BUDIMEX [BDX]

Zapewniam Cię, że tutaj to nie przejdzie. Znam innego wykonawcę dla tego inwestora... Do tej pory nie dostał ostatniej transzy płatności bo był niegrzeczny ;)
Wiem też, że wyceny kilku kluczowych podwykonawców technologii musieli pomnożyć razy jakieś 0,7 żeby wyjść na tą cenę ofertową. Jednak tutaj na technologii medycznej oszczędzić się nie da. Zatem patrzmy, czekajmy i uczmy się :-P

Witam serdecznie miłośników sprawozdaniowej prozy . Niniejszym prezentuję omówienie SF za 3Q2009. Życzę miłej lektury!

W pierwszej kolejności muszę zaznaczyć, że w jednej ze spółek zależnych zmieniono od początku 2009 roku zasady rachunkowości dotyczące rozpoznawania przychodów. Więc poprzedni rok może się nie zgadzać do wcześniejszych analiz. Do tego planowane jest jeszcze połączenie 2 spółek w ramach grupy.

Ale przechodząc do liczb:
Przychody ze sprzedaży w porównaniu do 2q2009 wzrosły o jakieś 10%. W sposób nieznaczny poprawiła się ich rentowność. Za to w porównaniu do 3q2008 wielkość przychodów spadła o 5% ale rentowność się podniosła. Grupa identyfikuje tylko 2 segmenty działalności: budowlanka i deweloperka mieszkaniowa. Oba segmenty zanotowały zyski, jednak deweloperka znacznie niższy niż rok temu.

O przychodach napisane jest niewiele, ponieważ analiza kwartalna przychodów ze sprzedaży trochę mija się z celem dla takiej spółki. Wynika to z jej specyfiki i przyjętych zasad rachunkowości. Przychody ujmuje się dla usług budowlanych zgodnie ze stopniem zaawansowania realizacji tych usług. Czyli zależy to od momentu, w którym rozpoczęła się realizacja projektu i na ile została przewidziana. Dlatego różnice pomiędzy poszczególnymi kwartałami mogą być mniej lub bardziej znaczące. Zasady rachunkowości opisane są dokładnie w rocznym SF.

Aktywa pokazują ciągły wzrost, który widoczny jest przede wszystkim w obrotowych. Bardzo istotą wielkością są aktywa z tytułu podatku odroczonego oraz moja ukochana wartość firmy. O ile wartość firmy od dłuższego czasu jest na stabilnym poziomie, o tyle aktywo podatkowe od dłuższego czasu rośnie. Z samym aktywem jest tak, że żeby można je było uznać musi następować szansa na jego zrealizowanie. Na dzień dzisiejszy wynosi ono 10% przychodów a to jest w mojej ocenie bardzo dużo. Nie chcę się czepiać, że źle wyliczone czy coś ale przy pogarszających się warunkach rynkowych może to być wątpliwe.

Grupa podpisuje coraz to nowe umowy gwarancyjne i kredytowe, które zapewniają jej możliwość realizacji projektów. Wartość kredytów nie przekracza 10% sumy bilansowej, czyli finansowanie jest bardzo bezpieczne. W zobowiązaniach jest taka pozycja „Kwoty należne odbiorcom z tytułu umów o budowę”. To jest rzecz, która w przypadku firmy budowlanej niepokoi. W tej pozycji bowiem wyceniana jest nadwyżka kosztów realizacji projektu budowlanego nad prognozowanymi przychodami, czyli po ludzku strata na kontrakcie budowlanym. Jest to de facto rezerwa na przewidywane w kontrakcie straty. Przy analizie wskaźników można to wziąć pod uwagę i przenieść sobie tę kwotę z zobowiązań krótkoterminowych do rezerw.

W związku z nieudanymi przetargami należałoby spodziewać się znacznych rezerw. Są one w sprawozdaniu opisane (prawie na samym końcu). Nie widziałam tam jednak sprawy związanej z autostradą S8 i potencjalnego zatrzymania przez GDDKiA części wynagrodzenia dla Budimex jako zaliczki na naprawę wad. Dodam tylko, że jest to informacja publiczna z gazety, więc łatwo dostępna. Nie wiem ile jest takich, o których gazety nie piszą albo ja do nich nie dotarłam. Ale to nieładnie, że nie odnieśli się do sprawy w SF.
Druga sprawa jest taka, że w opisie sprawy sądowej dotyczącej warszawskiego lotniska napisali, że kwota roszczeń wnosi dużo ponad 300 miliardów. Ale rezerwy są na zdecydowanie niższą kwotę. Nie jest napisane czemu jest niższa. Nawet jeśli Budimex złożył kontr pozew i sam żąda kasy, to nie jest powód do zaniżania rezerwy.

