Zanim przejdę do stricte omówienia wyników finansowych i wyceny spółki chciałbym zwrócić uwagę na parę innych kwestii, które według mnie są ważne tak samo jak wyniki. Po pierwsze strategia.
Biomaxima zakłada ekspansję terytorialną, a także konsolidację rynku poprzez przejęcia. Klienci spółki to jednostki duże, dla których spółka jest pchełką – jedną z wielu do wyboru. Stąd słuszne założenie, że trzeba poprawić pozycję negocjacyjną wobec klientów. Spółka stara się to robić przez przejęcia w szczególności przejmowanie kolejnych umów dystrybucyjnych na wyłączność. Trzeba sobie jednak zdawać sprawę, że taka ścieżka nie musi skończyć się sukcesem. Przejęcia mogą nie dać tyle skali co by się chciało, a ponadto trzeba umieć te transakcje przeprowadzać we właściwy sposób. Na branżę około diagnostyczną i biotechnologiczną jest w tym momencie moda. Spółki prowadzą rozmaite badania, mają często mizerne wyniki, ale się cenią. To oznacza, że kupno nie musi być wcale tanie i de facto opłacalne. Synergie przychodowe i kosztowe mogą nie zrekompensować ceny nabycia. Ponadto w takim otoczeniu realizacja strategi może nie mieć odpowiedniej dynamiki. Proszę zauważyć, że przejęcie CEBO ciągnie się od początku 2011 roku, a BMX nadal tego podmiotu nie przejął, pomimo upływu niemal już 2,5 roku...
Druga noga strategii czyli ucieczka na nowe rynki też jest logiczna, w szczególności na rynki mniej konkurencyjne, gdzie nie zaszły jeszcze szerokie konsolidacje w branży i sytuacja spółki będzie korzystna.
Spółka w swojej ofercie handlowej posiada dwa analizatory sygnowane logiem Biomaxima, ale nie są to urządzenia będące wynikiem działalności BR, na co wskazuje sformułowanie w raporcie „pod marką”. Celem kolejnych emisji było wdrożenie analizatora własnej produkcji. W tym celi nawet pod koniec roku 2011 zawarto list inwestycyjny z niemieckim instytutem. Niestety chyba na liście intencyjnym się skończyło. Spółka od tamtej pory napomknęła raz, że rozmowy się przedłużają... Wydaje się, że Biomaxima produkuje tylko część z oferowanych odczynników natomiast jest głównie dystrybutorem sprzętu innych marek. Szczerze powiedziawszy nie widzę w tej chwili produktu, który mógłby zmienić oblicze spółki.
Zerknijmy zatem jak Biomaxima radzi sobie z podstawową nogą strategii, a więc przejęciami.
W marcu 2010 nabyto Bio-farm, który po niecałym roku sprzedano Diagnostyce. Nie była to spółka duża,(sprzedaż roczna poniżej 0,5M) a dzięki przejęciu BMX uzyskała i zatrzymała wyłączność na produkty Streck i Diatron
W sierpniu 2010 nabyto Polab, którego wielkość można było szacować na podstawie danych półrocznych jako ca 1/2 BMX.
Pod koniec czerwca 2012 doszło do nabycia spółki Emapol, której wyniki skonsolidowano dopiero w IV kwartale po połączeniu ze BMX. To dość duża spółka w stosunku do BMX, której przychody roczne stanowiły około 9M przed przejęciem. Od pierwszego kwartału tego roku mamy także podmiot rumuński, który będzie bazą dystrybucyjną dla oferty Biomaximy na ten kraj.
W połowie 2010r roczne przychody Biomaximy wynosiły 7M złotych. Od tego momentu dodaliśmy Polab który stnowił prawie połowę sprzedaży. Razem dawać to powinno około 10M przychodów rocznie bez wzrostu organicznego. Do tego dochodzi kolejne 9M od Emapolu, więc powinniśmy dostać 19M rocznych przychodów, co wynikałoby tylko z konsolidacji nowych spółek. Na tę chwilę mamy 23M przychodów rocznych, więc można powiedzieć, że sprzedaż rośnie także organicznie. Niestety sprawy wyglądają gorzej z synergiami. W połowie roku 2010 czyli przed przejęciami mieliśmy milion złotych zysku operacyjnego natomiast teraz jest go 2,4M. Wyraźnego kroku w przód niestety nie widać pomimo tego, że spółka dość aktywnie uczestniczy w branżowych targach.
