Hydrobudowa opublikowała raport roczny. Wyniki na pierwszy rzut oka są śliczne, ale jest parę niuansów na które trzeba zwrócić uwagę. Spółka dynamicznie się rozwija. Ładnie to widać w raporcie biegłego rewidenta. W ciągu dwóch lat podwojono przychody. Niestety nie wszystko toczy się idealnie, ale o tym w dalszej części. Na początek omówienie wyników w 4Q. Oczywiście świeżutkie dane znajdą się w serwisie w monitorze spółki:
www.stockwatch.pl/gpw/hbpolska...Oczywiście dane za sam 4Q są nieporównywalne do 3Q ze względu na dużą sezonowość w branży. Wiadomo, jak jest śnieg to ciężko się buduje i spadają przychody i zyski. Porównanie wyników 4Q2009/4Q2008 też nie jest do końca miarodajne, bo zimy w kolejnych latach mają różny przebieg i charakter. Dlatego podsumowanie będzie w tej części stosunkowo krótkie.
Na początek zmiany w bilansie na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy 2009 roku.
W rzeczowych aktywach trwałych widać spadek pozycji z kwoty 163 baniek do 142. Amortyzacja to tylko 5 milionów. Kwota uzyskana ze sprzedaży rzeczowych aktywów zaraportowana w przepływach nie wyjaśnia zmian. Prawdopodobnie więc przeniesiono ten kawałek do innych części bilansu, być może do nieruchomości inwestycyjnych, których wartość wzrosła o 20 milionów.
W aktywach obrotowych dzieje się całkiem sporo. Należności oraz należności z tytułu umowy o usługę budowlaną stanowią dużą część aktywów, dlatego przypomnę czym się to różni i jakie niesie to za sobą konsekwencje. Należności to kwoty należne za wykonane prace, za które została wystawiona faktura. Należności wynikające z prac budowlanych to należności, które są szacowane przez spółkę na podstawie wykonanych prac. Na to nie ma faktury. Oblicza się to na podstawie poniesionego kosztu i zaawansowania prac oraz spodziewanego zysku wynikającego z kontraktu. Tu istnieje spore pole manewru w wycenie.
Należności z tytułu umów o usługę budowlaną spadły prawie o 20% do poziomu 435 mln PLN. Należności z tytułu dostaw i usług mocno wzrosły. Obecnie wynoszą prawie 660 baniek wobec 484 przed 3 miechami. Wzrost o 170 milionów. W kasie przybyło 30 baniek. Tu koniecznie trzeba zwrócić uwagę na strukturę bilansu. Na 1,4 mld sumy bilansowej należności ogółem stanowią 1,1 mld. Trzeba sobie zdać sprawę co się stanie jeśli część tych należności będzie przeterminowana i trzeba będzie utworzyć odpisy. Nie mówię, że tak będzie, ale że może się zdarzyć.
Kapitał własny to obecnie 390 baniaków, zobowiązania zaś 1,07 miliarda, z czego 300 baniek to kredyty i pożyczki, a 540 to zobowiązania wobec dostawców. Widać, że spółka jest dość mocno zadłużona, ale w większości finansowanie zapewniają dostawcy.
Kapitał własny zwiększył się z 325 baniek do 391 co daje wzrost o 20% w ciągu kwartału. Jedną trzecią zmiany w kapitale własnym stanowi wycena forwardów. Reszta stanowi zaraportowany zysk netto.
Wynik za Q4:
Jak już wspomniałem na początku wyniki trzeba troszkę brać z przymrużeniem oka. Pierwsze co się rzuca w oczy to niesamowity przyrost przychodów. W samym 4 kwartale zrobiono 37% rocznych przychodów. Sytuacja wydaje się więc nieco nienormalna ze względu na pogodę. Q42009/Q42008 osiągnięto wzrost o 60%... Niby firma jest mocno specjalistyczna i nie wykańcza jej straszliwie konkurencja, ale należy pamiętać o dość sporej uznaniowości w raportowaniu w związku z długoterminowymi umowami o usługę budowlaną. Zysk brutto na sprzedaży wzrósł jeszcze bardziej, bo o 100%. Jasne jest, że musiała się polepszyć rentowność. Wydaje się to w miarę logiczne, bo ceny materiałów nieco spadły, natomiast kontrakty były podpisywane przy innych kosztach. Teraz wynik jest ładny, ale uwaga to zjawisko przy ożywieniu będzie miało odwrotny skutek. Kontrakty podpisywane teraz, a ceny materiałów w przyszłości.
