TSGAMES [TEN]

Jest aktualizacja danych Sensor Tower :)



sensortower.com/android/publis...

Na tropie nowych zysków – omówienie sprawozdania Ten Square Games po III kw. 2020 r.


W przypadku spółki mamy co kwartał nowy rekord. Przychody w III kw. wyniosły 179 mln zł i były o 111 mln zł (165 proc.) wyższe r/r oraz o 9,6 mln zł (6 proc.) kw/kw. „Sucha” liczba opisująca wzrost w III kw. w relacji kw/kw wrażenia nie robi, ale jeśli wziąć pod uwagę parę faktów i chwilę się zastanowić to uzyskany rezultat jest zaiste imponujący.

Po pierwsze, III kwartał roku jest kwartałem wakacyjnym, kiedy z reguły aktywność graczy pozostaje relatywnie niższa. Po drugie, w tym roku mieliśmy bardzo wysoką bazę porównawczą i wynik w drugim kwartale i w związku z lockdownem na większości rynków świata.


kliknij, aby powiększyć

Po trzecie, spółka znacząco obniżyła nakłady na pozyskanie nowych użytkowników co mogło/powinno zaowocować wysokim churnem. Wydatki na marketing wyniosły w III kw. 40,4 mln zł w porównaniu do 72,7 mln zł kwartał wcześniej. Co więcej, nakłady w II kw. nie rozłożyły się równomiernie w czasie jego trwania, czy odłożyły pod koniec kwartału – największe były w maju (37,3 mln zł), a w kwietniu znacznie wyższe niż w czerwcu (19,2 mln zł vs. 14,1 mln zł) – mamy przesunięcie wydatków w stronę początku kwartału.


kliknij, aby powiększyć

W tym kontekście wzrost przychodów o 6 proc. kw/kw wygląda naprawdę dobrze, a patrząc na zachowanie przychodów w kolejnych miesiącach można powiedzieć, że wydatkując ok. 21 proc. przychodów da się utrzymać stałą bazę sprzedaży – to bardzo ważna cenotwórcza obserwacja do której jeszcze wrócimy.

W związku z niższymi nakładami marketingowymi liczba użytkowników gry spadła w III kw. do 4,1 mln z 6,9 mln kwartał wcześniej, ale odnotowane ARPU było rekordowe. A zatem otrzymujemy potwierdzenie tego, co już w raporcie za I kw. sygnalizował zarząd spółki – pojawił się kaloryczny ruch, który spółka skonsumowała i obecnie trawi.


kliknij, aby powiększyć


kliknij, aby powiększyć

Koniem pociągowym sprzedaży był, co oczywiste, Fishing Clash, który wygenerował 163 mln zł z 179 mln zł przychodów. Swoje spodziewane cegiełki dodały reklamy (+2,5 mln zł), Let’s Fish (3,7 mln zł) oraz Wild Hunt (3,7 mln zł). a kamyczek do puli przychodów wrzucił także Hunting Clash, gdzie gracze wpłacili 3,4 mln zł.

Gra ta była w III kw. dla wyników raczej obciążeniem gdyż na marketing wydatkowano w ciągu pierwszych 90 dni ok. 10 mln zł. Nie zmienia to jednak faktu, że jej KPI są dość obiecujące. Z prezentacji do raportu wynika, że HC miał większe DAU (dzienna liczba użytkowników) od FC, ale to akurat nie dziwi w kontekście wielokrotnie większego budżetu UA. To co jest istotne to ARPDAU, czyli średni przychód na płacącego użytkownika, który stanowił 80 proc. tego co w Fishing Clash. To jeszcze nie jest gwarancja sukcesu, a z otwieraniem szampanów trzeba wykazać daleko idącą ostrożność. Przypominam, że w II kw. 2017 r. Wild Hunt miał ARPU na poziomie 78 proc. FC, a dziś te gry znajdują się w zupełnie innych miejscach. Otwarte pozostaje pytanie czy Hunting Clash będzie skalować się tak jak największy hit i czy nie utraci efektywności KPI wraz ze wzrostem skali.

Wróćmy jednak do bieżących wyników. Koszt własny sprzedaży wyniósł w III kw. 6,8 mln zł w porównaniu do 5,6 mln zł w poprzednim kwartale i 2,9 mln zł przed rokiem. Wzrost kosztu własnego o 26 proc. kw/kw jest efektem wejścia w fazę soft launch kolejnej gry – Flip This House, a także pełnym okresem rozpoznawania kosztów z gier, które weszły w tę fazę w poprzednim kwartale, czyli Solitales oraz Hunting Clash.

