Podszedłem do wyceny Henczke na podstawie sprawozdania finansowego, które zostało wklejone stronę wcześniej na wątku.
Są to dane roczne za 2006 i 2007. Nie widzimy w ogóle 2008 r. i trzeba zdawać sobie sprawę z jednego: to był zły rok dla firm budowlanych, szczególnie niewielkich. Widziałem parę sprawozdań mniejszych spółek i powtarza się jedno: dużo słabsze zyski niż rok wcześniej, spowolnienie rotacji, wzrost należności, a często też zobowiązań.
O zjawisku pisze nawet wczorajsza Rzepa:
www.rp.pl/artykul/8,401726_Cor...Cytat:Liczba bankructw ogłoszonych w tym roku przez spółki budowlane będzie wyższa o ponad 30 procent w porównaniu z 2008 r. Nic też nie wskazuje na to, by najbliższe miesiące były lepsze dla branży budowlanej
Rośnie ryzyko opóźnień płatniczych i niewypłacalności w branży budowlanej. Analitycy z wywiadowni gospodarczej Coface Poland szacują, że od stycznia do listopada 2009 r. upadłość ogłosiło ponad 80 spółek, podczas gdy w tym samym okresie ubiegłego roku zanotowano 62 bankructwa.
– Ryzyko zatorów płatniczych wzrosło zwłaszcza wśród deweloperów dotkniętych spadkiem popytu, a co za tym idzie, także cen. Płynność finansową tracą również firmy wykonawcze związane z budownictwem mieszkaniowym i komercyjnym – twierdzi Marcin Siwa, dyrektor ds. oceny ryzyka w Coface Poland. – Najmniejsze problemy mają spółki zajmujące się inwestycjami infrastrukturalnymi i drogowymi, gdyż popyt na ich usługi jest duży, głównie stymulowany przez dopływ środków unijnych.
Nie mamy jednak żadnych przesłanek żeby estymować, jakie były wyniki Henczke w 2008 r. Jedyne co można teraz zrobić to cofnąć się w czasie, powiedzmy że jest sierpień 2008 r. i spółka publikuje roczne sprawozdanie, bierzemy je przed nos i oglądamy.
Z roku na rok firma urosła i to ponad trzykrotnie. Rok 2007 zamknęła przychodami ponad 68 mln zł. Jednak zyskowność spadła, bo zysk netto wzrósł śladowo: z 3,1 mln do 3,6 mln zł. Poważnie wzrosły też należności i zobowiązania, natomiast struktura handlowa pozostała zdrowa. W 2007 r. spółka wygenerowała prawie 9 mln zł gotówki operacyjnej, oprócz zysku netto pochodziło to z amortyzacji i z zadłużenia się u dostawców. Proporcje zmian w bilansie zachowują rozsądny poziom, a ogólne zadłużenie, które wzrosło z 51% do 64% jest naturalne dla sektora budowlanego.
Dzięki dobrym wynikom operacyjnym i rentowności, spółka pozostaje stabilna, choć jej rating spadł z AA+ na A-. Tutaj trzeba zrobić zastrzeżenie: nie wiemy jak zły lub dobry był rok 2008, ale na pewno nie udało się utrzymać trendów wzrostu, natomiast spółka zaczęła inwestować w aktywa trwałe. Możliwe, że musiała zaciągnąć na to kredyty, bo choć kończyła rok ze stanem gotówki ponad 6 mln złotych, to jednak miała ponad 15 mln zł zobowiązań krótkoterminowych.
Ze sprawozdań nie wynika, czy i jakie utworzono rezerwy oraz odpisy aktualizujące. Zapasy są znikome, bo poniżej 1 mln złotych, ale należnościom na pewno trzeba by się ostrożnie przyjrzeć.
Na koniec roku 2007 wartość księgowa spółki to 9,3 mln złotych, a po odjęciu niewielkich wartości niematerialnych i prawnych, nadal nieco ponad 9 mln złotych. Wartość likwidacyjna to równe 3 mln złotych.
Wyceny dochodowe są o wiele większe, co jest charakterystyczne dla sektora: renta wieczysta 35 mln zł, wycena berlińska 22 mln zł, wycena szwajcarska 26 mln zł.
Wyceny porównawcze oparłem na średnich wskaźnikach sektora budowlanego i otrzymałem następujące wartości z kosmosu: na podstawie EV/EBIT 95 mln zł, a na podstawie EV/P 75 mln zł.
Proszę zauważyć, że podobne spółki nie mają aż takiego rozrzutu wycen. Wnioskuję z tego, że wyniki wykazane za 2007 r. mają odchylenie od trendu i powrócą do niego w dalszej przyszłości. To co jest niemiarodajne w 2007 r. to bardzo duże przychody na pogorszonej marży procentowej oraz skok wartości sumy bilansowej. Wygląda to jak wynikłe z dużego zdarzenia jednorazowego, realizowanego pod koniec roku obrachunkowego.
Idźmy dalej, czyli opuszczamy sprawozdanie. Jak wyczytałem z informacji prasowej Zrembu z września, wyniki Henczke planowane na 2008 r. to 45 mln zł sprzedaży i 2,7 mln zł zysku netto. To oznaczałoby spore pogorszenie przychodów no i nieduży spadek zysku netto. Natomiast cała pikanteria to kwota transakcji: za 85% udziałów zapłacono 3,2 mln złotych. Czy to wszystkie warunki transakcji? Cena jest podejrzanie niska. Może przed transakcją wypłacono dywidendę, obniżając wartość księgową? W każdym razie to wskazuje na wycenę całości na kwotę nieco ponad 4 mln złotych. Nic mi się tutaj nie zgadza. Bardzo chciałbym zobaczyć efekt konsolidacji, tj. ile na bilans Zrembu wejdzie kapitałów własnych, ile aktywów i ile zobowiązań. Nie ma darmowych obiadów i nie istnieje coś takiego jak okazja.
Sytuacji z Henczke nie umiem wyjaśnić, szczególnie w świetle przedstawionych wyżej wycen, z których nawet ta likwidacyjna wychodzi wyższa niż cena nabycia. Ale mówimy o zamknięciu roku 2007, kiedy spółka mogła być szykowana pod transakcję, a nie znamy wyników późniejszych, ani tym bardziej bieżących. Ta zagadka zostanie jednak szybko rozwiązana, bo jeszcze przed gwiazdką. Wtedy wrócę do tematu, bo sprawa mnie maksymalnie zaintrygowała.
Powyższa treść przez 10 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.