Ładnie spadł koszt zarządu. Obecnie 14 baniek, rok temu 19. Brawo. Zmniejszyły się też pozostałe koszty operacyjne. Obecnie nawet wykazano przychód w kwocie bańki wobec 16 kosztów przed rokiem. Operacyjnie wyszło 44 bańki wobec 3 straty przed rokiem. Prawdopodobnie jest to efekt rozwiązania jakichś rezerw.
Działalność finansowa nie obciążyła istotnie wyniku. Netto wyszło 37 baniek zysku w porównaniu do 8 baniek przed rokiem. Wynik za obecny kwartał jest potwierdzony przepływami, ale już za cały rok nie. Bardzo duże pozycje wiszą w należnościach o których wspominałem wcześniej.
Ważniejsza, dokładniejsza i bardziej miarodajna jest ocena całego roku. Raz, ze względu na sezonowość, dwa wyniki widział audytor. Audytor nie miał zastrzeżeń do raportu, a audyt sporządzała renomowana Grant – Thorton, czyli firma z wielkiej 5.
Przychody za cały rok wzrosły z 1.2 do 1.6 mld. Imponująco, ale z zastrzeżeniem takim samym jak przy wyniku kwartalnym- umowy o usługę budowlaną. Rentowność sprzedaży jest niemal identyczna jak przed rokiem – 10%. Koszty ogólnego zarządu pozostały na podobnym poziomie. Nie czepiam się przez wzrost przychodów. W pozostałych przychodach operacyjnych jest dużo lepiej niż przed rokiem, ale jest to wynikiem przeszacowania wartości nieruchomości o 10 baniek i tyle bym obciął z zysku brutto. W pozostałych kosztach operacyjnych niepokojąco rosną odpisy na należności. Wspominałem, że może to być kłopot biorą pod uwagę znaczną wagę w bilansie. W zeszłym roku odpisano 14 baniek, a rok wcześniej tylko 7. Nie jest to widoczne w sprawozdaniu bezpośrednio, bo spółka zapłaciła mniej kar i grzywien.
Wynik finansowy jest w tym roku ujemny na kwotę 10 baniek. W zeszłym był neutralny – różnice kursowe pokryły odsetki od kredytów.
Netto jest ładny wzrost. Z 60 do 100 baniek
Efektywna stopa podatkowa jest bardzo niska i nie potwierdza wyniku. Zapłacono tylko 6 baniek, a odroczone jest dodatkowe 5. Wobec zaraportowanego zysku jest to o 50% za mało. Oczywiście są odpisy podatkowe, za straty z lat ubiegłych i ciężko coś wnioskować nt rzetelności wyniku brutto.
Przepływy także nie potwierdzają wyniku, ale o tym już wspominałem przy okazji wyników kwartalnych. Dodatkowo należy pamiętać, że część zysków pochodzi ze sprzedaży majątki trwałego i należałoby to wyłączyć dla pełnej oceny spółki:
Rentowności wyglądają pięknie, w szczególności kapitałów własnych.
www.stockwatch.pl/gpw/hbpolska...W mojej ocenie usprawiedliwia to w dużej części wysoki P/BV
Pozytywy, szanse:
Spółka przestała być wrażliwa na walutę. Obecnie wahnięcie o 10% kursem walutowym skutkuje zmianą wyniku o 2 bańki, a jeszcze rok temu było to prawie 100 milionów.
Dynamicznie się rozwija i poprawia wyniki.
Posada sporo kontraktów na najbliższe lata.
Jest to spółka dość specjalistyczna w segmencie gdzie jest ograniczona konkurencyjność.
Negatywy, zagrożenia:
Nieco straszą zobowiązania warunkowe. To kwota 2,5 mld złotych i przewyższa prawie dwukrotnie sumę bilansową. Są to poręczenia i gwarancje. Mało prawdopodobny jest brak spłaty obligacji przez jednostkę powiązaną, ale to zawsze jest jakieś ryzyko.
Bardzo duży udział należności. Przeterminowanych jest obecnie 120 baniek.
Niekorzystne zmiany w segmentach przychodów. Spada udział wysokomarżowych, specjalistycznych robót z segmentu wodnego.
Rośnie udział budownictwa przemysłowego, w którym prawdopodobnie będą mniejsze marże. Spółka zwala to na karb kryzysu i ograniczenia inwestycji infrastrukturalnych. Ma nadzieję poprawić strukturę.
Duże zadłużenie, choć dzięki szybkiemu wzrostowi struktura bilansowa się nieco poprawiła.
Na moje oko zbyt mały udział rezerw na prowadzone prace. Gwarancje mogą w przyszłości poważnie obciążyć wynik.
Według mnie są szanse na wzrost kursu, ale zagrożeń jest też całkiem sporo. Wymieniłem takie, których w raporcie nie ma, albo są nie do końca omówione. Po resztę zapraszam do raportu.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.