Drugi kwartał z rzędu obserwujemy dość wysokie koszty ogólnego zarządu, co jest wynikiem rozpoznania kosztów programu motywacyjnego dla nowego prezesa zarządu. Jak zapewne większość czytelników StockWatch wie, jestem zwolennikiem traktowania takich kosztów jako normalne koszty operacyjne, to w tym wypadku zrobiłbym wyjątek – spółka nie emituje akcji, płacą tylko właściciele większościowi i korekta wyniku z punktu widzenia drobnego inwestora jak najbardziej ma sens.


kliknij, aby powiększyć

O kosztach marketingu wspominałem, koszty opłat dystrybucyjnych mają stały udział w przychodach, a pozostałe koszty sprzedaży wyniosły 2,6 mln zł w porównaniu do 2,3 mln zł w poprzednim kwartale i 1,1 mln zł przed rokiem. Ostatecznie spółka pokazała w III kw. 66 mln zł zysku operacyjnego i 59 mln zł zysku netto, przy czym dane te są obarczone kosztami programu motywacyjnego, które moim zdaniem w tym jednym, konkretnym przypadku można wyłączyć.


kliknij, aby powiększyć

Z reguły w tym miejscu pokazywałem czytelnikom model estymacji wyników przy już znanych poziomach sprzedaży Fishing Clash, które jednak nie przeszły jeszcze przez wyniki. Tym razem taka prezentacja nie ma większego sensu, gdyż średniomiesięczny przychód w kwartale jest zbliżony do rekordu i nic nowego tabela nie wniosłoby to do omówienia. Miniony kwartał pokazał jakiego poziomu wyników można się spodziewać przy ograniczeniu nakładów na pozyskanie graczy, co z jednej strony pokazuje nam wynik „oczyszczony” z kosztów wzrostu, z drugiej pokazuje pewien kres do jakiego wydaje się dochodzić FC na rynkach na których jest już obecny.

Przy założeniu powtarzalności obecnego rezultatu po wyłączeniu kosztów programu motywacyjnego dostaniemy oczekiwany roczny zysk netto na poziomie 260 mln zł, co przy kapitalizacji na poziomie 3,6 mld zł daje całkiem atrakcyjny współczynnik C/Z – 13,8. Atrakcyjny, gdyż FC wciąż nie posiada rejestracji na rynku chińskim, a są to potencjalnie pieniądze rzędu kilkudziesięciu procent obecnych wpływów. Pewnym wabikiem jest także Hunting Clash, który raczej nie przebije popularnością i metrykami Fishing Clash, ale może stanowić jego dobre uzupełnienie i drugą nogę w biznesie.

Skoro kluczowa gra może dochodzić do kresu wzrostu z dokładnością co do rynku chińskiego, (ale on ze względu na partnera nie będzie wymagał zaangażowania kapitału), to można by oczekiwać sowitych dywidend w najbliższej przyszłości. Niestety w tym miejscu dochodzimy do miejsca, które może wiele zmienić w postrzeganiu spółki, czyli do potencjalnych akwizycji.

Osobiście bardzo boję się przejęć i przepłacenia. W życiu synergie i plany zawsze pięknie wyglądają na papierze, ale z wdrożeniem bywa już rożnie. Oczywiście zawsze jest nadzieja, że TEN przejmie podmiot z fajnym IP, które posiada obiecujące KPI, a dzięki swoim zdolnościom w skalowaniu, rozwijaniu IP zbuduje dodatkową wartość. To teoretycznie scenariusz bazowy, ale uwierzę jak zobaczę.

TEN choć skorygowała ostatnio mono kurs wciąż w ciągu roku daje się cieszyć akcjonariuszom stopą zwrotu na poziomie 150 proc. Fundamentalnego paliwa do pogłębiania spadków na tę chwilę nie ma, a ewentualna zwyżka kursu zależy od potencjalnego sukcesu Hunting Clash, którego w tej chwili nie ma w cenie, podobnie jak certyfikacji na rynku chińskim.


>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 365 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

"Przy założeniu powtarzalności obecnego rezultatu po wyłączeniu kosztów programu motywacyjnego dostaniemy oczekiwany roczny zysk netto na poziomie 260 mln zł, co przy kapitalizacji na poziomie 3,6 mld zł daje całkiem atrakcyjny współczynnik C/Z – 13,8. "

Przyznam, żę nie rozumiem skąd i jak spółka ma wygenerować powtarzalny zysk NETTO 260 mln. Ostatnie, 2 bardzo dobre kwartały po odjęciu marketingu dały ~85 mln. Żeby podtrzymać podobne przychody koszty marketingu będą musiały być wysokie również w przyszłości, spółka skorzystała z niskich covidowych cen w 2Q ale koszty marketingu w przyszłości mogą być nawet wyższe.

