrostem PKB. W chwili obecnej perspektywy gospodarcze Europy nie są zbyt optymistyczne co pokazują wskaźniki PMI, a poparte jest to napięciami handlowymi z USA, Brexitem czy wciąż nie do końca stabilną sytuacją w Turcji. W związku z tym trudno oczekiwać jakiegoś istotnego impulsu wzrostowego pochodzącego z danych makro w najbliższym okresie.

Oczywiście spółka ma całkiem sporą elastyczność w zakresie decydowania o sprzedaży (ług vs soda), więc ze względu na mniejsze spadki cen ługu był to produkt, którego sprzedaż wolumenowa rosła szybciej (+12 proc. w pierwszym półroczu vs +3 proc. sody). Warto również przypomnieć, że sprzedaż ługu realizowana jest przede wszystkim w Polsce i na rynkach ościennych ze względu na kwestie logistyczne (transport i koszty z tym związane). Oznacza to również, że konkurencja jest jednak w dużej mierze ograniczona terytorialnie.

Oczywiście spadki cen sprzedaży to jedno jednak nie tłumaczą one do końca erozji marż. Przypomnijmy, że energia elektryczna oraz sól to najistotniejsze surowce dla spółki, które w dużej mierze decydują o bazie kosztowej. Od kilku kwartałów spółka lojalnie informuje o ryzyku istotnego wzrost cen energii elektrycznej w swoich raportach okresowych. Niestety w sporej części są to tylko opisy, bez twardych danych liczbowych, czyli tego co fundamentalny geek lubi najbardziej. Możemy się zatem dowiedzieć, że dostawcą energii elektrycznej (tej kupowanej z zewnątrz bo pamiętajmy, że spółka również ją wytwarza) jest grupa PGE, z którą zawarto umowę na kilka lat (założyłem, ze jest to okres 4 lat), która ma szacunkową wartość 237 mln zł. Na temat sposobu ustalania ceny niestety nie dowiemy się ani słowa. Na podstawie tej informacji można by przyjąć, że średni roczny koszt dla spółki wynosi w okresie 2017-2020 ok. 60 mln zł. jednak jest to wartość oszacowana trochę w innym warunkach rynkowych, stąd te kwoty wydają mi się dość niskie. Pewne szacunki potencjalnego wzrostu kosztów energii (szeroki przedział 44-77 mln zł rocznie) zawarłem w poprzednim omówieniu. Niestety spółka nie pokazuje danych (np. zużycie energii w MWh) mogących zweryfikować te obliczenia.

Ja jednak zawziąłem się i pogrzebałem w sprawozdaniu rocznym GK PCC Rokita. Spółka prezentuje tam wskaźnik efektywność wykorzystania energii liczony jako całkowite zużycie energii w MWh na przychód. Analiza tego wskaźnika prowadzi do konkluzji, że poprawił on swoje parametry (rok 2018 vs rok 2017) o 11 proc., podczas gdy przychody ze sprzedaży wzrosły o prawie 16 proc. Prowadzi to do niezbyt wyszukanej (pod względem matematycznym) konkluzji, że zużycie energii elektrycznej w GK PCC Rokita w roku 2018 wyniosło ok. 490 tys. MWh i było mniejsze o ok. 3,0-3,5 proc. niż rok wcześniej. Przy wolumenowo rosnącej (dość znacznie jednak) sprzedaży jest to niewątpliwie osiągnięcie godne uwagi. Przykładając szacowane podwyżki na poziomie 100 zł MWh (choć oczywiście tutaj każda liczba będzie dobra – nie znamy bowiem cen zakupowych oraz przyszłości związanej np. z cenami certyfikatów CO2) otrzymujemy dodatkowy roczny koszt energii elektrycznej rzędu 49 mln zł.