Przepływy wyglądają prześlicznie – firma generuje tyle gotówki, że pozazdrościć. Największe wynikają z uwolnienia kapitału obrotowego z działalności operacyjnej i z każdym kwartałem ta sytuacja się poprawia. Ujemne przepływy z działalności finansowej wynikają głównie z wypłaconej dywidendy.

Dość ważna informacja zawarta jest w sprawozdaniu. Do pilnych czytelników raportów z pewnością dotarła ale wspomnę raz jeszcze. Budimex złożył niewiążącą ofertę na zakup pozostałych 50% udziałów w Budimex Nieruchomości od drugiego wspólnika.

Spółka jest bardzo duża i stabilna. Ciągle rozpoczyna nowe projekty. Uważam, że jest to dobra inwestycja w długim okresie. Jeśli nie dojdzie do znaczącego zwiększenia ryzyka finansowego działania, to raczej nie ma realnego zagrożenia dla kontynuacji dobrych wyników i wypłat dywidend. Sprawy sądowe będą się pewnie ciągnąć w nieskończoność, więc zagrożenia z ich strony także nie widzę w czasie najbliższym. Sądy mogą jednak kiedyś zasądzić odszkodowania za lotnisko, a wielkość odsetek może się wtedy okazać trudna do udźwignięcia. Wiem wiem, historia pokazuje, że nawet najlepsze i najmniej zadłużone firmy można rozwalić ludzkimi błędami.

Sektor jest dość trudny do analizy właśnie ze względu na utrudnione analizowanie zmienności przychodów. Budimex jest na tyle dużą i silną firmą, że z powodzeniem może konkurować nie tylko w Polsce ale też Europie. I póki co im się to udaje, bo portfel zamówień jest. Na dzień dzisiejszy istnieje ryzyko co do ich opłacalności. C/WK wskazuje jednak na przewartościowanie na tle sektora i faktycznie cena jest wysoka.

Wiesz, polityka tworzenia rezerw na sprawy sądowe jest zawsze w gestii najwyższych decydentów, bo do kwot przywiązuje się tu dużą wagę. Mogą np. mieć opinie prawników, że mają szansę na obniżenie kary i że ta faktycznie uzyskana będzie zdecydowanie niższa. Rezerwę na pełną wartość roszczenia tworzy się przy prawomocnym wyroku sądowym. WE innych wypadkach prawnicy zawsze widzą pole do działania i sugerują niższe.

cóż. 300 mld. Nikt się nie pomylił x 1000 ? ;)
poza tym:
www.parkiet.com/artykul/25,865...

Słuchaj, to jest przecież wszystko z sufitu. Analityk mówił o wskaźnikach prognozowanych, tak jak na przykład w tym raporcie:
www.millenet.pl/images/PL/budi...
Tymczasem dane osiągnięte wyglądają tak:
EV=2 mld (kapitalizacja) + 2,2 mld (zobowiązania) - 0,9 mld (gotówka)=3,3 mld zł
EBIT=155 mln zł
Jedno dzielone przez drugie daje ponad 20, czy się to komuś podoba czy nie.
Zresztą konkurencja też potwierdza:
notowania.pb.pl/instrument/PLB...

Jest tu jedno konserwatywne założenie, tj. do EV bierzemy cały dług, a nie tylko odsetkowy. Z różnych przyczyn, po pierwsze śledzenie zmian kredytów i obligacji jest mocno czasochłonne, ale po drugie dług nieodsetkowy też się może okazać odsetkowy, zaś z punktu widzenia inwestora strategicznego, kupując spółkę bierze on na siebie wszystkie zobowiązania, a nie tylko część.

