Omówienie sytuacji spółki na podstawie półrocznego sprawozdania skonsolidowanego za I półrocze 2010 r.
Patrząc na chłodno, mamy do czynienia ze spółką, która odniosła niewątpliwy sukces w słodyczach, który bez powodzenia próbuje - jak to mówi - rozciągnąć na inne segmenty. Zarządzanie jest bez zarzutu, sytuacja finansowa stabilna, ale widzę duże braki strategiczne.
Po wprowadzeniu danych do serwisu widzimy EV/EBITDA i większość pozostałych wskaźników na optymalnym poziomie
www.stockwatch.pl/gpw/jutrzenk...Ważna dla zrozumienia sytuacji jest ocena, w jakim punkcie cyklu inwestycyjnego jest teraz spółka, a jeśli rynek będzie ją dalej karał spadkami za zawiedzione nadzieje, akcje za jakiś czas staną się niedowartościowane. Trochę braknie.
Bilans spółki trzeba podzielić przez dwa (prawie że), bo aż 271 mln zł stanowią wartości niematerialne i prawne. Pisałem o tym wcześniej i zdania nie zmieniam, iż w wypadku tej spółki wycenianie tak wysoko znaków towarowych (Nota 13) jest nieuzasadnione. Nie przynoszą one bowiem premii cenowej, tj. nie tworzą wartości dodanej na półce. Taką premię ma Lindt czy Haagen-Dazs i inne produkty premium, ale nie mają ich popularne. Każdy chciałby być premium i tak się nazwać, ale jeśli firma - tak jak Jutrzenka - ma średnio 8 do 9% marży operacyjnej, to inwestycja w znaki się nie zwraca i tyle. Dlatego samo spojrzenie, że C/WK już jest poniżej 1, to za mało. Majątek rzeczowy na akcję wynosi 2 złote.
Do oceny rentowności nie wystarczy sama marża na sprzedaży, co wynika ze specyfiki handlu z marketami: wraca tak zwana marża tylna w postaci faktur marketingowych, które księguje się jako koszty sprzedaży. Wszystkie te marketingowe cuda-wianki, o których zupełnie bez sensu rozpisuje się sprawozdanie, rodzą właśnie koszty sprzedaży w kilkunastu nawet kategoriach. W każdym razie przy w miarę stałych kosztach ogólnego zarządu i pomijalnych przychodach/kosztach pozostałych, to pozycja zysk operacyjny jest tutaj właściwa do oceny rentowności. Gdy dodać do niej odjętą wcześniej amortyzację, dostajemy EBITDA. Tu akurat ładnie się sprawdza, jej średnioroczna marża to niecałe 11%, czyli połowa tego co przed kryzysem. Bardzo dużo jest więc do zrobienia w kwestii zwykłej rentowności.
sytuacja wyglądałaby lepiej, gdyby spojrzeć na poszczególne segmenty. Jutrzenka zarabia bardzo dobrze na słodyczach, przy największym zaangażowaniu aktywów w tym segmencie. Napoje są na stracie, która powiększyła się rok do roku mimo wzrostu przychodów. Ewidentnie idą inwestycje w sprzedaż, o których sprawozdanie pisze. Nieduży lecz stabilny zysk jest na przyprawach. Nic dziwnego, że w takiej sytuacji każdy zaleci dalszą dywersyfikację i budowanie sobie drugiej stabilnej nogi, obok słodyczy. Albo lepiej, kupienie takowej już gotowej, nawet z dużą premią. Nie widzę innej drogi na naszym dojrzałym rynku, nie wierzę w wylansowanie nowej marki bez przepotężnych nakładów promocyjnych. Pozostaje tylko kupno, tyle że obiektów brak. Jutrzenkę stać byłoby na sfinansowanie ze środków własnych i kredytu trasakcji wartej 100 mln zł. Resztę musiałaby pobrać z zewnątrz i na pewno dostanie, jeśli obiekt przejęcia będzie wystarczająco atrakcyjny.
Ja bym jednak nie szedł w tym kierunku. Rynek wycenia sektor słodyczy na jakieś 6x zysk operacyjny
www.stockwatch.pl/Stocks/Secto...i niecałe 11x EV/EBITDA. Poszedłbym w trwałą zyskowność i zrobił z Jutrzenki spółkę dywidendową. Ma na to zadatki, bo generuje teraz i w przeszłości wysokie stabilne przepływy operacyjne. Podwojenie zysku operacyjnego z grubsza licząc podwoi kapitalizację, czyli wytworzy ponad 500 mln zł wartości wycenowej. C/WK na chwilę by wzrosła, ale po odłożeniu kilku kwartałów zysku spokojnie ustabilizowałaby się około 1,50, lub nawet wyżej. Dużo lepiej zyskowny Wawel jest majątkowo ponad trzy razy droższy na rynku. Uproszczenie struktury i złapanie biznesu w karby efektywności byłoby też zgodne z deklarowanymi przez prezesa planami przejścia na funkcjonalną emeryturę. Przepraszam, Prezesa Zarządu Pana Jana Kolańskiego, jak sam pisze o sobie w sprawozdaniu. Jego duch jest wszędzie.
Na razie jednak Jutrzenka brnie pełną parą w coś, co jej zdaniem jest rozwojem organicznym: wypuszcza nowe produkty i próbuje je wspierać, nazywając to budowaniem i wprowadzaniem nowych marek. Są tu dwa zasadnicze ryzyka. Wydatki promocyjne są efektywne tylko wtedy, gdy mają dużą skalę. Rozdrobnienie na dziesiątki nic nie mówiących nowych nazw odbiera budżet, który mógłby wspierać marki główne, dające gros sprzedaży i marży, szczególnie gdy się chce być premium. Inaczej kończy się tak jak zwykle, czyli sprzedawaniem ceną (obniżkami). Do obsługi produktowej i reklamowej też trzeba sadzać nowych ludzi, co kosztuje. To jest powód, dlaczego Coca-cola czy Milka nie robi osobnych linii tylko ma brand parasolowy. Drugi problem jest powiązany z pierwszym od strony towarowej. Nowe produkty (SKU-stock keeping unit, aż 14 nowych w I półroczu) to osobne zapasy i listingi w sieciach, co wiąże kapitał obrotowy.
Odpuszczenie parcia na rozwój i nastawienie na zyskowność to jednak tylko moje chciejstwo. Nie jestem doradcą ani wyjadaczem rynku słodyczy (choć literalnie jak najbardziej, a z całego portfolio Jutrzenki leżą mi tylko Kamyki). Wg mnie Jutrzenka jest na poważnym rozdrożu. Nie traci impetu organicznego, natomiast nie ma zupełnie wizji przyszłości.
Powyższa treść przez 30 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.