W tym momencie należy wspomnieć o dwóch ustawach (z lipca 2019 i grudnia 2018), które dawały (nadal dają) pewną nadzieję na zamortyzowanie wzrostu kosztów energii. W pierwszym przypadku mówimy o wsparciu budżetu państwa dla przemysłu energochłonnego i pewnych rekompensatach, które to trafią do spółek najprawdopodobniej po raz pierwszy w październiku 2020 i dotyczyć będą 2019 roku. Trzeba tutaj jednak jasno stwierdzić, ze zaproponowane rozwiązanie w całości nie pokryją rosnących kosztów zakupu energii elektrycznej. Z kolei w wypadku drugiej ustawy efektem miało być obniżenie akcyzy z 20 zł/MWh do 5 zł oraz opłaty przejściowej co również miało by dać pozytywny efekt dla spółki, w szczególności, że podstawowym jej celem miało być utrzymanie cen energii elektrycznej w 2019 roku na poziomie z czerwca 2018 roku. W tym wypadku miały już i będą miały zapewne jeszcze miejsce kolejne nowelizacje ustawy, część przepisów budzi wątpliwości interpretacyjne, a ustawa jest cały czas notyfikowana z Komisją Europejską. Spółka nie przedstawiła ogólnych chociażby szacunków, jak rozwiązania te mogłyby poprawić wyniki roczne. O ile jednak pewne „ukrywanie” zużycia energii elektrycznej w MWh oceniam negatywnie (choć raporty spółki naprawdę są na wysokim poziomie) to w tym wypadku niespecjalnie dziwię się podejściu zaprezentowanym przez zarząd. Po prostu niepewność co do ostatecznego kształtu rozwiązań, wyliczeń i interpretacji jest zbyt duża.

Jeśli chodzi o przewidywania na kolejne okresy to niestety nie można być optymistą. Baza (w rozumieniu marży EBITDA) na kolejne półrocze jest bardzo wysoka i wynosi ponad 33 proc., co przy obecnym poziomie daje aż 12-13 p.p. różnicy. Dodatkowo wolumeny sprzedażowe zrealizowane w drugim półroczu również są całkiem spore. Spółka co prawda przeprowadziła remont w drugim kwartale 2019 roku (poprzednio w trzecim) co może jej trochę pomóc w nadgonieniu wolumenów, ale problemem będzie bardzo wysoka baza porównawcza.

Skoro chloropochodne złapały mocną zadyszkę i nie zapowiada się, aby drugie półrocze było lepsze to zobaczmy jak się prezentuje drugi segmenty – poliuretany. O ile w pierwszym segmencie sprzedawane są głownie towary typu commodities, to jednak w poliuretanach mamy do czynienia z produktami o wyższym stopniu przetworzenia.



kliknij, aby powiększyć

Niestety tutaj również trudno o zachwyty nad wynikami i segment ten w chwili obecnej trudno uznać za konia pociągowego całej grupy. Zresztą zarząd jasno komunikuje, że segment, podobnie jak w całym ubiegłym roku, nadal musi mierzyć się z wyzwaniami zarówno ze strony sprzedażowej jak i kosztowej. Po stronie odbiorców (rynek piany elastycznej w przemyśle meblarskim i motoryzacyjnym, który jest największym konsumentem polioli polieterowych) dominowała stagnacja. Było to jeszcze potęgowane istotną podażą polioli polieterowych, co w sporej części było efektem uruchomienia fabryki w Sadarze). Spadek popytu na poliole spółka sygnalizowała już w marcu 2018 roku i można powiedzieć, że w zasadzie jest to aktualne. Oczywiście słaby popyt powoduje trudność bądź wręcz brak możliwości przełożenia podwyżek kosztów na ceny sprzedaży. Po stronie kosztowej odnotować trzeba wzrost rynkowych cen propylenu, z którego wytwarzany jest tlenek propylenu, główny surowiec do produkcji polioli.

Jedynym pozytywem był spadek cen TDI (drugi podstawowy surowiec do produkcji pianek poliuretanowych, których głównym składnikiem są poliole). To samo w sobie nie pomoże kosztowo PCC Rokita, ale umożliwi konkurencję cenową materacy poliueratanowych z innymi technologiami (głównie materace sprężynowe) i pobudzi popyt branży meblarskiej na produkty oferowane przez spółkę. Niestety trend ten widoczny w pierwszych 4 miesiącach, ostatnio uległ wyhamowaniu, a spółka podaje, że od czerwca ceny TDI powróciły do wzrostów.

Sytuacja w której ceny surowców rosną, a popyt odbiorców jest przeciętny oczywiście musi się istotnie odbić na rentowności i widzimy to również w tym segmencie. W efekcie zaraportowana EBITDA segmentu Poliuretany wyniosła 8,1 mln zł, czyli o ponad 43 proc. mniej niż w analogicznym okresie roku poprzedniego. Na poziomie zysku operacyjnego spadek był jeszcze głębszy i sięgał 60 proc., co związane jest z inwestycjami i coraz większą wartością amortyzacji, która obciąża rachunek wyników.