Mam nadzieję, że ten przykład pokazuje, jak bardzo dowolne są wyceny biur maklerskich. Nie raz była o tym mowa. Odpowiednio dobierając założenia i ruszając wskaźnikami, mogą otrzymać to co chcą. Jakim prawem na przykład przyjęli (w powyższym PDFie) betę równą 1, skoro dla Budimeksu jest ona 0,40.

22 stycznie 2010 czyli za troszkę ponad miesiąc autostrada Południe powinna przedstawić umowy na pełne finansowanie budowy A1 - Stryków - Pyrzowice, której wartość szacowana jest na 1.7 mld EUR. BDX ma 5% w spółce i ma gwarancje budowy. Zarządzać będzie Cintra, a zbudują razem z Ferrovialem. umowa jest o tyle ważna, że potencjalnie zwiększy backlog o ponad 50%. To co moim zdaniem najważniejsze to fakt, że prawdopodobnie umowy między AP i BDX były zawierane w czasie kiedy jeszcze nie było wielkij konkurencji wśród spółek budowlanych i powinna być zachowana wysoka rentowność kontraktów.

Coś dziwnego działo się wczoraj na fixingu Spore zlecenia kupna po bardzo niskiej cenie Czy ktoś to zauważył ?

W całym dzisiejszym wysypie raporcików znalazł się też budyń :)
Wyniki są naprawdę smaczne jak potoczna nazwa spółki :) Oczywiście, świat nie jest tylko różowy i w omówieniu także będzie łyżeczka dziegciu, ale o tym później.
Omówienie raportu zacznę od zmian bilansowych na przestrzeni 4Q, i nawet się za to zabrałem, ale w momencie gdy dotarłem do kapitałów własnych stwierdziłem, że dane są niereprezentatywne w związku z przejęciem 50% udziałów w budimexie nieruchomości. Z tego względu jedyne dane porównywalne są za poprzedni rok, bo tylko do tych uzgodniono zmiany. :( Analiza zmian w samym IVQ jest więc bezcelowa. Można więc przeprowadzić analizę za cały rok obrotowy.

Bilans:
Zmiany rok do roku są ujęte na stronie 11 sprawozdania z działalności grupy więc nie będę się powtarzał co o ile itd. Jeśli chodzi o aktywa trwałe to największą pozycję stanowi aktywo z tytułu odroczonego podatku dochodowego, które stanowi prawie 50% wszystkich aktywów trwałych oraz 7% przychodów spółki. W porównaniu do analizy za IIIQ wartość relatywna spadła. Jeśli ktoś nie wie co to takiego, to wyjaśniam że jest to aktywo związane z ujemnymi różnicami przejściowymi, czyli takimi, które spowodują w przyszłości zmniejszenie podstawy opodatkowania podatkiem dochodowym. Jeśli nie ma czego opodatkować to nie ma aktywa..., ale akurat spółce na razie to chyba nie grozi.

Aktywa obrotowe stoją gotówką :). Cash stanowi 30% całej sumy bilansowej i to już po zapłaceniu sowitej dywidendy i kupnie połowy udziałów w budimexie nieruchomości. W kasiorce można się tarzać. Taki poziom gotówki jest niepotrzebny do bieżącej działalności i nie dziwie mniej kompletnie deklaracja wypłacenia całego zysku za 2009 rok w dywidendzie. COE pewnie nie zauważy jak mu z kasy zniknie tylko 170 baniaków :)
Taki poziom cach'u wynika między innymi ze ściągnięcia w ciągu roku 230 baniek należności.

Kapitał własny wzrósł nieporównywalnie(25)w porównaniu do zaraportowanego zysku(170), ale jest to skutkiem wypłacenia sowitej dywidendy w kwocie 150 milionów złotych. Zadłużenie spółki jest duże. Zobowiązania stanowią ponad 80% sumy bilansowej i wynoszą 2,7 mld złotych. Kredyty jednak nie są bardzo duże i sumaryczne wynoszą niecałe 300 milionów. 1,4 mld z kwoty całkowitych zobowiązań stanowią zobowiązania handlowe. Oczywiście pomimo dużego zadłużenia nominalnego odsetki stanowią śladową wartość. Spółka jest z płynna i może na bieżąco regulować zobowiązania.