Zostawmy jednak przeszłość, bo w wynikach 2 kwartału są pewne iskierki poprawy. Przejęcie Emapolu finansowane było dodatkową emisją akcji, w związku z czym dane porównawcze z punktu widzenia akcjonariusza najlepiej rozpatrywać przez pryzmat wyniku na akcję:
kliknij, aby powiększyćJak widać pierwszy kwartał tego roku był wynikowo w zasadzie taki sam jak rok wcześniej. W obecnym kwartale jest nieco lepiej. Widać przede wszystkim wzrost przychodów względem poprzedniego roku. Wynik okresu porównywalnego wydaje się niestety raczej niską bazą, w związku z czym ciężko ocenić skalę poprawy. Teoretycznie mamy wzrost przychodów(i równych z nimi! - > rachunek wyników - rodzajowy) względem poprzedniego kwartału. Przejdźmy w tym momencie do wyników nominalnych zamiast przypadających na akcję. Przy rozkładzie na poszczególne składniki okazuje się jednak, że w rzeczywistości jest gorzej. Sprzedaż jest większa w zasadzie tylko dzięki odnoszeniu na przychody zmiany stanu produktów i kosztów poniesionych na własne potrzeby. Krótko mówiąc przychody ze sprzedaży nie rosną, a zysk operacyjny stoi w miejscu. Pomimo wzrostu rentowności handlowej na towarach (czyli tam gdzie spółka jest tylko dystrybutorem) do 44,4% w porównaniu do 41,75% w poprzednim kwartale, czy 41,2 w odpowiednim okresie poprzedniego roku rentowność na sprzedaży spadła. Wynika to po części z tego, że przychody są niejako „zawyżone”. Kluczowym do oceny będzie ostatni kwartał roku, który sezonowo jest najlepszy i to tam powinno być widać ewentualne efekty synergii. Delikatnie intrygująco wygląda także raport miesięczny za wrzesień. Faktyczna sprzedaż w 3 kwartale wyniosła 4,66M wobec 4,35 raportowanych w 2kwartale i 4,22 w pierwszym. Zobaczymy po raporcie jak to się przełoży na wynik.
Na razie spółka jest wyceniana tak jakby niewiele miało się zmienić. Wskaźnik C/Z wynosi 10,3. To wartość która uwzględnia spodziewaną delikatną poprawę kroczącego wyniku netto w III kwartale roku, ale już tylko powtórzenie w ostatnim. Czy tak się stanie nie jestem w stanie odpowiedzieć, ale nie widzę w tej chwili przesłanek do dynamicznego wzrostu, choć być może nie dostrzegłem czegoś w raportach, albo perspektywach i no dużo zależy także od finalizacji przejęcia CEBO.
Teoretycznie nadal aktualna prognoza na ten rok stanowi 2,2M zysku netto, czyli znacznie wyżej niż obecne kroczące 1,75. Rynek chyba jednak nie do końca wierzy w jej wykonanie choćby dlatego, że prognoza zakładała przejęcie CEBO do końca 2 kwartału, a jeszcze tej spółki nie ma choć zaczął się już IV. W zeszłym roku prognozę zmniejszono w ostatniej chwili, więc nie może dziwić wstrzemięźliwość inwestorów. Bardzo możliwe także, że chwilę trzeba jeszcze poczekać na synergie, bo życie pokazuje, że to zawsze trwa dwa razy dłużej niż się planowało.
Na koniec dodam, że Biomaxima wygląda na spółkę bezpieczną, o czym świadczy choćby rating na poziomie AAA. (Warto zauważyć, że jest to rating wyznaczony na podstawie pełnych sprawozdań, co należy do rzadkości na NC, a samej spółce należy się duży plus za zakres ujawnień.). Zadłużenie jest niskie(41%), spółka ma wysokie wskaźniki płynności i dość stabilną branżę. Jeśli emitowałaby obligacje zaliczyłbym ją do klasy bezpiecznych.
Powyższa treść przez 60 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.