Jeśli chodzi o przewidywania na drugie półrocze to w tym wypadku są one jednak trochę lepsze (w zasadzie należałoby stwierdzić, że nie tak złe) niż w wypadku Chloropochodnych. Nie jest to jednak związane z sytuacją rynkową (ceny surowców wysokie, podaż z Sadary również nadal występuje, ochłodzenie koniunktury w strefie Euro), a raczej w miarę niską bazą porównawczą. Rentowność EBITDA w drugim półroczu 2018 roku wyniosła 3,3 proc., czyli jednak mniej niż w tym i poprzednim kwartale. To daje pewne podstawy, aby sądzić, że wyniki nie powinny być już tak słabe przynajmniej w odniesieniu r/r. Niestety trudno oczekiwać w chwili obecnej na powrót do rentowności dwucyfrowych.

Jeszcze kilka zdań na temat pozostałych segmentów, które oczywiście są sporo mniej istotne niż te dwa omówione powyżej. Segment Inna działalność chemiczna (produkty chemiczne stosowane w wielu gałęziach przemysłu jako dodatki, poprawiające właściwości finalnych produktów: działanie uniepalniające, zmiękczające, upłynniające oraz poprawiające trwałość).

Segment zanotował EBITDA na poziomie 1,7 mln zł co daje wzrost r/r o 22 proc. Patrząc na całe pierwsze półrocze widać wzrost sprzedaży o 7,7 proc (wolumen rósł szybciej o 9,2 proc., co oznacza, że średnia cena sprzedaży spadła), podczas gdy EBITDA zwiększyła się o 98 proc. Są to oczywiście bardzo dobre wyniki, choć jednak przede wszystkim osiągnięte dzięki bardzo dobrym rezultatom pierwszego kwartału. Spółka informuje, że rosnąca konkurencja spoza Europy spowodowała konieczność korekty (czyt. obniżenia) cen pewnych grup produktowych w drugim kwartale.

Jeśli chodzi o wyniki segmentu Energetyka to w sporej części są one zależne od ceny węgla kamiennego. Oczywiście ceny te istotnie rosły w pierwszym półroczu 2019 roku, co znalazło odbicie w zyskowności segmentu. Przychody ze sprzedaży w drugim kwartale wzrosły r/r o 12,1 proc., a w całym półroczu o 7,7 proc. Niższe tempo wzrostu przychodów w pierwszym kwartale jest w sporej części efektem zmniejszonego zapotrzebowania na ciepło grzewcze w sezonie zimowym (łagodniejsza zima). EBITDA za 6 miesięcy spadła o 36,7 proc. osiągnąwszy poziom 4,2 mln zł, a w drugim kwartale zanotowała wręcz stratę. Pamiętać oczywiście należy, że dla tego segmentu, kluczowymi pod względem generowanych wyników) są kwartały zimowe (czwarty i pierwszy), więc taka strata w drugim kwartale nie jest czymś niespotykanym, choć rok temu był zysk. Oprócz cen węgla do niższych wyników segmentu przyczyniły się również wyższe koszty amortyzacji oraz wzrost kosztów uprawnień od emisji CO2. Tutaj również pewną rolę mógł odegrać przestój remontowy.

Segment „pozostała działalność” to jedyny w tym kwartale, który zanotował poprawę wyników r/r. Segment ten realizuje usługi (np. remontowe, gospodarowanie odpadami, zarządzanie i administracja) zarówno na potrzeby wewnętrzne GK PCC (około 60-65 proc. całości sprzedaży) jak i klientów zewnętrznych. Sprzedaż w analizowanym okresie 3 miesięcznym wzrosła o 8,5 proc., podczas gdy wynik EBITDA wyniósł 6,8 mln zł. jeśli spojrzymy na okres półroczny to sprzedaż rośnie o 14,6 proc., a wynik EBITDA wynosi 7,9 mln zł (wzrost o 24,5 proc.). Niestety, ze względu na pewne korekty związane z cenami transferowymi dokonane w trzecim kwartale 2018 roku, nie mam pewności co do porównywalności wyników tego segmentu w ujęciu kwartalnym. Bezpieczniej będzie chyba poczekać do wyników rocznych i wtedy ocenić ten segment.