Budimex działa w dwóch segmentach. Usługach budowlanych oraz deweloperce i różnie raportuje przychody z segmentów. W pierwszym wypadku jest to umowa o usługę budowlaną MSR11 i przychody wykazuje się adekwatnie do poniesionych kosztów. W drugim jest to MSR18, czyli po podpisaniu aktu notarialnego.
Przychody w 2009 roku wyniosły 3,3 mld PLN, z czego prawie 3 przypadły na segment budowlano – montażowy. Zysk na sprzedaży przekroczył 410 baniek co daje rentowność brutto na sprzedaży około 12,5%. W roku poprzednim marża ta wyniosła 11,9.
Zarząd tłumaczy wzrost rentowności selekcjonowaniem przetargów w których uczestniczy spółka, doborem ich pod względem ryzyk. Budyń ma złe doświadczenia pod tym względem. Stare nierentowne kontrakty mocno obciążały wyniki w latach 2006 2007 czego sztandarowym przykładem jest Terminal II. Pewnie jest w tym jakaś zasługa spółki, ale ja osobiście upatrywałem poprawy przede wszystkim w kryzysie... Tak, tak, kontrakty podpisywane w roku 2007 oraz 2008 były kalkulowane przy bardzo wysokich cenach stali i innych materiałów budowlanych. Dzięki kryzysowi ceny tych produktów mocno spadły, a zatem spółka poniosła mniejsze koszty. Dowodem tej tezy są aktualnie rozstrzygane przetargi choćby na budowę dróg. Najniższe oferty opiewają na połowę szacowanych kosztów projektu.

To co pozwoliło wygenerować teraz bardzo ładną marżę, w przyszłości może stanowić kłopot. Kontrakty podpisywane w II połowie roku należą do tej grupy gdzie kalkulacje w przetargach były o wiele wyższe niż podpisane umowy. Przy ożywieniu gospodarczym prawdopodobny jest wzrost cen materiałów i spadek rentowności.

Nadzieje daje struktura przychodów. Ponad 60% pochodzi z budownictwa infrastrukturalnego z drogowym na czele. W tym segmencie są pewne bariery wejścia. Na rynku liczy się tylko paru graczy, a zachodnie podmioty miały w momencie rozstrzygania bardzo niekorzystny kurs walutowy. Konkurencja nie była więc dramatyczna. Gorzej wyglądało to z pewnością w segmencie kubaturowym i mieszkaniowym, ale ze względu na mały udział rentowność nie powinna pogorszyć się istotnie.

Brawa za cięcia kosztów. Ograniczono koszty sprzedaży a także koszty ogólnego zarządu. Pozostała działalność operacyjna przyniosła stratę około 60 baniek, w tym około 25 baniek odpisy aktualizacyjne na należności, 20 na sprawy sądowe, 13 baniek to zawiązanie rezerw na kary umowne. Dodatkowe 20 baniek na wyniku brutto pochodzi z odsetek od posiadanej gotówki.
Spółka zapłaciła w 2009 roku ponad 50 baniek podatku i to jest najlepszym uwiarygodnieniem wyniku brutto.
Działalność operacyjna spółki wygenerowała ogromny cashflow. Wraz z uwolnieniem środków z kapitału obrotowego to ponad miliard złotych. Przepływy inwestycyjne są ujemne na kwotę 376 baniek, ale za coś trzeba było kupić udziały w budimexie nieruchomości. Finansowe też są ujemne, ale chyba inne być nie mogły przy dużym przepływie operacyjnym oraz wypłaconej duuuuużej dywidendzie.

W poprzednim kwartale mocno się nasi towarzysze zamartwiali kwotami o jakie się sądzi spółka. Podstawowym i największym sporem jest postępowanie w sprawie Terminali II. Obecnie mamy raport roczny i jest jasno napisane, że całkowita kwota wynikająca z toczących się spraw sądowych wynosi 224 miliony złotych, a więc o jeden rząd wielkość mniej w stosunku do kwoty dyskutowanej przed paroma miesiącami. To roczny zysk, ale mało prawdopodobne jest aby wszystkie sprawy potoczyły się przeciwnie do interesu spółki. Można mieć nawet nieco optymistyczne podejście co do sporu z PLL. Pewne wyroki już zapadały, choć jak to normalnie bywa są nieprawomocne i druga strona się od nich odwołuje.
Pozycje pozabilansowe stanowią kwotę netto około miliarda złotych. Są to głównie gwarancje i poręczenia.