@Mr Szarawek 2Q nie był miarodajny jeśli chodzi o zysk netto, ze względu na nietypową sytuację i kilkukrotne zwiększenie budżetu UA. Dopiero 3Q pokazał "oczyszczony" potencjał i wymnażając zysk w tym kwartale * 4 otrzymujemy pi razy drzwi 260 mln. Osobiście myślę, że będzie on jednak niższy ze względu na:
1. Zwiększone koszty związane z rozkręcaniem Hunting Clash, a być może w przyszłym roku kolejnych produktów.
2. Rozwój zespołów developerskich, w tym zapowiadane otwarcie studia w Berlinie.
3. Spadkowa tendencja przychodów Fishing Clash w ostatnich miesiącach.

Szczególnie ten ostatni element jest ważny - analiza powyżej sugeruje, że da się utrzymać stałą bazę sprzedaży FC angażując UA na poziomie ~21% przychodów. Jednak można zauważyć, że od szczytu przychodów w lipcu Fishing Clash w kolejnych miesiącach generuje coraz mniej pieniędzy. Wyjątkiem był październik - nie jestem w stanie powiedzieć czym było to spowodowane (strzelam że może feature w appstorach w kluczowych krajach?), ale listopad i grudzień to powrót do spadkowej tendencji (wg danych Sensor Tower, które choć nie w 100% dokładne, są wystarczające do określenia kierunku) i nie jest to wytłumaczalne jedynie sezonowym ograniczeniem marketingu przez TEN, bo spadek jest zbyt duży (10%-20% niżej wartości z października, wystarczy porównać jak wyglądało to rok temu w podobnym okresie aby zobaczyć, że wtedy taki spadek nie miał miejsca - wręcz przeciwnie, były wzrosty vs październik).

Można wysnuć wniosek, że miesięczny współczynnik wydatków UA do przychodów FC jest i będzie jeszcze przez co najmniej kilka miesięcy zaburzony (tj. będzie sztucznie podbity) przez kampanię marketingową przeprowadzoną w kwietniu-maju w niezwykle sprzyjających warunkach. Nie ma w tym nic dziwnego, w końcu zakupione w tym okresie kohorty wciąż stanowią znaczną część bazy graczy, generując przychody bez ponoszenia kosztów w bieżącym okresie. Z czasem jednak udział tych graczy będzie spadał. Nie ma oczywiście tragedii, spadek nie jest jakiś drastyczny, Fishing Clash to nadal ogromny sukces i świetnie wykorzystana szansa, natomiast na ten moment Ten Square bardziej walczy o utrzymanie obecnego poziomu przychodów/ograniczenie spadku niż o dalsze wzrosty. Wydaje mi się prawdopodobne, że punkt równowagi jeśli chodzi o zyskowność FC wypadnie poniżej średniej z 3Q.

Wejście do Chin na pewno mogłoby być kolejnym bodźcem dla wyników, niestety nie ma odpowiedzi kiedy to mogłoby się stać. Czekamy już dwa lata, a konkretów brak. Nie wynika to z braku starań, po prostu bardzo ciężko jest tam się dostać. Nawet nie chodzi o procedury, bardzo rygorystyczne wymagania i dostosowanie produktu pod kątem rynku Chińskiego, wielkim problemem jest ograniczona liczba miejsc. Liczba udzielanych licencji spada - w tym roku uzyskało ją jedynie 98 gier zagranicznych, w porównaniu do 185 gier w poprzednim roku. Te liczby obejmują wszystkie platformy, nie tylko mobile. Kolejka jest więc ogromna, a drzwi się zmniejszają (przynajmniej w tym roku). Nawet jeśli Fishing Clash jest u góry listy Netease (chińskiego partnera TEN), to nie gwarantuje uzyskania licencji w przyszłym, albo kolejnym roku.

Trzeba też dodać, że przychodami z rynku Chińskiego Ten Square będzie musiał się podzielić ze swoim lokalnym partnerem.

Z bardziej oczywistych i pozytywnych tematów mamy Hunting Clash, który wydaje się uzyskiwać wystarczająco dobre KPI, aby dalej skalować UA. Niemniej jednak te KPI którymi podzieliła się spółka (oraz te które można z grubsza wnioskować z danych Sensor Tower) są na poziomach trochę niższych niż Fishing Clash na starcie, choć być może jest to w pewien sposób zniekształcone przez skalę kampanii marketingowej, która jest 8 razy większa niż początki FC. Sama tematyka gry (polowanie vs łowienie ryb) również wydaje się mieć mniejszy potencjał jeśli chodzi o maksymalny zasięg graczy.