Wzrost wolumenu to jedyna nadzieja

Wolumeny produkcyjne wciąż rosną i przy spadających cenach sprzedaży oraz rosnących kosztach jest to w zasadzie jedyna szansa, aby masą starać się choć trochę zminimalizować negatywny wpływ mniejszej marży procentowej.



kliknij, aby powiększyć

Drugi kwartał 2019 roku w chloropochodnych był słabszy wolumenowo od pierwszego, lecz jest to przede wszystkim efekt przestoju remontowego w drugim kwartale 2019 roku. Analizując dane r/r widzimy wzrosty zarówno w chloropochodnych (+3,5 proc. – mało jak na inwestycje prowadzone w spółce) jak i na pozostałej działalności chemicznej (+9,8 proc.). Spadła niestety wolumenowa sprzedaż poliuretanów, a o przyczynach pisałem przy okazji analizy tego segmentu. Rosnące wolumeny to oczywiście zasługa inwestycji, które znajdują odbicie w rosnącym majątku trwałym.



kliknij, aby powiększyć

Spółka w pierwszym półroczu 2019 roku wydatkowała 123 mln zł na nakłady inwestycyjne, a w samym drugim kwartale było to 57 mln zł. Analiza powyższego wykresu na pierwszy rzut oka może doprowadzić do wniosku, że spółka przestała inwestować w rzeczowy majątek trwały. Ta pozycja bilansowa wyniosła 1,315 mln zł i w porównaniu do końca 2018 roku spadła o 20 mln zł. Jest to jednak spadek pozorny wynikający przede wszystkim z zastosowania MSSF 16 i wydzielenia osobnej pozycji bilansowej prawo do użytkowania znaków, która na analizowany moment wynosi ok. 100 mln zł (z czego 70 mln zł wynika z przesunięcia z rzeczowego majątku trwałego, a pozostała część to „nowo odkryte” umowy).

Duże inwestycje, duże dywidenda i wzrost zadłużenia

Na koniec kwartału zadłużenie wynosiło 64,5 proc. sumy pasywów, czyli były większe o 5,4 p.p. niż rok wcześniej oraz 9.5 p.p. mniejsze niż w poprzednim kwartale.



kliknij, aby powiększyć

Tak znaczący wzrost zadłużenia może niepokoić i być pierwszym światełkiem ostrzegawczym. Co prawda wskaźnik zadłużenie ogólnego, podobnie jak drugi DN/EBITDA są na poziomach wciąż bezpiecznych, to ich kierunek i dynamika jest już niepokojąca. Wzrost wskaźnika Dług Netto / EBITDA jest związany zarówno ze spadkiem w mianowniku (pogorszenie zysku EBITDA) jak i wzrostem wartości bezwzględnej zadłużenia. Powyższy wykres ładnie uwidacznia, że wypłata dywidendy w drugim kwartale 2019 roku w kwocie prawie 165 mln zł (podobnie zresztą jak rok wcześniej) w sporej części przyczyniła się do wzrostu obydwu wskaźników. W poprzednim roku wskaźniki spadły w kolejnym kwartale, co jednak nie musi być sytuacją oczekiwaną obecnie. Przede wszystkim z powodu pogorszenia wyników i makrootoczenia w którym działa spółka.

Spółka generuje dodatnie przepływy operacyjne w kolejnych pięciu kwartałach, co oczywiście cieszy.



kliknij, aby powiększyć

Dodatnie przepływy operacyjne są szczególnie ważne w momencie, gdy spółka inwestowała i zapewne nadal będzie inwestować, a do tego wypłacała szczodre dywidendy. Gotówka wygenerowana z działalności operacyjnej w drugim kwartale 2019 roku wyniosła prawie 45 mln zł i była o 60 mln niższa niż rok wcześniej. W tym wypadku nie była ona wystarczająca by pokryć wydatki inwestycyjne poniesione w tym kwartale w wysokości 57 mln zł.

Gdy jednak spojrzymy na całe pierwsze półrocze to gotówka wygenerowana na działalności operacyjnej wyniosła 97 mln zł vs 89 mln zł rok wcześniej. To dość znaczne osiągnięcie, biorąc pod uwagę, że zysk netto był przecież niższy o ponad 60 procent. To co spółka straciła na zysku odrobiła poprzez korzystne zmiany na poziomie kapitału obrotowego (pozytywna różnica między okresami na poziomie 28 mln zł) oraz wyższą o 14 mln zł amortyzację. Spółka wypłaciła również prawie 165 mln zł dywidendy w drugim kwartale. Nie jest to widoczne w przepływach z działalności finansowej, ponieważ wypływ gotówki został skompensowany zwiększeniem zadłużenia bankowego.