Zarząd jakby dostrzega pewne problemy i szanse przed jakimi stoi spółka. W raporcie mówi się o przyszłych dużych inwestycjach w energetyce oraz kolejnictwie. Duży strumień pieniędzy unijnych płynący na drogi pewnie się kiedyś skończy. Rośnie przede wszystkim w tym segmencie konkurencja. Budyń chce uczestniczyć w realizacjach projektów z dwóch wyżej wymienionych segmentów, ale jest jeden problem. Czy nie jest przypadkiem za późno? Do tej pory nie widać w przychodach takich segmentów. Nie ma więc ani wiedzy, ani doświadczenia. Partycypować w rynku można więc w zasadzie tylko przez przejęcia. Na rozwijanie segmentów jest za późno. Teraz wydaje się całkiem dobry okres na przejęcie podmiotu z branży energetycznej czy kolejowej. Gotówka jest, kredytów nie ma więc nic nie stoi na przeszkodzie, o ile poważnie traktować słowa płynące z zarządu. Martwi też nieco zmiana prezesa. Człowiek, który firmował i był jednym z autorów dobrego okresu dla spółki odszedł. Nowy prezes dopiero musi udowodnić, że jest tak samo skuteczny. Na szczęście zna firmę, bo zasiadał do tej pory w RN.

Spółka nie da ponadprzeciętnych zysków ze zmiany ceny. Wyceniana jest dość wysoko:
www.stockwatch.pl/gpw/budimex,...
Może natomiast stanowić ciekawą alternatywę dla lokat i obligacji. Jest gotówka, nie ma długu, są kontrakty i widoki na przyszłość, a przede wszystkim dywidenda większa niż z lokat czy obligacji.

Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.

Poniżej zamieszczam wykres porównujący notowania Budimexu z danymi makro w ciągu ostatnich pięciu lat. Póki co wybrałem Budimex, ale takie porównanie można przeprowadzić z każdą ze spółek budowlanych. Jeszcze nie sprawdzałem jak to wygląda z innymi firmami.


kliknij, aby powiększyć

Najpierw objaśnienia danych:

Produkcja budowlano montażowa jest indeksem mierzącym comiesięczne zmiany wartości produkcji budowlano-montażowej zrealizowanej przez jednostki budowlane zatrudniające co najmniej 10 osób. Dane publikowane przez GUS. Na wykresie wartość ogółem.

Wskaźnik koniunktury w budownictwie powstaje na podstawie ankiet przeprowadzanych przez GUS wśród 100 przedsiębiorstw. Odzwierciedla on nastoje panujące wśród przedsiębiorców oraz ich opinie o sytuacji gospodarczej w kraju i spodziewanej kondycji w przyszłości. Przyjmuje wartości od –100 do 100 pkt., jako różnica między optymistami i pesymistami (głosów neutralnych się nie wlicza).

Według mnie ciężko tutaj o jednoznaczne zależności. W ostatnich kilkunastu miesiącach zarówno produkcja przemysłowa jak i wskaźnik koniunktury znajdują się poniżej zera. Natomiast kurs Budimexu szybko rośnie. Z pewnością jest to związane z nadziejami na szybsza zdecydowaną poprawę w budowlance. Natomiast podczas szczytu w ubiegłej hossie produkcja i wskaźnik koniunktury wyraźnie spadały a kurs Budimexu był na rekordowych poziomach. Oczywiście później nastąpił ich wzrost co było spowodowane Euro 2012.

Interesująco wygląda wskaźnik koniunktury. Może on być traktowany jako swego rodzaju wyprzedzenie wartości produkcji budowlano-montażowej. Dzięki jego wartościom można się zorientować jakie są nastroje wśród przedsiębiorców, a to bezpośrednio przekłada się później na produkcję.

Hmmm Proszę o poprawę jeśli znacząco odbiegam od prawdy.
Gdyby nie strata z tamtego roku wynosząca 69 mln spowodowana kontraktem na waluty, budimex w tym kwartale praktycznie w niczym by nie zabłysnął. Obiecująco wygląda kwota kaucji na budowę , która wzrosła o ponad 400% znaczy to tyle samo , że możemy spodziewać się sporych przychodów z umów ,które zostały podpisane.