Kolejne gry to duży znak zapytania. Trzeba się liczyć z tym, że większość gier mobile ponosi porażkę, również od dużych producentów z sukcesami. "Ubicie" Solitales i Flip This House nie jest w tym kontekście wielką niespodzianką, takie ryzyka są wkalkulowane w biznes. Pomimo bardzo zaawansowanych narzędzi i metod analitycznych potrzeba też trochę szczęścia, albo - dobrego pomysłu. Dlatego rozbudowa zespołów oraz rozpoczęcie działań M&A nie dziwi, to jest droga którą obierają teraz chyba wszyscy znaczący gracze z tej branży. Są tu oczywiście ryzyka, ale w długim terminie - jeśli się nie rozwijasz, zostaniesz zjedzony/przejęty. Na tym rynku nie ma miejsca na model indie znany z gier PC.

O ile wycena forward p/e Ten Square rzeczywiście wygląda atrakcyjnie (nawet bardzo na tle branży gamedev, chociaż ja lubię też porównywać Ten Square do np. Livechata), nie jest ona pozbawiona pewnych minusów, które mogą ją usprawiedliwiać. Są również i szanse, ale na ten moment powiedziałbym, że ryzyka może nie są większe, ale hmm... trochę "bliższe".

Na koniec wspomnę jeszcze o jednym dodatkowym ryzyku - IDFA i planowane zmiany w ustawieniach prywatności na urządzeniach iOS, które w dużym stopniu utrudnią/uniemożliwią targetowanie osób na podstawie ich preferencji/historii przeglądania Internetu. Obecnie jest to podstawą efektywnego UA. Jak bardzo drażliwy jest to temat może świadczyć ostatnia ofensywa Facebooka przeciw Apple, dotycząca właśnie tego tematu.

Wydawcy gier mobile (w tym Ten Square) w dużej części uchylają się od odpowiedzi jak zmiany IDFA mogą wpłynąć na ich firmy, a nawet starają się bagatelizować ich wpływ. Niemniej wydaje się, że może on być jedynie negatywny, chyba że powstaną nowe narzędzia lub metody efektywnego pozyskiwania graczy. Oczywiście iOS to jedynie część rynku (i trzeba powiedzieć że dla TEN ta mniejsza część), jednak może to ich zaboleć. Niewykluczone też że Google również kiedyś zdecyduje się na podobny ruch, a raczej zostanie do tego zmuszony przez jakieś regulacje, bo jako firma żyjąca z reklam raczej wątpliwe aby sami wyszli z taką propozycją. Niemniej jeśli popatrzeć na trendy w regulacjach z ostatnich lat, da się zauważyć rosnące znaczenie problemu prywatności i ochrony danych, więc nie można wykluczyć że w przyszłości model na którym opiera się obecny rynek F2P mobile mogą czekać pewne turbulencje.

Z danych historycznych wynika, że czasem zwyżka nakładów ujawnia się z miesięcznym opóźnieniem - pokazywałem to we wcześniejszych analizach. Zakładam, ze październik to właśnie efekt zwyżki nakładów we wrześniu. Dane Sensor Tower mamy za listopad, grudnia nie ma. Oczywiście możliwe jest, że były featuringi, ale one pojawiają się cały czas i należy je traktować jako normalne zjawisko.


No właśnie niekoniecznie. Teraz mamy bazę i pytanie jaki koszt należy ponieść aby tę bazę utrzymać. W III kw. spółka ograniczyła nakłady, bo warunki wróciły do normy. I na tych wyższych cenach praktycznie udało się tę bazę utrzymać mimo że z pozyskanych graczy wypadali Ci pozyskani tanio choćby w maju.

Okres niskich cen wykorzystano do taniego skoku i to jest nie do powtórzenia, ale utrzymanie bazy miało miejsce już w normalnych warunkach - uzupełniano "drogimi" graczami.

Prognozy za Q4 rewelacyjne, rekomendacje po 700 zeta, w kurs w dół, o co kaman?

Tych chętnych trochę więcej..
Ciekawe z jakim dyskontem wobec kursu księga się zamknie, pewnie jutro z rana coś się rozjaśni, ale może pobujać kursem chyba...

Zdecydowanie bardziej wolałbym, żeby wejście do WIG20 było związane ze wzrostem kapitalizacji a nie free float.

Myślę, że tych dwóch Panów - Maciej Popowicz, Arkadiusz Pernal - etap jachtów i domów zaliczyli po wyjściu z Naszej Klasy dawno temu. Nadal są dosyć młodzi, więc warto się przyglądać, czy nie zaskoczą nas za 2-3 lata zupełnie nowym pomysłem na biznes.

Oczywiście to nie oznacza, że Ten Square Games ma najlepszy czas za sobą, raczej po prostu zmienia się z firmy kumpli (a przynajmniej partnerów biznesowych) w organizację, w której mogą zacząć dominować inwestorzy instytucjonalni.

@krewa jaki jest obecny scenariusz, 930 czy 480?