Gotówka na działalności operacyjnej wygląda dobrze, ale warto pamiętać, że optymalizacja kapitału obrotowego ma swoje granice, a najlepszym pomysłem na „produkcję” gotówki jest generowanie realnych zysków. Pisze o tym również w kontekście przyszłych dywidend. Do tej pory spółka przyzwyczaiła nas do wypłat dość znacznych dywidend, jednak czy tak się stanie również w kolejnym roku? W dwóch poprzednich latach spółka wypłaciła ok 70-80 proc. skonsolidowanego zysku, nadal prowadząc szeroki proces inwestycyjny. Zyski w chwili obecnej są dość niskie, program inwestycyjny wciąż nie jest zakończony, a zadłużenie jednak zauważalnie wzrosło na przestrzeni ostatniego roku. Ja tutaj w kontekście kolejnej dywidendy nie byłbym przesadnym optymistą, a wręcz uważam, że pozostawienie większej części zysku, lub nawet całości w spółce za rok 2019 mogłoby poprawić jej postrzeganie również przez wierzycieli (banki czy obligatariuszy). Choć zdaję sobie sprawę, ze mógłby być to szok dla pewnej części akcjonariuszy.

Podsumowanie i ocena sytuacji rynkowej

PCC Rokita to spółka, która osiągała rekordowe rezultaty w latach 2016-2018, lecz teraz notuje istotny regres i pogorszenie wyników. W mojej ostatniej analizę za trzeci kwartał 2018 roku wskazywałem na kilka niepokojących tendencji (problemy popytowo-podażowe w segmencie poliuretanów, gorsze wyniki segmentu energetycznego, zagrożenie związane z kosztami energii i C02, rekordowe marże w ługu i sodzie). Niestety większość tych zagrożeń się zmaterializowała w pierwszym półroczu 2019 roku, w efekcie czego mamy istotny spadek zysków jak i kursu akcji.

W chwili obecnej baza wynikowa drugiego półrocza 2019 roku jak i otoczenie makro nie są dla spółki sprzyjające. Zarówno widać znaki zapytania pod względem popytu w UE i na świecie (PMI w UE, Wojna celna USA-Chiny, spowolnienie widoczne w branży motoryzacyjnej) jak i zagrożenia kosztowe (energia elektryczna, ceny polioli, czy presja pracownicza). Tak naprawdę spółka musi walczyć z wyzwaniami ze strony zarówno sprzedażowej jak i rosnących kosztów. W dodatku baza porównawcza w wypadku drugiego półrocza 2018 roku jest po prostu wysoka. Tak naprawdę dopiero wyniki pierwszego kwartału 2019 roku jako baza dają nadzieję, że spółka będzie w stanie pokazać wzrosty zyskowności.

Z jednej strony wskaźnik C/Z na poziomie 6,5 czy EV/EBIDTA w okolicach 6,0 wydają się być zachęcające. Z drugiej, ważniejszej moim zdaniem, jednak pamiętajmy, że giełda dyskontuje przede wszystkim przyszłość. W chwili obecnej w wynikach mamy ujęty bardzo słaby drugi kwartał i słaby pierwszy oraz bardzo dobre drugie półrocze 2018 roku. Zwrócę uwagę, że rentowność operacyjna w pierwszym półroczu 2019 roku wyniosła zaledwie 11,1 proc. w porównaniu do 16,8 proc. w pierwszym półroczu 2018 roku i aż 18,5 proc. w drugim. Gdyby przyjąć założenie, że procentowa rentowność z pierwszego półrocza powtórzy się również w drugim to mamy wtedy aż ok. 100 mln zł mniej na zysku operacyjnym w ciągu 12 miesięcy. A wtedy wskaźniki już nie wyglądają tak interesująco. Oczywiście otwartym pytaniem jest ile z tych w/w spraw jest już uwzględnione w cenie akcji, która jednak spadła w ostatnim półroczu dość wyraźnie.



Spółka w najbliższą sobotę organizuje ósmy już dzień inwestora. O ile w poprzednich latach można się było chwalić bardzo dobrymi wynikami oraz interesującymi perspektywami, o tyle tegoroczny impreza zapowiada się pod tym względem bardzo interesująco. Ja zamierzam się tam pojawić, więc jakby ktoś chciał się wybrać i porozmawiać ze mną to proszę o kontakt przez forum.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Trochę czułbym się naciągany jakbym miał kupić obligacje na 7 lat, niezabezpieczone, 5,5% i jeszcze oprocentowaniu stałym.
Jak urynkowią parametry to może się skuszę.

infostrefa.com/infostrefa/pl/w...

myster77777 coś więcej na ten temat? Co się stało, jakieś źródło informacji?

Zdjęcie pochodzi od osoby pracującej w Pcc.

Ciekawe informacje tez są na fejsie

m.facebook.com/hejtedBD/photos...